A股再融資規則迎來重磅修訂。
11月8日，證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》（簡稱“《主板再融資辦法》”）《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》（簡稱“《創業板再融資辦法》”）及《上市公司非公開發行股票實施細則》（簡稱“《實施細則》”）等再融資規則向社會公開徵求意見。
□ 監管層為何此時放鬆再融資限制？
□ 如何理解再融資及重組規則調整的主要內容？
□ 為何仍要對發行折價作出一定限制？
□ 未來還有哪些制度改革值得預期？
□ 規則實施後需注意哪些問題？
近日，中央財經大學中國保險精算學院教授、IDG資本合夥人王嘯接受了上證報記者專訪，對再融資新規進行了全面解讀。
王嘯認為，資本市場改革是一個系統工程，當前併購重組、再融資規則修訂相繼落地，可以合理期待三類改革或正在醞釀之中。第一類是沿著提高市場流動性的思路，相應修訂協議轉讓和股份減持的有則。第二類是其他股權或類股權融資方式的改革。第三類是多層次市場錯位競爭和互聯互通。
監管層為何此時放鬆再融資限制？您認為，政策出臺的背景是什麼？
王嘯：這次上市公司證券發行（簡稱“再融資”）規則調整的總體思路是放鬆限制。自從2006年和2007年非公開發行股票（也稱“定向增發”）的有則落地，2008年重大資產重組的修訂規則實施，定向增發很快成為上市公司融資和併購重組的主流。伴隨股權融資擴容和併購重組的繁榮，也產生一些問題。
尤其在2014年和2015年的牛市期間，有些大股東及投資機構有意識利用定增折價和重組概念，實現投資套利和利益輸送，擾亂了市場秩序，助推了市場泡沫。
2015年下半年到2016年第一季度的股市大幅下挫過後，監管機構治理整頓市場亂象，從2016年下半年到2017年，陸續推出關於併購重組、再融資、股東減持、資產管理等方面的嚴格監管規則。有關措施在治理整頓市場亂象的同時，也堵塞了上市公司正常的股權融資渠道。
由於鎖定期較長，且發行折扣被限制在市價九折範圍內，投資者認購定增的積極性銳減。上市公司及其大股東為獲得融資，更多地訴諸為定增出具保底承諾，股票質押融資等方式。
隨著槓桿化的融資體量增加，加上經濟下行、國內外形勢變化，2018年資本市場出現流動性危機，一些大股東債務違約，影響至今尚未消除。
去年底以來，在提高股權融資比重和推進註冊制改革的方針指導下，監管部門啟動了一系列資本市場改革。例如：推出科創板，今年10月18日證監會頒佈修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》，11月8日發佈上市公司再融資相則修訂的徵求意見稿等。
資產重組和再融資兩套規則構成了對上市公司投融資活動的完整規範：前者針對發行股份購買資產等外延式發展或戰略調整，後者適用於股權融資用於內生增長或優化資本結構。
兩套規則相繼修訂，標誌著資本市場進入以促發展為基調的新時期，上市公司定增投資和併購交易邁入新的機會期。
如何理解近期規則調整的主要內容？
王嘯：再融資和併購重組規則的調整都是在上述背景下進行的，可以一併理解。
再融資規則修訂針對兩個方面：提高定價自主權和提高市場流動性。包括：
（1）恢復定價發行的定價基準日選擇。徵求意見稿明確：上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為關於本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日。
（2）增加折價空間。無論定價發行還是競價發行，將發行價格不得低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的九折改為八折。
（3）減少鎖定期。將鎖定期由現在的 36個月（定價發行）和12個月（競價發行）分別縮短至 18 個月和6個月，且不適用減持規則的限制。
（4）提高擇機發行的靈活性。將再融資批文有效期從6個月延長至12 個月。
併購重組規則調整旨在發揮併購重組和直接融資功能，包括五項具體修訂：
（1）降低重組上市難度，取消重組上市認定標準中的“淨利潤”指標；
（2）便利控制權變更後注入優質資產，進一步將“累計首次原則”計算期間從60個月縮短至36個月；
（3）允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市；
（4）恢復重組上市配套融資；
（5）加強重組業績承諾監管。
此外，兩套規則專門針對創業板出臺放鬆限制的措施，包括：
（1）取消創業板上市公司非公開發行股票連續 2 年盈利的條件；
（2）取消創業板上市公司公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件；
（3）取消創業板上市公司前次募集資金基本使用完畢的條件，將其調整為信息披露要求；
（4）允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。
為何仍要對發行折價作出一定限制？
王嘯：有種觀點認為，發行股份融資或發行股份購買資產的股份定價，是買賣參與方協商和博弈的結果，註冊制改革將發行定價權交給市場，就沒有必要作出價格限制。對此，不妨先看看施行註冊制的美國的情況，再分析中國的制度設計。
美國監管機構並沒有對發行折價作出強制性安排。為抑制公司內部人（董事，CEO，CFO等影響公司決策的管理人員）利用折價進行利益輸送（例如“收買”被動型投資者認購，從而換得這類投資者對管理層控制公司袖手旁觀），紐交所或納斯達克主要訴諸股東大會表決機制。根據有則，大比例（20%以上）折價發行，或者內部人參與發行，或者第一大股東變更的情形，須經過股東大會表決。
不難理解，美國上市公司股權分散，專業的機構投資者在市場佔據相對主導地位，股東大會表決能夠較有效地抑制公司內部人與外部股東的利益衝突。即便股東大會通過高折價發行，投資者抱以“用腳投票”，引發股價下跌，同樣讓高折價的目的落空。何況還有做空機構和集團訴訟律師隨時上門“惹事生非”。
A股上市公司普遍存在持股比例較高的第一大股東（截至2018年底，平均持股比例加權平均數約40%），而且還通過金字塔結構、關聯關係、一致行動關係鞏固和擴大對公司的控制。
在第一大股東及背後的實際控制人（簡稱“大股東”）之外，市場上存在活躍交易的散戶與機構投資者。機構投資者當中有眾多非專業的資管計劃、公司或合夥製法人。在這種市場結構中大股東擁有信息優勢和資源優勢，非專業的投資機構更容易與大股東達成共謀，侵佔上市公司及中小外部股東的權益。
因此，我國無論定向增發還是換股併購重組的市場化改革，都不宜簡單模仿美國註冊制的模式。需要在放鬆價格管制的同時加強監管。
未來還有哪些制度改革值得預期？
王嘯：資本市場改革是一個系統工程，當前併購重組、再融資規則修訂相繼落地，可以合理期待三類改革或正在醞釀之中。
第一類是沿著提高市場流動性的思路，相應修訂協議轉讓和股份減持的有則。
較長時期以來，協議轉讓價格限制過嚴（仍限制於市價九折），限售期無法進行非公開轉讓，大股東的減持和退出困難，既增加了控制權轉讓的成本，也不利於投資-融資-退出閉環的順暢運作。值得期待有則相應作出調整。
第二類是其他股權或類股權融資方式的改革。
本次再融資規則修訂主要針對非公開發行，只是創業板改革部分涉及公開發行。進一步改革需綜合修訂公開發行股票、可轉換債、可交換債的發行條件、發行主體、發行方式，便利企業根據行業特徵、發展階段、資本結構和項目風險，靈活選擇融資工具。
第三類是多層次市場錯位競爭和互聯互通。
科創板順利實施後，創業板、新三板的准入門檻等制度調整自然提上日程。多層次資本市場既錯位競爭也互聯互通，構成為實體經濟服務的完善體系。
再融資新規實施後需注意哪些問題？
王嘯：一是防範槓桿套利。
我國股權投資基金或產品穿透後相當多的資金來自銀行資金池或個人投資者，來自養老金、保險機構、捐贈基金等公益性、長期性的資金較少。由於資金來源以散戶化資金、套利驅動資金為主，造成部分機構投資者交易驅動，追求短期業績的特徵顯著。
我國機構投資者特殊的資金來源、性質和結構，決定了任何市場上的利差機會都可能通過結構化設計形成套利模式，刺激加槓桿行為。對此必須加強過程監管，明確禁止結構化產品參與定價發行的定向增發，禁止上市公司董事、高級管理人員參與認購以本公司股票為標的的結構化產品。
二是應對大股東利益輸送。
強勢大股東與活躍散戶並存，決定了我國資本市場監管必然採取事前、事中、事後相結合的方式。大股東的利益輸送行為可能出現在融資過程中，例如：大股東藉助折價發行稀釋中小股東權益，或者向上市公司注入高估資產；也可能發生在融資完成後，例如，任意變更募集資金投向或者大比例分紅等。這些行為與過去盛行的直接佔用資金相比，方式較為隱蔽，灰色地帶較多。
面對現實情況，再融資監管不宜一味簡化和放鬆。按照“把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管”的指示精神，監管部門應當以再融資審核為抓手，促進“大股東+上市公司”聯合體的信息披露透明度，強化大股東行為監管和誠信掛鉤程度。
三是避免註冊制改革出現新的制度漏洞。
沿著註冊制的方向深化改革，必然需要做空機制、訴訟機制等配套設施到位。這些機制成功移植到中國資本市場，需要司法、救濟、誠信意識等綜合生態條件。
值得注意的是，近年美國定增市場，認購定增的投資者（通常是對沖基金）在信息公開前做空股票，當股份經註冊獲得流通時，用所認購的股份軋平做空倉位。這種操作引起監管高度關注，也發生幾例司法判決，但市場中的此類操作從未停止。
美國還流行過被稱為“死亡螺旋”的定增產品。上市公司非公開發行可調整轉股價的證券，這種證券能夠在股價下跌中用更低的價格轉股，從而未認購的原股東股份被攤薄，引發股價進一步下跌。近年，隨著監管執法加強、定增股份的流動性改善（因而發行人獲得更大的議價能力）等因素，這種模式在美國近年有所收斂。
美國註冊制下定增市場並非一片淨土的現實啟示我們，沒有普遍適用的規則和一勞永逸的改革。在促進資本形成和保護投資者權益之間審時度勢、動態調整，形成監管立法和市場實踐的良性互動，避免系統性風險的積聚。
關注同花順財經微信公眾號(ths518)，獲取更多財經資訊
閱讀更多 同花順財經 的文章
