摘要： 在媒體的宣傳中，STO審批快、流動性強而且還合規，沒風險，彷彿是一篇融資的沃土。然而，STO可能並非國內媒體和中介宣傳的那樣，人們口中的STO也並非STO的真實面貌。
“STO（Security Token Offering）”是區塊鏈行業的熱詞，眾多公司或個人渴望藉此實現資產再融資的目的。從2018年十月起，各大區塊鏈媒體和論壇都充斥著STO的文章，新聞、分析、評級種類繁多。“想了解STO”便成熱門訴求。部分媒體的宣傳中，STO審批快、流動性強而且還“合規”，“低風險”，彷彿一片新生的融資沃土。
然而，不久前Telegram（代幣Gram）、Reginald Middleton等項目被美國證券交易委員會（SEC）提起訴訟、SEC執法部門負責人John Reed Stark對於比特幣“除了幫助洗錢，恐怖主義和勒索軟件勒索計劃等犯罪行為外，比特幣還沒有用處。”的論斷將“STO”又推上了風口浪尖。加之國內STO代辦機構的不實宣傳以及希望通過STO進行融資的企業對於STO的錯誤理解，我們可以看到一方面，SEC並沒有表現出對於STO和數字貨幣的認可；另一方面，公眾包括項目方對於STO和ICO的理解還不夠準確，在很多地方還存在著嚴重誤區。
可操作的STO並非國內媒體和中介宣傳的那樣，人們口中廣義的STO也並非STO真實面貌。現在，有必要讓公眾看到STO的真實面貌，切實剖析STO這一“新型融資方式" 的可行性。為此，鏈得得深入走訪了中國、美國等國家十餘位金融、法律、監管層、行業專業人士，大量查閱以美國為主的合規化國家STO執行監管相關文件。以此總結出，國內大量公司、從業者和需求方有關赴美STO的“八大誤區”，以饗讀者。
誤區一：STO備案表需要經過美國證監會 （SEC）審批
真實情況：STO可以通過相關條例豁免註冊，無需SEC審批
美國金融業監管局（The Financial Industry Regulary Authority, 簡稱FINRA）的首席顧問、資深律師Scott M. Andersen向鏈得得表示，STO是合規的ICO（Initial Coin Offering，首次代幣發行），必須符合美國聯邦證券法的要求。STO是可以通過RegA,Reg D、RegC、RegS（注：RegA、RegD、RegCF、RegS是證券及證券通證發行中豁免註冊條例，基於《1933年證券法》制定）等條例豁免註冊的。
目前有很多國內的STO代辦機構宣傳，“幫助項目六週內通過SEC審批，即可融資”。實際上，美國證監會（U.S Securities and Exchange Commission, 簡稱：SEC）不會事先逐一審批各個項目提交的STO備案材料。國內STO代辦機構常提到的FormD只不過是項目方在進行融資備案時需要填寫的一個表格。該表格僅用於後臺備案，只有當該項目出現爭議問題時，或SEC例行抽查時會被調看。
曾任美林美銀董事總經理，具有超過20年華爾街銀行證券經驗的ChainDD美國創始合夥人Cantherain Li介紹，“有相當多的中國“STO”項目表示自己提交了RegD的備案，自己是被SEC批准的“。這種想法完全錯誤。目前通過豁免條例進行的STO完全不是被批准，只是一個備案而已，SEC可能連看都沒有看。”
誤區二：公司需要先向SEC（美國證監會）提交備案後才能融資
真實情況：公司要先進行首次融資，並在融資後十五天內向SEC提交備案。
“現在很多人認為要先去做一個RegD、RegC或者RegS的豁免後才能去融資。”ChainDD美國部業務總監、美國證券法博士May表示，“其實這個順序是反著的，應該是先融資，然後在拿到第一筆錢後的十五天內到SEC備案，備案表格上的信息包括融資的一些細節。”
Rule 504的相關規定
RegD 506（c）的相關規定
在美國證監會（SEC）官網上查詢到的證券豁免條例RegD、RegC對於明確寫出：公司需要在進行第一筆證券融資的15天內填寫Form D（表格D：美國證監會規定上市公司公開披露各種信息時提交的統一格式文件）並且提交給美國證監會（SEC）。
這就意味著，項目要先進行融資然後才能到SEC備案。Form D需要填寫計劃融資額、目前的融資額等信息。理論上講，首次融資後都要向美國證監會（SEC）備案，無論融資數額大小。
誤區三：SEC官網上可以查到FormD的公司都是合規的
真實情況：FormD只是一個備案表，並不代表項目合規
美國證監會（SEC）對於所有備案公司所提交的Form D都是公開的，任何人都可以在SEC官網上搜索查看，很多自稱是通過了STO的項目給投資者看的也只是Form D。但是，可以在SEC官網上查到Form D就代表這個項目是合規的嗎？
May告訴鏈得得，關於備案，美國SEC不會逐筆的去查，但是會進行抽查，一旦發現你做的不對或者是有欺詐，SEC就會追究你的責任。備案制意味著你有可能不會被SEC查到，但是被查到的風險是一直存在的，沒被查到並不代表項目沒有問題。
事實上，每年都有不少這樣的案例。一個公司提交了Form D，但是後續因為被投資者或是其他人舉報，SEC翻看了它的FormD發現有問題，並給予懲罰。FormD既不是代表通過“審批”，也不能代表項目合規。
僅從一個表格是無法完全瞭解一個公司的真實情況的。美國證監會要求公司填寫的FormD也不能保證每一個公司都披露完整真實的融資細節。Catherine提出了一種在填寫FormD後依然可能發生的非法融資事件：如果一個公司收到了美國公民1000美元的投資並在向美國證監會備案時填寫項目計劃募資100萬美元，但目前僅收到的1000美元。在隨後的融資中，這家公司最終募集了1000萬美元，遠遠大於所報備的融資額。在這種情況下，那超出寶貝金額的900萬美金融資就是非法的，但在其融資備案在提交時是不存在非法問題的。
所以，僅從一個Form D（表格 D）是完全無法瞭解這個公司的後續操作是否合規的。 Form D表格只能說明一個事情，就是這家公司向美國證監會（SEC）做了備案。
誤區四：一切證券類融資都可以豁免註冊
真實情況：要根據融資需求，具體問題具體分析
一些瞭解美國SEC對於證券豁免註冊的條例的人，又會走向另一個極端，認為所有證券類代幣融資都可以豁免註冊，然而事實並非如此。
Scott Andersen認為，從基本情況來看，STO是可以被定義為合規化的ICO。STO要絕對符合美國《1933年證券法》的要求。美國證監會也有一些比較靈活的豁免條例如Regulation D、Regulation A和Regulation Crowd Funding（RegCF），來保障每個數字證券的發行都符合聯邦證券法。
豁免條例對比
Catherine Li告訴鏈得得，是否按照豁免註冊條例規定進行融資，通過哪個豁免條例進行融資，需要根據公司的現實情況作出選擇。總的來看，一個公司需要從公司主體位置、融資金額、融資對象等多個方面考慮通過哪種條例備案，在融資前需要了解每個豁免條例的要求和區別。
如上表所示，目前主流的STO豁免註冊條例的募集金額限制和對於投資人的要求各不相同。就募集金額上限而言，RegCF的融資上限是107萬美金，而Reg D 504的募資上限是500萬美金，而Reg506 （b)和Reg506（C）則沒有設融資上限。另外，有一些條例也會有特殊規定。比如眾籌條例RegCF 規定公司可以同時向合格投資人和非合格投資人募資。但除107萬美元的資金限制和為期一年的禁售期限制外，美國證監會（SEC）規定過了禁售期後，通過RegCF豁免註冊的證券融資都必須在向美國證監會（SEC）註冊過的交易所上進行，可以是經紀商（Broker）、做市商（Dealer）或者是一些融資平臺，美國證監會（SEC）會去檢查這些平臺。
誤區五：STO平臺就是交易所
真實情況：STO平臺分為ST（Security Token）的發行平臺和ST的交易平臺
STO平臺實際上融合了兩個完全不同的概念，包括ST（Security Token）的發行平臺和ST的交易平臺。
我們所熟知的Polymath、Securitize其實都是STO的發行平臺，以Polymath為例，ST的發行過程可以分為：註冊代幣--使用代號（將註冊的證券代幣的符號與對應的區塊鏈智能合約聯繫起來）--製作代幣--挑選合約--準備白名單（將符合融資對象要求的投資者添加到白名單中）---開始交易，共六個步驟。
ST發行平臺與交易平臺
ST交易平臺，則是ST開始交易後，在流通環節出現的。目前的ST交易平臺有Coinbase、Openfinance、Seccurrency等。
另外，也有一些ST平臺兼有ST發行平臺與ST交易平臺的功能，比如tZero、Harbor、Teleplum等。無論是ST發行平臺還是交易平臺都要獲得一定資質，申請相關牌照，比如ATS（Alternative Trading System，簡稱 ATS）相關牌照以及Broker-Dealer牌照。
據鏈得得了解，目前STO發行平臺相對於傳統證券發行主要在兩個方面具有優勢。首先是資源整合的高效率。其次是募資過程的高透明度。透明度更高。
STO金融平臺在將證券通證化之後，會把美國證監會的各項監管條例以及豁免註冊條例的約束條件寫入智能合約，通過技術手段提高整個募資過程、通證化過程的透明度和效率。
誤區六：有Broker-dealer牌照的公司就可以進行撮合交易
真實情況：Broker-dealer有詳細的業務範圍，超出則為違規
在美國， Broker dealer 牌照又是一個很複雜的概念。美國《1933年證券法》和美國證監會（SEC）對Broker和Dealer都做出瞭解釋和定義。
Broker，中文翻譯為經紀人或經紀商。美國《1933年證券法》對於經紀人（Broker）的定義是除銀行以外，任何為他人進行證券交易的人。根據美國證監會（SEC）的解釋，Broker是通過為客戶提供經紀服務來賺取交易佣金的方式獲利的，起到一箇中介（代客交易）的作用。商業經紀人（Business Brokers)、投資建議者（Investment Advisers）、金融顧問（Financial consultants )都是Broker。
Dealer，相當於中國證券領域的坐市商，美國《1933年證券法》將其定義為任何通過經濟商或其他方式，為自己進行證券交易的人。Dealer的獲利方式是用自有資金來買入證券，然後再以更高的價格賣給投資者，來賺取買賣價差。Dealer會參與到整個交易過程中，完全擁有所買賣的財產的所有權。美國證監會認為一個人或實體是否需要註冊為Dealer 取決於三個因素：1. 一個堅持自己願意持續買入或賣出某種證券的人。2.經營相匹配的回購協議書的人。 3. 發行或創立其也進行買賣的有價證券的人。在金融市場中，Broker和Dealer的作用主要體現在二級市場的交易過程中。（注：這裡的“人”指個人、法人或者合夥協會、股份公司、信託公司、政府或政府部門）
SEC對於Broker的說明
SEC對於Dealer的說明
Catherine告訴鏈得得，一般情況下，STO的交易所或發行平臺都要至少有一個Broker的牌照。但是申請的時候，通常都叫“Broker-Dealer”了，這也是為什麼大家一般不會區分Broker和Dealer的原因。
在Broker -Dealer的申請表上需要填寫詳細的業務範圍。如果一個人做了自己的Broker-Dealer牌照上不包含的業務，一樣是違法的。另外，房地產、保險和證券金融類的Broker dealer也不一樣，很多人會拿著房地產的Broker dealer的牌照去做金融業的事情，這也是詐騙的高發區。
關於Broker牌照的核實方法，Scott M. Andersen告訴鏈得得，一個公司的Broker dealer牌照包含哪些業務都是公開的，可以通過美國金融業監管局（FINRA）的Broker check（經濟商核查，網址：https://brokercheck.finra.org）網站上輸入公司的實體名稱或者個人的名字進行查詢，這也是目前中國公民避免風險的有效方法。
tZero在Brokercheck網站上的查詢結果
誤區七：個人有執照其所在公司也可以經營相關業務
真實情況：個人牌照是個人從業資格，公司有牌照才能經營相關業務
美國金融行業的牌照是分為個人牌照和公司牌照的。
個人牌照也就是個人的從業資格。如一個人要向其他人推薦投資， 那麼他必須有投資顧問的資格（Register Investment Advisor）。
如果是公司要開展推薦投資相關的業務，也需要有相應的Broker dealer牌照。值得注意的是，個人從業的牌照代表這個人可以做相關的業務，但是不代表這個人所在的公司也可以開展相關業務。 如果公司沒有相應的牌照，那麼所獲的服務資金是不能交給公司。這項業務也是不能以公司的名義進行宣傳的。
Catherine告訴鏈得得，就現在的區塊鏈行業來看，大部分的公司做Broker-Dealer（經紀商-做市商）都是沒有牌照的，很多在做Broker dealer（經濟商-坐市商）但是沒有牌照的公司目前可以通過不收成功費用（Success Fee）而僅收操作費用（Operation Fee)來回避監管，但這樣做是存在風險的。
無論是如Polymath、Harbor這樣的STO發行平臺還是STO交易所實際上都是需要持有Broker-Dealer（經紀商-坐市商）的牌照，然而經鏈得得在美國金融業監管局的Brokercheck網站上查詢，很多STO發行平臺和交易所並沒有相關牌照。
Prometheum在Brokercheck上的查詢結果
由此可見，沒有Broker-Dealer牌照的交易所是不可能合規的。近期，有意見名為Prometheum的交易所宣稱是“首家滿足SEC監管的STO交易所”，而實際上，美國一切與金融有關的活動和公司都在美國SEC的監管之下，並沒有滿足不滿足一說，鏈得得也沒有查詢到這家交易所的Broker-dealer牌照。
誤區八：沒有經過私募的初創公司也可以通過STO的方式融資
真實情況：STO融資前要先進行私募
“理論上來講，ST的發行和交易和IPO一樣，所有的集資過程都是先要經過私募。”Catherine告訴鏈得得，這是她在和很多美國金融業的資深律師深入溝通和探討後得出的結論。
與IPO一樣，任何公司和項目在STO之前都是要有投資機構支持的。一個公司所獲資本的青睞（融資額）與上市後的價格也是呈正相關的。但是現在很多區塊鏈項目的ICO並沒有獲得任何資本的支持，僅是通過媒體宣傳去誘導公眾投資。 “資本的投資是一種保障，沒有資本墊底，就意味著老百姓要去承受更高的風險，項目這樣做是違法的，與美國法律保護投資人的初衷也是相悖的。”Catherine Li 告訴鏈得得。
另外，一個公司需要有從業經驗的人來去評估它的價值，一般上市的過程要有投資銀行（Investment Banks，簡稱投行）的參與。投資銀行是主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介。Catherine Li告訴鏈得得，一般證券發行的價格都是由專業投行評估制定的，對於發行價格投行是要負責任的。如果公司沒有融到與投行評估的價值相符的資金，投行也要對此負法律責任。所以，這樣看來，沒有拿到任何融資的初創公司是不可以進行STO的。（本文首發鏈得得App）
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