自2019年7月22日科創板上市以來，至今已有百日有餘。科創板目前呈現出“IPO首日大漲、交易活躍、隨後震盪回跌”的特徵，並未出現成熟註冊制市場的交易特徵。

一直被看好的科創板何時能夠成為“中國版納斯達克”？一起來看看長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授歐陽輝、中央國債登記結算有限公司博士後劉一楠如何解讀。

作者 | 歐陽輝、劉一楠

來源 | 第一財經

科創板百日，距離成熟的註冊制市場有多遠？

科創板是我國建設多層次資本市場的重要探索，2019年7月22日，科創板正式開板，截至2019年10月30日，科創板已有百日。科創板目前呈現出“IPO首日大漲、交易活躍、隨後震盪回跌”的特徵，首日漲幅、募資額、市盈率均顯著高於主板。

成熟註冊制市場中IPO首日漲幅均值在15%以內，換手率約在20%以內。科創板並未體現出上述註冊制市場的交易特徵，而是與主板市場IPO限價前（2012年之前）“首日高漲幅、高成交、高市盈率”有相似之處。

科創板：IPO首日大漲、交易活躍、隨後震盪回跌

當前科創板在交易規則上的一大改革是對IPO首日與前5日均取消了漲跌幅限制，上市5日之後的漲跌幅限制為20%。

主板IPO首日漲幅限制為44%，首日之後漲跌幅限制為10%，風險警示板（ST與ST*）漲跌幅限制為5%。科創板首日開板上市的25家公司首日漲幅均值為139.55%，中值為109.90%。

IPO首日漲幅最高的是安集科技（400.2%）、西部超導（266.6%）、心脈科技（242.4%），有9家公司首日漲幅在100%以內。

上市首日大漲之後，科創板股價小幅震盪，當日漲跌在10%以內，甚至並未觸及20%的漲跌幅限制。

上市5日後累計漲幅均值為140.20%，上市30日累計漲幅均值為144.8%，而上市60日後則出現了一定回落，累計漲幅均值跌至107.9%。

若剔除首日漲幅的影響，上市30日後相對於首日收盤價的漲幅為11.43%，上市60日後較首日收盤價下跌了18.6%。

科創板首日開板後，有9家公司後續上市，包括晶晨股份、柏楚電子、微芯生物等，後9家上市公司首日漲幅為192.68%，高於開板日上市的25家公司。

而開板後上市的9家公司市場表現顯著弱於首發25家公司，5日內漲幅降至156.62%，上市30日內漲幅降至105.48%。

若剔除首日漲幅，上市5日後較首日收盤價下跌了17%，30日下跌32.89%，60日下跌41.54%。

與IPO首日大漲同步出現的是，科創板首日交易的高度活躍。

針對首日上市的25家公司，上市首日換手率均值為77.78%，之後換手率逐漸降低，上市後第五日換手率均值為32.02%，上市30日換手率為13.55%，上市60日換手率降低至8.97%。

後續上市的9家公司換手率也呈現類似特徵，上市首日換手率均值為72.53%，之後逐步下降，上市後30日換手率均值降至6.34%。

科創板與主板對比：首日漲幅、募資額、市盈率均高於主板

對比2019年來科創板與A股其他板塊上市發行與交易情況：從上市數量與募資金額上看，截至2019年10月21日，科創板目前共有34家上市公司，募資總額為480.84億元，超過上證所主板（2019年44家公司上市，募集資金總額為426.72億元）、創業板（213.96億元）與中小板（300.57億元）。

科創板單筆IPO募集資金均值為14.14億元，也超過主板（9.92億元）。從估值水平上看，科創板市盈率IPO均值為65.01，遠高於其他板塊。

科創板並未出現成熟註冊制市場的交易特徵

分析港股市場與納斯達克市場IPO案例，成熟的註冊制市場呈現以下特徵：

第一，首日漲幅不高。截至2019年10月21日，2019年港股IPO首日漲幅均值為10.53%，納斯達克市場首日漲幅均值為14.12%；港股和納斯達克市場IPO首日漲幅中值均接近0，說明近一半公司上市後出現“破發”（跌破發行價）。

第二，隨著上市時間推進，價格走勢較為平穩。近一半公司在一個月內走勢低於發行價，說明資本市場對上市公司的價值判斷並非完全認可。

第三，上市首日換手率不高、交易活躍度有限。港股市場與納斯達克市場換手率均值分別為12.05%與10.08%，均在15%以內。

成熟註冊制市場出現上述特徵的原因在於：

一是註冊制下監管層不對上市公司的數量與價格進行限制，IPO供給較為充裕，不存在IPO抑價，因此不需首日大漲進行補償。

二是監管層只對信息披露進行形式審核、不做實質判斷，由市場投資者獨立判斷市場價值。

三是常態有序的退市制度也倒逼投資者謹慎判斷上市公司的真實質量與投資前景。

四是市場化的IPO定價機制將緩解IPO抑價，降低IPO首日漲幅。成熟註冊制市場中公司在上市前經過預路演、路演與累計招標三階段，最終在價格與需求均衡水平的基礎上確認發行價格。

科創板目前並未出現與成熟註冊制市場相同的交易特徵：

首先，科創板首日漲幅的均值達到153.61%，中值為117.33%，顯著高於其他成熟註冊制市場。

其次，上市後一個月內，科創板仍普遍地保持較高的累計漲幅，顯著區別於成熟註冊制下的“一半上漲”。

第三，從換手率上看，首日大幅上漲導致科創板首日交易明顯更為活躍，首日換手率中值為76.47%，幾乎八倍於成熟註冊制市場。

第四，從募資額上看，通過匯率調整，科創板IPO募資規模均值為2億美元，高於2019年港股IPO募資額均值（0.88億美元），與納斯達克市場IPO募資額（1.99億美元）基本相當。

科創板價格走勢與交易特徵類似於主板限價前（2012年之前）

目前科創板交易特徵既不同於當前主板市場，又顯著區別於成熟註冊制市場（港股與納斯達克），那麼科創板當前IPO有何規律可循呢？

研究發現，科創板價格走勢、交易情況與主板限價前（2012年之前）有相當的類似。

我國對IPO漲幅進行44%的限制始於2014年。

2012年後，證監會開始對IPO進行自查與核查。2013年11月證監會發布《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見》。

2014年1月IPO重啟，同時對IPO價格與數量進行一定的行政干預：證監會將新股發行的首日最高漲幅限制為44%，同時要求不得超募，發行價格不建議高於行業平均市盈率。

對比主板限價前（2006~2012年）、限價後（2014~2018年）與科創板IPO情況，發現科創板在以下方面的交易特徵類似於主板限價之前：

一是在價格方面，科創板與限價前主板市場均呈現“首日大漲，之後震盪回跌”，首日IPO大漲來彌補IPO抑價，科創板首日漲幅還高於限價前的主板市場；30日內走勢相對較為平穩，60日之內股價出現顯著下跌，跌去首日漲幅的30%~50%。而限價後市場首日漲幅受到限制，首日後補漲明顯。

二是從交易情況上看，科創板與主板限價前的首日大漲導致首日高換手率，均超過70%；而限價後由於IPO補漲導致首日換手率（1.09%）較低。三是從市盈率上看，科創板與主板限價前市盈率均不受限制，科創板市盈率（65.01倍）還高於主板限價前（37.92倍）。

科創板要想成為成熟的註冊制市場，仍需不斷完善探索

科創板是我國構建多層次資本市場的重要探索性、創新性實踐

，一方面為科技創新、戰略新興企業提供融資機會，更為重要的是總結實踐經驗並“反哺”主板，進一步促進資本市場整體的穩健運行。

因此，我國資本市場需要的是科創板對註冊製做出有益探索。

目前科創板並未體現出成熟註冊制的市場特徵，而是與IPO限價前的主板市場存在一定相似，原因有以下方面：

從IPO供給角度看，科創板目前開板交易時間較短，上市公司數量有限，IPO供給尚不充分，待上市公司數量提升後，IPO首日漲幅或將出現回落。

從投資者預期角度看，目前投資者依然抱持著IPO只漲不跌的預期參與科創板交易，導致科創板首日的高漲幅與活躍交易。

從IPO定價角度看，市場化的科創板定價機制需要進一步發展與探索。

2019年5月，《科創板首次公開發行股票承銷業務規範》與《科創板首次公開發行股票網下投資者管理細則》正式發佈，規定對科創板所有新股均全面採用市場化詢價制度，具體流程簡述為“確認詢價對象-向網下投資者詢價-確認發行價格”

，其中詢價對象只包括機構投資者，向網下投資者詢價既可通過初步詢價確定發行價格，也可初步詢價確定發行價格區間後，通過累計投標詢價確定發行價格。

隨著科創板上市公司的不斷擴容，定價機制的市場化程度將不斷增強，有助於緩解IPO抑價，使首日漲幅穩定在合理範圍內。

從配套措施角度看，科創板開板交易時間尚短，信息披露制度的監督價值尚未充分發揮，且尚未出現公司退市，投資者對註冊制下的公司退市尚無具體經驗，對科創板投資的謹慎性判斷需要進一步提升。

綜上，科創板要想成為成熟的註冊制市場，併為主板市場探索寶貴經驗，一方面需進一步提升IPO定價機制的市場化程度，打破IPO只漲不跌的預期；

另一方面需完善退市制度、信息披露制度、法律制度與投資者保護制度，使資本市場真正反映公司的價值與投資前景。

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