範勁松、龔小樂 中泰食品飲料
2019-11-03
投資要點
截止到10月底，2019年申萬食品飲料指數上漲69.62%，漲幅位居全行業第一。
在國家鼓勵消費、減費降稅等背景下，消費信心有望繼續保持，相較於醫藥和家電等消費領域，我們認為食品飲料商業模式好、韌性強，板塊有望持續超預期獲取超額收益。從行業三季報來看，可選消費的白酒行業整體增速放緩、內部分化進一步加劇，最看好高檔白酒這一子行業；而作為必選的大眾消費品增長相對更穩健；消費升級以及品牌集中依舊是食品飲料最主要的邏輯，龍頭企業具備明顯的品牌優勢，有望獲取更好的成長，我們繼續看好各個細分領域龍頭的投資機會。
白酒：行業進入弱週期、低增長、強分化的結構性繁榮時代。從白酒行業三季報來看，整體增速放緩、內部分化加劇的趨勢進一步得到驗證，其中一線名酒延續高確定性增長，二三線白酒業績明顯分化。
行業增速放緩。今年以來我國宏觀經濟增速逐季放緩，實體經濟低位運行。白酒板塊2015年以來持續了近4年的增長，今年的增速在放緩，2019年前三季度白酒上市公司實現收入1834.40億元，同比增長17.34%，實現淨利潤630.09億元，同比增長22.84%，增速相比去年同期分別下降7.66和7.18pct。我們認為大背景經濟增速下行的背景下，放低收益預期，理性看待增速的放緩。
分化進一步加劇。 我們認為，隨著效率的提升以及信息越來越對稱，國內經濟出現區域經濟增速分化、人口結構分化、區域人口淨流入分化等現象，必定會帶來消費的分化，對於價格帶很寬的白酒而言，強分化依舊是重要的趨勢。19Q3茅、五、瀘淨利潤增速分別為17%、35%、36%，古井、今世緣、汾酒、水井分別為36%、28%、55%、53%，而口子、洋河、酒鬼分別為-2%、-23%、-40%，表明次高端、中高端板塊業績分化明顯。在分化成長時代，份額將加速向優勢品牌集中，我們最看好高檔白酒，其次是次高端的投資機會；中高檔白酒的代表品牌古井、今世緣有望坐享區域消費升級帶來的產品結構升級紅利；此外，雖然洋河、口子短期遇到調整，但企業基本面依然優秀，陣痛期調整後利於企業更長遠發展；順鑫農業作為低檔白酒最為優秀的品牌，近期全國化進展順利。
啤酒：理性看待季度間銷量波動，盈利能力持續提升。2019Q3啤酒企業收入同比基本持平，主要系銷量下滑抵消了價格提升的貢獻，但利潤仍維持了快速釋放趨勢。全年我們維持行業產量持平的判斷，同時由於今年旺季銷量表現較弱，明年量價齊升值得期待。板塊受益於產品結構升級+增值稅下調紅利，同時2019Q3成本端增幅收窄，單三季度啤酒上市公司毛利率提升加快。
乳製品：行業增速略有放緩，龍頭集中度快速提升。根據尼爾森數據，2018年乳業增速10.6%，19Q1-Q3行業增速分別為4.8%、4.5%、2%，行業增速逐季放緩。從龍頭公司19Q3業績看，伊利、光明收入增長分別為11%、19%，扣非利潤增速分別為19.6%、12.9%，說明龍頭收入持續快於行業增長，乳業集中度不斷提升。從市佔率看，伊利提升最快、蒙牛、光明其次。隨著行業集中度的提升，我們認為銷售費用投放趨向理性，銷售費用率呈下行趨勢。即使行業短期存有原奶價格上漲較快的壓力，但是行業的龍頭企業產業鏈相對齊全、競爭格局已經有序，成本的壓力不必過於擔心。我們繼續用看好伊利蒙牛在渠道、品牌和成本議價能力的優勢，關注光明乳業管理改善、產品聚焦帶來的成長機會。
調味品：穩穩的幸福。餐飲行業經歷了2018H2和2019年4月的波動後，2019Q3收入保持了穩健增長。我們認為，中國的城鎮化依舊有很好的空間，隨著城鎮化的進行以及人均居民收入的提升，餐飲行業未來3-5年依舊有望保持8-10%的增長，外賣的快速崛起也加速了餐飲對調味品的需求。如果行業有近10%左右的增長，我們認為龍頭企業有望繼續保持15%的成長可期。三季度雖然經濟增速下行，但是2019Q3調味品企業的收入與利潤增速大部分維持了上半年的增長趨勢，且盈利能力繼續提升。
肉製品：非洲豬瘟影響國內供給收緊，豬價持續高漲。根據農業部數據，2019年1-9月中國生豬價格持續上漲至17.0元/lkg，同比+34.9%；19Q3豬肉價格上漲60.32%至31.98元/kg，生豬價格上漲71.6%至23.1元/kg，豬肉-生豬價差為8.89元/kg，同比+37%，目前豬肉供不應求，預計2020年上半年豬價持續高漲，下半年預計出現拐點。鮮凍肉放量及肉製品提價，雙重利好驅動雙匯業績高增長。我們預計今年的價格劇烈波動，將淘汰一批抗風險能力弱的企業，行業集中度有望進一步提升，利好龍頭雙匯這樣的企業。
保健品：政策等外部影響大，期待湯臣渠道品牌發力走出困境。 2019年受到政策等外部環境影響，龍頭湯臣收入增速依舊保持28%的增長，實屬難得。只是今年政策的影響比較大，導致湯臣和合生元業績增速一般。長期看，人口老齡化+保健消費年輕化會持續驅動行業高成長，看好湯臣在藥店、電商、母嬰等多渠道開拓的優勢，公司積極培育大單品提升品牌和渠道粘性，未來抗風險能力持續增強，利潤會有效釋放。
基金持倉：整體高位回落，內部分化加劇。整體來看，19Q3食品飲料板塊的基金持倉比例為18.09%，環比高位回落1.54pct。分板塊來看，白酒板塊持倉比例環比小幅下降0.18pct至15.36%，基本保持平穩，非酒板塊下降較多，其中乳製品和調味品分別下降0.71和0.17pct，是整體板塊持倉回落的主因。個股來看，板塊內部持倉出現分化，茅臺、汾酒重倉比例環比提升0.83、0.14pct，而伊利、洋河、口子重倉比例則回落0.71、0.28、0.24pct，我們認為，19Q3基金持倉的整體回落、內部分化與三季報行業整體放緩、分化加劇的趨勢是相一致的。
投資建議：
白酒：理性看待總量增速放緩，分化成長趨勢下優選個股。 我們認為在明年宏觀經濟尚未明朗的大環境下，行業預計延續整體放緩態勢，更多呈現內部分化帶來的結構性機會，選股成為關鍵，我們重點看好三個方向：
1）高端酒市場，茅、五、瀘業績確定性最強，量價齊升路徑清晰，且廠家對渠道管控能力增強，明年有望維持快速增長；
2）次高端市場，我們一方面看好區域龍頭今世緣、古井、口子持續享受省內消費升級帶來的紅利，另一方面看好通過全國化擴張實現突圍的山西汾酒；
3）低端酒市場，牛欄山憑藉高性價比優勢在省外市場持續收割份額，產品結構升級有望推動利潤率長期提升。
綜上，我們繼續重點推薦茅臺、五糧液、老窖、古井、順鑫、今世緣、汾酒、口子等優質酒企等優質酒企，建議以更長遠的眼光看待板塊投資機會。
大眾品：必選消費增長穩健，挖掘細分子行業龍頭機會。啤酒行業受益於產品結構升級+增值稅下調紅利，利潤釋放拐點已現，持續推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒；食品重點推薦安琪酵母、中炬高新、伊利股份、海天味業等，保健品行業建議關注湯臣倍健，肉製品行業積極關注龍頭雙匯發展。
風險提示：中高端酒動銷不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。
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