「中银固收」“无量降息”：反而是一个风险信号

◆◆

摘要

◆◆

1、这一次MLF利率的下调应该是补偿性的。

2、其目的之一是纠偏当前偏沉重的银行成本：

1）一个背景是：市场利率自去年年初之后因货币宽松出现了一轮下调，但逆回购及MLF的利率水平仍然在高位没有动；

2）固定期限的政策利率和市场利率的利差在今年已回到了很低的位置，央行又在连年调高投放资金的期限，银行的综合负债成本又因其偏高的期限问题额外抬高；

3）因此，今年出现了罕见的资金利率的下降与质押式回购规模的减速并存的现象。

3、其目的之二是对冲后续可能过急的紧缩预期：

1）收益率上行本身就可能会和货币紧缩的预期相互加速，从而容易引起流动性情绪的过度悲观；

2）在经济增长还尚未证实企稳之前，政策并无意愿释放过于明确的紧缩信号。

4、但已经转势的债券市场很难因此而再次转势，无量降息反而会给市场带来更为明确的风险信号：

1）价的政策相对于量的政策来说，本身力度就偏弱，市场利率的走势更多是由量的政策而非价的政策所决定的，价的政策总是滞后于量的政策；

2）货币政策可能会从量的政策转向价的政策，这本身就是政策力度在边际上的收敛，也反而是一轮货币宽松进入尾声的确认。

5、再者，这一轮市场行情的痛点是广义基金负债的下降，MLF利率的下降很难撼动这一矛盾：

1）价的政策更多会影响收益率曲线结构，但很难影响曲线高度；

2）广义基金的负债端更多也是由量的政策而非价的政策所决定，调降MLF利率很难使广义基金的负债增长重新步入上升通道。

6、尽管我们可能仍会再次看到OMO利率及MLF利率的下调，但这种“无量降息”可能不会使收益率重新步入下降通道，反而使行情变得一波三折：

1）在大势仍然不利的情况下，尽管后续可能性存在一些波段机会，我们也不建议火中取栗；

2）利率债仍然维持短久期、低仓位、低杠杆；

3）信用债可以在违约风险边际缓解的环境下，择上游产业债及城投债适度下潜信用，但仍应以短期限为主。

风险提示：货币政策不及预期、猪肉价格涨幅超预期

◆◆

正文

◆◆

这一次的下调MLF利率应该是补偿性的，其主要目的应该有二：

1）纠偏当前偏沉重的银行成本。市场利率自去年年初之后出现了一轮下调，但逆回购及MLF的利率水平仍然在高位没有动，而源于此，政策利率和市场利率的利差在今年回到了很低的位置，甚至1Y MLF与7D逆回购之间出现了间歇性倒挂。此外，央行在近几年间连年调高投放资金的期限，这使得银行的综合负债成本又因其偏高的期限问题额外抬高。

这使得银行陷入了近些年少见的资金成本压力突出的窘境，也使得今年以来看似下降的资金利率其实有价无市。今年以来，资金利率的下降与质押式回购规模的减速同时出现，这在近些年是极为少见的现象。尽管当前银行持有的流动性还可以界定为偏充裕的状态，但资金成本也同时在不断消磨资金流通速度。

2）当前的宏观环境其实尚不明朗，但利率已经在确定性上升，政策在采用象征性下调利率的方式对冲后续可能过急的紧缩预期。

按照这一逻辑推下去，尽管我们可能仍会再次看到OMO利率及MLF利率的下调，但已经转势的债券市场很难因此而再次转势：

2）这一轮市场行情的痛点是广义基金负债的下降，MLF利率的下降很难撼动这一矛盾。其一，价的政策更多会影响收益率曲线结构，但很难影响曲线高度。降低银行的资金成本最多可以推动银行配置更大比例的中短端债券，推动曲线的陡峭化，但在没有增量资金的情况下，曲线很难总体下移；其二，广义基金的负债端更多也是由量的政策而非价的政策所决定，调降MLF利率很难使广义基金的负债增长重新步入上升通道。

“降息”可能不会使收益率重新步入下降通道，反而使行情变得一波三折。

风险提示：货币政策不及预期、猪肉价格涨幅超预期

本文内容源于已发布报告《“无量降息”：反而是一个风险信号》

閱讀更多 楊為斆固收研究 的文章

關鍵字: 补偿性 降息 银行