證券市場紅週刊 特約作者 陳紹霞
10月28日晚間，格力電器發佈《 關於控股股東擬協議轉讓公司部分股份公開徵集受讓方的結果公告》， 珠海明駿投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“珠海明駿”）為最終受讓方。二級市場對此積極回應，公告發布後，格力電器股價大幅上漲，並創出歷史新高。
根據公告，意向受讓方珠海明駿將在10個工作日內與格力集團簽訂《股份轉讓協議》，該協議須經國有資產監督管理機構及有關政府部門批准後方能生效。筆者認為，如無意外，股份轉讓協議將如期簽訂，並有望得到相關政府批准生效；倘如此，珠海明駿的實際控制人高瓴資本有望正式入主格力電器，取代國有資本成為格力電器新的實際控制人。筆者認為，本次混改若能成功實施，格力電器有望擺脫長期以來國資體制的困擾，有效改善治理結構、進一步釋放企業活力，開啟格力電器發展的新時代，並藉助新晉股東高瓴資本在投資領域的成功經驗，大幅提高格力電器賬面鉅額冗餘資本的使用效率，提升企業的盈利能力。
混改利於格力管理團隊穩定
領導層年齡將不再是困擾
管理團隊是企業的核心競爭力之一，巴菲特在考慮併購對象時強調企業應擁有優秀的管理團隊，巴菲特在1982年致股東的信中首次系統和完整地公佈了伯克希爾公司的六條併購標準，其中第4條是：“具備管理團隊(我們無法提供)。” 巴菲特看中的企業的標準之一是要求企業有好的管理團隊，企業的管理者應該理性、忠誠、始終以股東利益為先。隨著伯克希爾公司規模的不斷擴大，巴菲特對併購標準做了一些微調，但始終強調，併購對象應擁有優秀的管理團隊。
實際上，在A股市場，一些價值投資者也非常注重上市公司的管理團隊，這在格力電器發展歷程中的一些重要時點皆有所體現。2005年格力電器前董事長朱江洪臨近60歲的退休年齡，而且在此前為了維護上市公司格力電器的利益與母公司格力集團發生激烈衝突、矛盾公開化，他在接受媒體採訪時表示自己即將退休；朱江洪何時退休成為當年市場投資者關注的焦點話題；如果不出意外的話，朱江洪應該會於2006年董事會換屆時退休，但當年由證監會推動的股權分置改革改變了這一結果，朱江洪繼續留任，格力電器管理團隊得以穩定：以基金等機構投資者為代表的格力電器流通股股東要求即將退休的朱江洪等創始人留任作為支持其股改的條件之一，最終，格力電器的股改方案中做出“關於管理層穩定”的承諾：“為保持本公司核心管理團隊的穩定，格力集團承諾，在2006年本公司董事會換屆選舉中，將繼續支持朱江洪先生擔任本公司的董事長。”此後，朱江洪連任兩屆至2012年，於67歲時退休。2012年格力電器前董事長朱江洪退休，珠海市國資委推薦了沒有家電業從業經驗的政府官員入主格力電器，最終，公募基金和QFII等機構投資者聯手在股東大會上否決了由國資委推薦的候選人，維持了格力電器管理團隊的穩定性。
長期以來，格力電器深受國資體制的困擾，格力電器管理層與大股東格力集團之間曾多次爆發衝突，2018年5月格力電器董事會任期屆滿，由於大股東與格力電器管理層在董事人選上存在分歧，董事會換屆工作久拖未決、陷入難產，直至2019年1月，格力電器才完成董事會換屆工作。
混改之後，格力電器將不再是國資控股企業，因國資體制僵化而帶來的一些問題將迎刃而解。一個顯而易見的問題是國有企業領導的年齡問題，一般國有企業的領導應於60歲退休。格力電器前董事長朱江洪當初曾面臨這一問題，格力電器董事長董明珠近年來也一直面臨著這一問題。
董明珠何時退休，近年來成為市場關注的焦點話題。之所以會有這個問題，是因為格力電器是國有控股企業，企業領導人通常60歲退休，而董明珠的年齡已超過了這一紅線。A股市場另一家藍籌上市公司雙匯發展的董事長萬隆現年79歲，同為明星企業家，卻從來沒有人關注其退休問題，因為雙匯發展在很多年前就完成了改制，不再由國資控股。
實際上，巴菲特併購的很多明星企業的管理人在60歲後仍然繼續管理企業：1969年巴菲特收購伊利諾州銀行時，該銀行創始人、董事會主席Gene Abegg已經72歲，直到1979年伯克希爾•哈撒韋公司應《銀行控股法案》要求不得不處置該銀行時，82歲高齡的Gene Abegg仍繼續擔任該銀行董事會主席；1983年巴菲特購併B夫人創辦的內布拉斯加傢俱城時，B夫人已經90歲，B夫人此後繼續管理內布拉斯加傢俱城，90多歲時還堅持每天工作10—12小時。
高瓴資本創始人張磊稱，巴菲特是他最佩服的人之一，相信他也理解巴菲特的併購標準和用人之道。張磊表示：“投資回報的本質是作為企業擁有者，獲得管理團隊為企業創新成長帶來的價值積累”，“高瓴資本最重要的投資經驗就是讓企業家坐在C位”。
控股股東本次徵集格力電器部分股權受讓方時也明確要求受讓方出具《關於保持上市公司管理團隊穩定的承諾函》：“本企業／本人將在權限範圍內保持格力電器經營管理團隊的整體穩定，格力電器治理結構不發生重大變化。”
筆者認為，格力電器改制若成功實施，將有利於格力電器管理團隊的穩定，格力電器領導的年齡將不再是問題，董明珠是否繼續留任，將主要取決於格力電器的業績，只要格力電器的業績一如既往地保持優秀，且董明珠有意願，那麼就將會繼續留任。
改制將完善治理結構、釋放企業活力
實施市值管理障礙將被掃清
珠海市國資委主任李叢山在談到轉讓格力電器股權的原因時表示：國資委作為第一大股東很難賦予格力電器更有效的激勵機制，同時格力電器治理結構也不夠合理，所以希望引進更有效的資源，推動格力電器的多元化、國際化戰略。
與同行業的美的集團相比較，美的集團近年來推出了多輪股權激勵方案，但格力電器近年來一直沒有推出股權激勵舉措。2005年格力電器曾藉助股權分置改革推出管理層股權激勵方案，作為股改方案的一部分，大股東承諾，此次股改從格力集團所持股份中劃出 2,639 萬股的股份，作為格力電器管理層股權激勵計劃的股票來源；但作為股改承諾的該輪股權激勵最終並未能全部兌現，格力集團實際累計向格力電器管理層出售了2139萬股，剩餘500萬股的股權激勵一直未落實。格力集團認為，剩餘股權激勵計劃不符合現行有效的法律法規及規範性文件的規定，剩餘股權激勵計劃因客觀原因無法實質性實施，格力集團申請終止剩餘股權激勵計劃。
受國有企業有關政策法規的限制，作為格力電器股權分置改革方案中承諾事項的股權激勵未能全部實施，此後格力電器也未能推出新的股權激勵方案。
10月30日，格力電器發佈了公司章程修訂案，對於可以回購公司股票的情形，擬修訂的公司章程中增加了一條：“(三)將股份用於員工持股計劃或者股權激勵。”這實際上是為公司改制後推出員工持股計劃或者股權激勵方案在制度上做了準備。
格力電器發佈的徵集受讓方結果的公告顯示，本次公開徵集的最終受讓方珠海明駿已通過受讓意向書以書面邀請的形式向格力電器管理層提出合作邀請。而根據此前媒體報道，10月9日，董明珠、黃輝、望靖東、譚建明、莊培等格力電器管理層，合資成立了珠海格臻投資管理合夥企業（有限合夥，以下簡稱“珠海格臻”）。筆者認為，格力電器管理層很可能會接受珠海明駿的合作邀請，以珠海格臻作為投資主體參與格力電器本次混改，這一方面有利於穩定格力電器管理團隊，另一方面也對管理團隊形成有效激勵。
本次改制後，格力電器有望擺脫國資體制的困擾，推出市場化的激勵方案，使管理層利益與股東利益趨於一致，進一步完善企業的治理結構、激發企業活力。長期以來，格力電器二級市場估值水平顯著低於同行業上市公司美的集團，市場亦期待，混改之後，格力電器管理層能更加註重市值管理，在二級市場股價嚴重低估時，通過股票回購等手段提升股票內在價值，增進股東利益。
對於可以回購公司股票的情形，格力電器本次擬修訂的公司章程中還增加了下述兩個條款：“（五）將股份用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必須。”這為格力電器未來進行市值管理在制度層面做了準備。
筆者認為，缺乏有效的激勵機制、上市公司及大股東沒有相應的市值管理舉措，是格力電器長期以來估值偏低的主要原因。2015年-2016年股災期間，格力電器的股價曾一度跌至15元多，總市值僅900多億元，而格力電器賬面貨幣資金餘額近千億元，其股票價格處於顯著低估狀態；如果格力電器拿出100億元-300億元資金在股票價格20元以下回購部分格力電器股票，其總股本將會大幅減少，每股股票的內在價值將因此顯著提高。股災期間，為了穩定市場，政策面鼓勵上市公司回購股票，很多上市公司推出回購方案。格力電器坐擁鉅額貨幣資金，股票價值也被市場嚴重低估，但卻並未推出回購舉措，格力集團也沒有增持格力電器股票；格力電器曾回應表示，是由於不希望格力集團持股比例過高。本次股改之後，格力集團持股比例大幅降低，股權結構進一步多元化，這將為格力電器未來通過回購等市場化方式實施市值管理掃清障礙。
高瓴資本入主
有望進一步提升格力電器盈利能力
格力電器主營業務近年來不斷向上下游產業鏈延伸，逐步由專業化的空調企業轉型為多元化、科技型的工業集團，確立了以空調、生活電器、高端裝備和通信設備為主要支柱的四大業務領域；但到目前為止，空調業仍然是格力電器主要的收入和利潤來源，2018年格力電器空調產品銷售收入1556.8億元、佔其全部營業收入的比例達78.6%，格力電器未來的轉型之路仍然面臨挑戰。
格力電器本次混改要求意向受讓方“有能力為上市公司引入有效的技術、市場及產業協同等戰略資源，協助上市公司提升產業競爭力。”而高瓴資本此前曾成功投出了騰訊、京東、美團、滴滴等行業巨頭，擁有豐富的互聯網生態資源和國際化資源，其近年來的口號是“科技賦能”，創始人張磊對高瓴資本的定位是“實體經濟與科技企業的融合媒介”，這與格力電器本次混改對意向受讓方的要求相契合。改制後，格力電器或可藉助高瓴資本導入有效的戰略資源，推動格力電器的多元化轉型，提升企業的競爭力。
另一方面，格力電器賬面上積累了鉅額貨幣資金， 19年三季報顯示，格力電器賬面貨幣資金餘額1362億元、其他流動資產（主要為理財產品、結構性存款）205億元，二者合計高達1500多億元；基於強大的盈利能力和現金獲取能力，格力電器貨幣資金繼續以每年近300億元的規模增長，格力電器賬面積累的鉅額貨幣資金遠遠超出了其正常經營活動所需要的資金。在資金運用方面，其鉅額貨幣資金主要以定期存款、同業存款、銀行理財產品等形式進行短期理財投資，年化收益率約為4%。如何有效利用其鉅額貨幣資金，在風險可控的前提下提高資金收益率，是格力電器面臨的一個課題。
近年來，格力電器在對外投資方面也進行了一些嘗試，2015年1月和6月作為基石投資者先後參與萬達商業和紅星梅凱龍在香港市場的IPO（2016年萬達私有化時退出萬達商業），2017年8月-2018年7月通過二級市場舉牌海立股份，2018年12月和今年7月通過定向增發入股聞泰科技和新疆眾和。可以看出，上述投資標的都是上市公司，且與格力電器在業務上密切相關，都是其上下游產業鏈的供應商或客戶 ；從投資金額來看，單筆最大投資金額為投向聞泰科技的30億元。總體上來看，格力電器的投資風格較為穩健、保守。隨著高瓴資本的入主，格力電器或可藉助高瓴資本在資本市場的成功投資經驗，提高賬面鉅額冗餘資金的使用效率，進一步提升企業的盈利能力。
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