《中國金融》｜股轉系統在探索中發展完善

作者｜王嫻「清華大學國家金融研究院」

文章｜本文將刊於《中國金融》2019年第22期

全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“股轉系統”），作為服務於非上市公司的股票交易市場，從2002年最早提出的“中關村試點”到2013年的正式建立，在十幾年的探索中，與中國資本市場共同發展、壯大，制度設計不斷優化，成為我國多層次資本市場的重要組成部分，它也必將在持續改革探索中更好地服務國民經濟、服務中小企業和民營經濟。

從局部區域試點到全國性股票交易場所

回顧中國改革開放四十年的歷史，從局部試點再擴大到全國，是我國漸進式改革的一個顯著特徵，股轉系統的建立也經歷了同樣的過程。

股轉系統的建立，要回溯到2001年建立的證券公司代辦股份轉讓系統（簡稱“代辦系統”）。20世紀90年代，全國各地建立了多個場外股票交易場所，因為缺乏統一的監管、秩序混亂、孕育著較大的金融風險，在1997年的金融治理整頓中均被關閉了。2001年，為妥善解決其中的兩個交易系統（STAQ和NET）掛牌公司股票轉讓問題，經國務院批准，由中國證券業協會建立證券公司代辦股份轉讓系統（這就是俗稱的“三板”，後來為了區別於“中關村試點”，這個交易平臺被稱為“老三板”）。2002年，退市制度建立，老三板的功能拓展為為滬深交易所的退市公司提供股票交易服務，“老三板”至今依然在為退市公司提供股票交易服務。

2002年，北京市開始探討如何利用代辦系統促進中關村的非上市公司融資發展的問題。2005年8月，國務院領導視察中關村時，接受了北京市的建議，決定儘快啟動在中關村園區的“局部試點”。2005年11月，中國證監會將中關村試點方案上報國務院，並經國務院批准。2006年1月23日，最早的兩家中關村非上市公司在代辦系統掛牌交易，這標誌著中關村高新技術園區非上市公司進入代辦系統進行股票轉讓試點（即“中關村試點”）正式啟動。

2005年制定“中關村試點”的制度時，資本市場實施的還是1998年頒佈的《證券法》和1994年頒佈的《公司法》。1994年《公司法》第三十九條規定“股份公司的股票轉讓，可以上市交易，或者以國務院批准的其他方式進行”。作為“非上市交易”的“中關村試點”掛牌公司，其股票轉讓是經國務院批准的在代辦系統進行的方式。圍繞著這個核心制度，“中關村試點”基本制度得以建立，即代辦系統的會員——證券公司作為“主辦券商”，在盡職調查的基礎上向代辦系統推薦掛牌公司，在履行了證券業協會“備案”程序後，掛牌公司的股票即可在代辦系統掛牌轉讓。投資者則通過代辦系統發佈股票買賣的意向，包括買賣價格、數量、聯繫方式，買賣雙方經協商達成交易，並委託證券公司辦理成交確認，最後由中國結算公司逐筆辦理清算交收。

“中關村試點”的制度設計集中在2005年下半年，正值全國人大常委會組織對1998年《證券法》的修訂，修訂後的《證券法》於2006年實施。這次《證券法》修訂，對公開發行作出了框架性定義，即一是向不特定對象發行；二是向特向對象發行累計超過200人。為落實新的《證券法》，國務院發佈《關於嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》，規定“向不特定對象發行股票或向特定對象發行股票後股東累計超過200人的，為公開發行，應依法報經證監會核准”。為此，“中關村試點”在這一階段，一直堅持股東人數不超過200人的界限，並實行了嚴格的投資者適當性制度。概括起來，“中關村試點”就是在合格投資者之間轉讓非上市公司股票的交易場所。

儘管如此，“中關村試點”在制度設計之初就確定了試點的目標——建立為非上市公司提供資本市場服務的全國性證券交易場所。2012年3月27日，國務院領導視察中關村，指示儘快將“中關村試點”推向全國。同年7月，經國務院批准，“中關村試點”擴大至上海張江、武漢東湖、天津濱海三個國家級高新技術園區。2013年1月，股轉系統正式揭牌運營。此時，由證券業協會負責自律管理、深圳交易所提供技術系統、中國證券登記結算公司提供登記結算服務的“中關村試點”，也完成了歷史使命，一個獨立運行並對市場進行自律管理的非上市公司股票交易市場正式運營。2012年成立的全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（簡稱“全國股轉公司”）作為股轉系統的市場運營機構，負責市場的運行和自律管理。

股轉系統成立後，仍然沿襲了“中關村試點”的基本制度設計，即主辦券商盡職調查並推薦掛牌以及股票的協議轉讓。2013年12月，國務院發佈《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（以下簡稱《決定》），明確了股轉系統的屬性，是經國務院批准，依據《證券法》設立的全國性證券交易所場所。從此，股轉系統的發展翻開了嶄新的一頁。

《決定》還明確了掛牌公司的屬性——“非上市公眾公司”屬性，股東人數可以超過200人。對掛牌公司屬性的確定，為股轉系統漸進式改革創造了條件。在此之後，股轉系統從市場分層以及定向發行、併購、交易等方面進行了一系列改革探索。例如，2016年6月正式實施市場分層管理，將掛牌公司分為基礎層和創新層；2017年12月根據掛牌公司結構和內生需求的變化，優化了創新層的准入和維持標準，同時配套差異化交易制度和差異化信息披露制度；2015年推出優先股，2017年引入雙創債和雙創可轉債融資；2018年對股轉系統併購重組制度進行優化，完善重大資產重組認定標準，優化重大資產重組停復牌制度，調整審查流程安排，同時明確重大資產重組中發行股票購買資產發行人數不再受35人限制。2014年上線做市系統，引入做市交易制度，發揮做市商在促進價格發現、提升市場流動性等方面的作用。2018年引入集合競價交易方式並對創新層、基礎層實施差異化的撮合頻次，優化做市轉讓收盤價形成機制。

在系統性制度創新中推動股轉系統的創新發展

股轉系統建立後，掛牌公司數量迅速增長，成為服務中小企業最重要的資本市場平臺。但是四年過後，市場的狀況就與2015年和2016兩年的“踴躍掛牌”形成反差，企業掛牌積極性下降、主動摘牌明顯增多、融資併購功能下降、市場熱情下滑等問題。尤其是流動性不足的問題，廣受市場詬病。這個時候，市場人士普遍將股轉系統的問題歸結為流動性不足，甚至有主張將股轉系統的交易制度改為交易所市場的連續競價，就可以“拯救”流動性和改善整個市場的績效。

2018年，股轉系統改革了交易制度，引入集合競價交易方式，並對創新層、基礎層實施差異化的撮合頻次，以期改善市場流動性。我們曾對交易制度改革前後一段時間的流動性狀況進行了對比。改革前全市場日均成交金額為8.8億元，改革後卻變為了4億元，降幅54.5%；改革前日均成交筆數為9145筆，改革後為7154筆，降幅21.8%；改革前日均參與交易投資者數量為5452戶，改革後為3943戶，降幅27.7%；改革前投資者日均申報數量為6.13億股，改革後為3.9億股，降幅3

我們對改革未取得效果的原因進行了分析。流動性問題是由掛牌公司的股權結構以及市場的投資者結構所導致，單純的交易制度改革不能解決問題。問題的根源是，資本市場的整個法律和監管體系與股轉系統及掛牌公司的屬性之間不相銜接，要改變股轉系統的困難局面，必須“對症下藥”，全面、系統地推進制度改革。對此，清華大學國家金融研究院於2018年6月完成了《推動轉讓系統改革 促進中小企業融資與發展的建議》，建議的核心是“在現有分層基礎上，建立‘精選層’，即在目前3990家掛牌公司達到IPO上市財務指標的基礎上，選取這些掛牌公司中股東人數較高的公司組建精選層”，並在精選層實施全面的制度改革，使“精選層”起到“一兩撥千金”的作用，推動整個股轉系統的全面、系統制度改革。我們當時提出，在“精選層”試行以下制度。

一是試行小額公開發行制度。根據《證券法》，公開發行包括“向不特定對象發行股票或向特定對象發行股票後股東累計超過200人”，由此《證券法》規定的公開發行並不限於“公開發行並在證券交易所上市”一種情形。《決定》對於股轉系統的發行制度，既規定了“掛牌公司向特定對象發行證券，且發行後證券持有人累計不超過200人的，證監會豁免核准”，同時也規定了“依法需要核准的行政許可事項，證監會應當建立簡便、快捷、高效的行政許可方式，簡化審核流程，提高審核效率，無需再提交證監會發行審核委員會審核”，為股轉系統建立公開發行制度預留了空間。此外，《決定》還明確“掛牌公司依法納入非上市公眾公司監管，股東人數可以超過200人”，股轉系統實行的做市商制度和集合競價制度屬於《關於嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》規定的“公開發行”的方式。因此，股轉系統掛牌公司已經事實上是經過證監會認可，按照國務院文件中規定的方式公開發行的非上市公眾公司，在股轉系統進行小額公開發行具備法律基礎。我們提出，可以借鑑美國多層次的發行制度在股轉系統試行小額公開發行。在美國，公開發行所涉及金額小或公開發行特徵有限的小額髮行，則可以豁免註冊。美國證券交易委員會按照保護投資者權益和促進資本市場相協調的理念，構建了一系列小規模發行豁免註冊制度規則，以實現監管程度與發行額度、發行對象及發行範圍相匹配的目標。股轉系統可以借鑑美國的經驗，試點探索小規模公開發行的制度安排，簡化掛牌公司公開發行核准程序和條件要求，允許掛牌滿三年、掛牌期間規範運作、財務指標和市值規模達到一定標準的掛牌公司，通過小額公開發行，開展直接融資，改善股東結構。

二是比照公開發行並上市，提高精選層信息披露要求。全球證券公開發行監管的基本原則是強制信息披露，註冊制的核心就是信息披露。我國正在探索股票發行註冊制，可以考慮在股轉系統先行先試探索途徑。股轉系統掛牌三年以上的公司，已經按照要求進行了三年的信息披露，在建立精選層時，再進一步提高精選層的信息披露要求，在精選層試行以信息披露為核心的小額公開發行制度，既符合國際慣例，也符合中國的法律制度，還可以為註冊制摸索經驗。

三是適當放寬投資者適當性要求。精選層的掛牌公司掛牌時間長、規範運作水平高、信息披露及時準確、經營業績穩健，可以適度放寬投資者適當性要求，參照《證券期貨投資者適當性管理辦法》和《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》有關規定，引入年納稅收入作為評估指標。同時，推動公募基金、保險資金、社保基金等機構投資者參與。允許風險識別和風險承受能力較強的個人專業投資者（如通過基金從業資格考試、證券從業資格考試、註冊會計師考試、註冊金融分析師考試和國家司法考試等專業人員）投資股轉系統，不受金融資產准入門檻限制。

在股轉系統制度創新中全面推進包容性多層次資本市場建設

2019年10月25日，證監會宣佈啟動全面深化股轉系統改革，提出了五個方面的改革舉措，包括建立向不特定合格投資者公開發行制度，設立精選層並配套差異化的交易制度、投資者適當性制度和信息披露制度，引入公募基金等長期資金，建立掛牌公司轉板上市機制等。這些舉措針對性強，著眼於解決制約股轉系統發展的關鍵性制度，將有利於完善股轉系統市場功能、更好服務於中小企業和民營經濟。

從資本市場的宏觀結構和我國資本市場實踐情況看，資本市場的各個交易場所之間應當錯位互補、互聯互通，各個市場在統一的資本市場監管法律法規下，根據自身對市場發行主體、交易主體需求的判斷，建立各個市場的上市標準、交易機制等制度，為發行者和投資者提供相應的資本市場服務。各個市場之間差異化的制度安排，就形成了各個市場在服務對象、服務方式等方面的區別，同時，也形成了各個市場的比較優勢、特色優勢。例如，美國的納斯達克市場在1971年建立之初，是提供紐約交易所等全國性交易所未提供服務的交易場所，它依託於全美證券商協會的自律框架以及交易商的推薦與做市機制，為發行人發行的產品提供交易服務，客觀上起到了支持初創期企業融資發展的作用，並孵化出了美國世紀之交的新經濟和一大批新經濟的全球龍頭企業。這與美國統一開放的資本市場監管理念息息相關，統一開放的監管理念為“新市場”的建立提供了良好的制度空間。這種理念也催生了美國最近十年的場外交易場所的大發展，另類交易市場、暗池等交易場所，使美國資本市場的宏觀結構發生了巨大變化。這種監管理念在促進美國交易場所競爭和技術革新之外，大幅提升了服務實體經濟的能力，提升了市場覆蓋面，當然也帶來了透明度降低、“最佳執行”監督成本高等一系列因市場“碎片化”所導致的問題。上述問題，相應在轉板機制設計中一併有所考慮，但互聯互通是大勢所趨。

目前，股轉系統正在推進的系統性創新，不僅是股轉系統的改革發展問題，更是我國資本市場宏觀結構方面的重大“供給側結構性”改革措施，有利於補足資本市場為中小企業服務的短板，朝著“統一開放競爭有序”多層次資本市場體系邁進，對資本市場改革發展具有重大意義。

第一，形成資本市場的統一監管法規體系。本次改革在股轉系統市場引入向不特定合格投資者公開發行制度，進一步豐富了發行融資功能，使得滬深交易所和股轉系統都具有為向不特定對象公開發行公司的股票提供交易的功能。市場功能的完善，就需要將股轉系統納入《證券法》的統一規範。目前的《證券法》既無非上市公眾公司的概念，也沒有“非上市公眾公司股票交易場所”的概念，因此，這就使掛牌公司、主辦券商、全國股轉公司等主體的規範缺乏上位法的依據，相關的行為規範和懲戒措施也難以適用《證券法》的規定。在統一的法律法規體系下，本次改革擬推出的掛牌公司轉板上市機制才更為順暢，也更為符合國際慣例。

第二，形成資本市場的有序格局。

第三，形成資本市場的開放格局。在統一的監管法律法規體系下，金融工具的發行人和投資者，可以根據各個市場的制度設計，自由選擇發行和上市交易的場所、投資者可以自由地選擇適合自身需要的交易場所。發行人與投資者的自由選擇，將為發行人，尤其是中小企業，提供多元、便捷、多渠道的融資選擇，對投資人也是如此。多元選擇將有效地促進各個市場改善服務和提高效率，不斷改進制度設計，並引入最近的科技成果，例如人工智能、大數據、區塊鏈等，提升市場的流動性、透明度，較低交易成本，改善交易結算的效率。在這樣的市場宏觀結構下，處於不同發展階段、不同盈利記錄和發展模式的企業，都可以得到相應的資本市場服務，投資者也可以更好地參與企業的投資，並分享經濟增長的成果、增加財產性收入，實現經濟的包容性增長。而發行主體和投資者主體的多元化，也將為各個市場流動性和穩定性的提高提供堅實的基礎。■

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