這是價值事務所的第 93 篇深度文章。

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在A股有這麼一家中藥廠，你說他是老字號藥企吧，配方屬於國家級絕密配方，有此殊榮的，全國只有兩，他佔其一，可他主要利潤來源偏偏是牙膏；你說他是賣牙膏的吧，可他還賣著衛生巾；打開他的淘寶官網旗艦店，防脫髮洗髮水、紅糖薑茶、三七細粉、祛痘凝露.........沒錯，這就是鼎鼎大名的雲南白藥。

牙齦上火？不怕，用雲南白藥牌牙膏！脫髮嚴重？不怕，用雲南白藥牌洗髮水！臉上爆痘？不怕，用雲南白藥牌祛痘凝露！養身保健衛生巾，跌打損傷洗髮水，中華老字號，擁有國家級絕密配方，一切問題請認準——雲南白藥！

看到他讓人眼花繚亂的產品之後，《價值事務所》擦擦額頭的汗，這還是我們熟知的雲南白藥嘛？？

由雲南白藥變成雲南日化？

白藥的創始人，是一位叫曲煥章的江湖郎中。由於其很小雙親就去世，和姐姐相依為命，後來便跟著姐夫學了傷科，開始行醫之後，隨著醫治的病人日益增加，曲煥章便與妻子研製出了一種白色粉末，這種粉末對治療外傷有特殊的功效，被取名為“曲煥章萬應百寶丹”。

後來，曲煥章在這種白色粉末的基礎上，研製出了“三丹一子”，即普通百寶丹、重升百寶丹、三升百寶丹和保險子，進一步加強了藥效。後來的雲南部隊，由於有“神丹”在手，不論多麼重的外傷，幾乎都能癒合，這讓白藥名聲大噪。

1938年，曲煥章被國民黨接往重慶，因拒絕獻出白藥秘方，同年8月被害，終年58歲。新中國成立後，曲煥章遺孀繆蘭英把白藥秘方獻給了新中國，由昆明製藥廠生產，並且將曲氏白藥更名為“雲南白藥”。

而如今，雲南白藥這最具代表性的“保險子”已經不賣了，現在的雲南白藥集團，藥的比例已經相當低，以2018年年報為例，雖然藥品的營收比例佔59.7%，但是利潤僅佔了16%，84%的利潤都來自於“日化品牌”。

想想也能理解，看看雲南白藥的藥品板塊，毛利率真是低得可以，真心要懷疑，這是不是個藥企了，毛利和流通企業差不多，而公司的日化板塊，毛利高達60%+，難怪公司一心做“牙膏”。如今的雲南白藥，早已是中國第二大牙膏廠，2017年有媒體爆料，光是牙膏，一年營收就超過40億......

其實，賣保險子的雲南白藥，同早期的東阿阿膠一樣，很早就遇到了增長天花板，產品單一的老字號遲早都會面臨這個困境。而作為上市公司，一旦失去增長，迎來的就會是資本無情的拋棄，資本總是要尋求增長的。

白藥嘗試過酒店、地產等好多業務，都失敗了，2005年，公司開始嘗試牙膏，作為醫藥公司的白藥天然有一個優勢，那就是擁有一眾醫藥渠道商，於是，通過這些渠道商，白藥的牙膏進入了各大藥店，再順理成章的出現在商超，直接就變身成為了“高端品牌”。

這一招，十分高明。有了牙膏的勝利經驗，公司開始往日化方向擴展，也就出現瞭如文章開頭那一系列產品，不得不說，雲南白藥的多元化道路，是成功的。

財務分析

公司上市26年，分紅融資比13.77%，看似是個超級鐵公雞，但奇怪的是，公司2018年10派20元，2017年10派15元，怎麼看都是個相當大方的企業，怎麼分紅融資比如此低呢？

原來公司在2019年7月2日增發募資510億，用於吸收合併雲南白藥控股公司，同樣的劇本，出現在之前我們分析過的雙匯發展和萬華化學身上，我們在這裡就不復述了，總之，這是好事，《價值事務所》一直認為，上市公司就該整體上市，最怕的就是部分上市，未上市部分暴雷。

那麼，整體上市之後的白藥，又該是個分紅大方的企業了。

其資產負債率一直在30%左右，至2018年為34.42%，這個比例，《價值事務所》非常喜歡，公司沒有短期借款，幾百萬的長期借款也可以忽略，就有一項18億的一年內到期非流動負債，仔細一看是之前的債券快到期了。其餘的大頭就是56億的應付和8.6億的預收，槓桿幾乎加給上下游，真是一個優秀的白藥。

公司賬上除了67.14億的現金，還有222.8億的理財產品，真是一支錢超多的現金奶牛....

公司的營收、淨利一直都保持穩定增長，雖然漲的不快，但好在穩定。公司整體毛利不高在30%左右，就是因為受藥品低毛利的拖累，看到這裡，我們還是很疑惑的。畢竟，作為老字號中藥企，不論是一直與之相提並論的片仔癀，還是東阿阿膠、同仁堂，他們藥品的毛利都是相當之高。

即使在片仔癀上游原材料漲價的情況下，人家毛利也有40%+，具有國家級保密配方的雲南白藥的藥品系列，為何毛利只有8%？？？？？

結合公司與日俱增且高達上百億的存貨，越來越高的存貨週轉天數，也許公司的產品並沒有想象中的賣得那麼好，護城河並沒有那麼高。至少，從這兩個數據來看，公司的經營狀況有惡化的趨勢。

與之相對應的是，逐年走低的ROE，雲南白藥的護城河，真的有那麼強麼？？？

總結

雲南白藥已經從傳統中藥企越發向現代商業日化企業靠攏，其財務數據雖然很好看，但情況是在逐漸變差的，隨著大家越來越相信科學，對中藥的質疑也就越發嚴重。

去年，就有醫生在微博指出，雲南白藥牙膏其實添加了西藥止血藥成分氨甲環酸，而這種西藥是處方藥，有增加血栓的風險，並不能任意使用。

目前雲南白藥的TTM26倍，作為一家淨利增長常年在個位數的企業來講，我們真心認為不值這個估值，如果要讓《價值事務所》買單的話，15倍TTM，考慮一下。

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