對於從事商業地產開發的企業來說，資產證券化融資無疑是增加企業核心資本從而增強可持續發展能力的有效方法。目前，我國在商業地產資產證券化領域已開展了一些探索。在已有案例中，大致可分為三類：一是標準REITs，二是準REITs，三是其他通過專項資產管理計劃形式實現的資產證券化。本文，對中國商業地產資產證券化合作發展峰會上業內人士的觀點以及高和資本合夥人周以升的文章進行整理，以饗讀者。
資產證券化正在塑造房企新的商業模式
傳統的開發和銷售型房地產企業是以銷售的高週轉、高毛利和高槓杆來支撐一個很高的ROE，從而實現行業爆發性增長。通過傳統的融資方式來提供擴張或建設的資金，另一方面通過銷售的高週轉實現現金流回流，兩相結合之後形成利潤機制。資產證券化的出現會改變傳統的商業模型，成為未來商業地產行業發展的重要方向。
近年來，資金壓力倒逼房企多元融資。截至目前，中國資產證券化產品累計發行量已經超過萬億。2015年全年發行超過6000億人民幣，同比增速接近90%。而房地產資產證券化規模已超千億。
如何通過金融創新來優化資本結構，降低資金成本，盤活存量成為擺在開發商和業主面前的重要課題。
高和資本執行合夥人周以升指出，房企表內釋放一旦找到出口，相信將會徹底改變商業地產和房地產行業的商業模式。
此前諸多開發商早已探索輕資產之路，公司債作為直接融資工具也大大降低開發商的融資成本。但隨著市場信用風險逐步暴露，資產證券化業務因為有底層資產的支持，越來越受到投資人關注。根據萬得數據，房地產直接相關的資產證券化產品，已有471億元，品種涵蓋了私募REITs、準REITs、資金收益權證券化、物業費證券化、購房尾款證券化等。
資產證券化對房地產有兩個意義，一是依靠資產增值和結構化評級獲得一個高評級，同時通過流動性來獲得溢價，優化企業的融資成本和資本結構；二是以私募REITs和REITs為代表的權益類證券化發展，可以盤活開發商的資產空間。
萬億表內存量釋放路徑
目前國內資產證券化主要分為三類：債權、物權、股權的證券化。債權中最主要的是商業銀行貸款，包括商業物業抵押貸款和個人住房抵押貸款，對應的產品是CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）和RMBS（住宅房貸擔保證券）。
其他類型貸款，又可以包括以信託計劃為載體的信託貸款、有相關委託方通過銀行做的委託貸款、市場上最近一年多比較受關注的公積金貸款。
目前公積金品種發行量較大。已有類似於針對單筆委託貸款、底層現金流分別對應酒店等基礎現金流的證券化產品。
多名業內人士表示，其實房企不缺存量資產。比如在北京、上海、廣州、深圳的甲級5A寫字樓的存量，有2500萬平方米，約1.2萬億價值。但存量資產的資產證券化卻沒有做到爆發式增長。
周以升認為美國市場對中國房企將會有很多啟發。在美國，商業物業的融資市場是商業貸款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括權益類和抵押型，共有1萬億美元規模；CMBS有8000億規模。
反觀中國，商業銀行貸款佔70%以上規模。非標、銀行表外及私募REITs等佔少數。中國的資產證券化雖然有很多創新，但與成熟市場相比還有巨大空間。
據介紹，房企融資規模會比經營性抵押貸款高50%以上，相當於商業物業年淨租金收入的12-16倍。融資期限可以做3-5年的滾動續發。定價可以根據信用評級進行優化，還款可用本金償還、還可嘗試其他創新方式，資金用途沒有限制。增信措施包括物業抵押、現金質押，部分需要現金準備金的留存以及根據情況來進行外部增信。
從規模來說，房企融資規模全面超過經營性物業貸款。機構做併購時會用很多商業銀行的融資工具，效率確實很慢。如果資金需求在3-6個月內的話，併購的資金壓力就會非常大，無法滿足資金需求方要求。
中信證券資產證券化業務聯席主管、總監俞強透露，RMBS最大的特點是實現了註冊制發行。在2015年到註冊制之前，一共發了不到100億，但註冊制後發行了345億。可以說註冊制對推進個人抵押貸款金融化起到了非常好的作用。目前已經獲得註冊的規模達2500億。
俞強認為，房地產相關類型的證券化，在交易所市場潛力非常大。不排除其規模會超過融資租賃發行。
準REITs漸熱
據不完全統計，從2014年底以來，房地產資產證券化的相關品種中，準REITs佔比最高。2016年以來，從單數和規模來說都是以物業管理費所作的資產證券化最多，大約佔比29%。
以蘇寧銀河物業管理費為例，那是總金額為14億的物業管理合同，對應23個物業項目，分佈在包括江蘇、廣東在內的較發達省份。物業類型涵蓋商業、住宅、辦公等。據透露，投資人對該項目認可度很高，名義期限最長達到9年期。當然這其中給予了投資人回購的權利。
準REITs目前佔24%，規模僅次於物業管理費。信託授予權主要是針對多家房地產企業發放貸款，並予以打包，這個類別債權組合證券化，規模是89億，佔比也在提高。
總體而言，國內目前資產證券化創新很多，比如紅星美凱龍、天虹商場等項目，主要通過租金收益權的質押或信託方式進行處理。
資產證券化研究和試點在穩步推進。2014年9月和2015年1月，人民銀行發佈積極推進REITs試點的指導方針；國務院研究中心有關負責人也曾提到商業用房證券化產品對消化庫存等方面的意義。2016年3月，越秀集團提出了關於REITs試點的建議，提出設定率規範等。
最近房企資產證券化落地案例也越來越多。如今年年初碧桂園發行資產支持證券計劃。總體發行規模達29.45億，對應1.2萬份合同，210個物業項目，分佈在全國24個省，實際融資規模28億，期限是4年，發行利率達5.1%。
目前市場已發行9單私募REITs產品，都是股權過戶型。
業內指出，未來3-5年，將是國內資產證券化市場發育成熟的黃金時期。大部分國企手握大量優質資產，卻難以實現資產證券化，一旦他們的資產進行證券化，將會是一個非常龐大的規模。
在資產證券化過程當中，國企尚有屏障，較為核心的一點是，國有資產在進行重大資產籌劃時，需要國資委審批，某種程度上講，這可能會影響到這類企業的中長期籌劃。
據機構預測，到今年年底，房地產資產證券化產品將會超過去年總量。
資產證券化是大勢所趨
從必要性來說，雖然有一線城市的火熱現象，但房地產行業在過去兩年整體比較辛苦，由於利潤率下滑，週轉和去化速度放緩，使得原有的商業模式發生很大變化。因此，企業開始謀求從地產獲利轉向金融獲利，從銷售週轉轉向金融週轉。
上述情形對商業地產開發商和持有人尤其適用。由於商業地產自身的流動性極弱，經營現金流的提升又需要時間，因此必須思考輕資產模式，金融創新最為迫切。
從發展前景來說，目前，一線城市可供資產證券化的商業地產大約在3萬億以上，然而商業地產的融資中絕大多數是商業銀行貸款，少數通過信託、保險、資管提供融資。對比總額2萬億美金的資產規模的美國市場，其中，REITs、CMBS佔了大多數，存於表內的商業貸款相對較少，還存在較大的市場落差，未來資產證券化的空間是極大的。
就REITs來說，主流模式有權益型、抵押型以及混合型，70年代美國這三類產品是共同發展的，金融危機之前權益類佔絕大多數，危機以後，由於一些傳統的銀行放貸能力減弱，抵押型REITs又開始發展起來，權益類工具與債項工具次第展開的模式也是值得我們借鑑的。筆者個人是認為債項工具將會比權益類工具更快速的發展。
權益資產證券化
權益證券化（以REITs為代表）從實操上說，最大的問題是估值。一二級市場是倒掛的，這是中國市場一個特別重要的現象。在債項沒有很好優化的情況下，股項證券化的壓力是很大的。然而，挑戰是短期的，很快將會改觀，業內應持足夠樂觀態度。
第二個問題是基礎資產自身的問題。百貨購物中心和酒店在國外都是上佳的資產選擇，但在中國不盡然。北京的百貨營業額的大多是負增長的，購物中心個別區域營收也是下降的，進而傳導到租金。酒店行業2014年整體虧損60億，五星級酒店毛收入雖然很高，但是利潤額非常小。至於辦公樓，隨著新的經濟形態和人群結構的變化，辦公樓也有了新需求。
第三個問題是中國核心城區的加速老化，建築生態迫切需要優化提升。10年前所謂的高規格寫字樓和商業設施如今必須更新；物業必須要由專業的資產管理人來管理，才能提升其價值。
這些問題造就了業內困局：業主想做權益型REITs或出售，由於認識到潛在價值，要價過高；開發商基於開發的能力組合沒有辦法把價值釋放出來；傳統的股權類投資人看到物業可能的升值空間，但是不敢下手；融資機構看到物業現金流弱，融資規模受限；對投行來講，即便勉強做一些權益類的REITs，最後募資也很不容易。
證券化不應只關注金融工具，應迴歸和足夠重視資產管理能力。高和對這個問題的思路是：孵化型的私募REITs--讓原來的業主和開發商把資產放到一個合作載體裡面，雙方共同控制和管理。原來的一部分業主可以留一部分劣後級在裡面，但是大部分的投資是高和負責。優先級可參照招商天虹的模式，把優先級掛牌交易。此外，需要對物業進行升值改造，提升價值。
這樣物業的現金流和回報水平就可達到公募REITs的要求，進入公募REITs市場，實現多方共贏：
1）原物業持有人：不能把所有的利潤都佔有，但是當期利潤可以實現，同時可以分享長期的利益，也沒有失去對物業的控制，將來還有參與REITs市場的門票；
2）投行：這個模式可以複製，快速提供過渡性的業務，也不用擔心劣後級募集，而優先級募資由投資銀行承銷；
3）投資人：優先級的風控更可控了，因為價值升值，安全邊際高，當然你也可以一起參與高收益的劣後級。
債項證券化的路徑
下面談談債項證券化的方向。筆者認為，債項證券化（類似CMBS的產品）將會迎來大發展，脫離主體信用僅以資產自身支持的債券的發展和優化終將為REITs鋪平道路。也即債項證券化的發展將會為權益類證券化形成定價基準，並推動權益類證券化的發展。
但在目前，債項證券化仍面臨一些問題。主要原因在於商業地產的基礎資產有其特點：單一的規模很大，不能有效的形成分散性，靠大數法則來分散風險。此外，物業自身現金流的波動因素較多，重點有幾個：
其一，租金期限偏短，到期續簽波動振盪。
其二，很多物業已經到更新時間，資本開支會衝高資本峰值，對現金流有振盪。
其三，一旦市場波動的時候，能否快速把物業處置銷售出去，這是核心的問題。上述風險的分散，必須要專業的風險參與人來補位。
從債項證券化方面而言，國內市場處在發軔期，必須完整思考市場結構和組織形式，以便形成完整的市場治理結構，重發輕管的現象必須改變。市場結構中核心是道德風險、風險控制和資產管理，其核心角色就是這樣的特別服務商和資產管理人。
道德風險問題可以借鑑國外CMBS的產品治理經驗。專業的資產服務商進行風險管理並認購次級，可以解決道德風險，並有助於打破剛性兌付，推進市場的自組織和自我風險管理體系。
而服務商，一方面參與劣後級投資，另一方面深度參與交易和資管，包括交易結構設計，判斷物業價值和市場趨勢，期間做主動的資產管理或者被動的日常管理。在資產波動的時候，快速把物業處理掉來回收資金償還貸款。投資劣後級的特殊服務商的出現有以下好處：
1）監管者：一方面豐富了投資者層次，同時有利於打破剛性兌付，可以在過程中化解和防範風險。證券化產品不一定侷限於信用極高的主體，靠市場自己的風險發現機制就可以轉起來，市場規模就可以獲得快速擴容。
2）先投資人：由於有專門的劣後級機構緩釋風險以及風險防範，還有一個專門的團隊在不利情況下負責資產管理和快速變現，大大提高其認購的踴躍度。
3）融資人：可以提升評級，減少成本，發行效率也會快速提升。
4）投資銀行：可以減少後期管控的壓力，由於提升評級風控更加完善，減少承銷壓力。
文章來源：21世紀經濟報道、高和資本週以升
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