雛鷹農牧 VS 牧原股份：河南兩兄弟

雛鷹農牧和牧原股份，前者位於河南新鄭，後者位於河南南陽。

雛鷹於2010年8月在A股上市，牧原是2014年1月在A股上市，兩家均為自然人控股的民企，第一大股東均直接持有公司40%左右的股份。

如果以本輪豬週期的上一個頂點為研究的起始點，同時考慮年度數據可比性，我們選擇以2016年數據為基準。

2016年雛鷹銷售生豬248萬頭、實現收入61億、淨利潤8億、資產規模170億，股票市值155億；

牧原銷售生豬311萬頭、實現收入56億、淨利潤23億、資產規模129億、股票市值134億。

從各項數據比較來看，兩家當時資產及收入規模、生豬出欄、股票市值均相差不大，所不同的是牧原的盈利能力似乎比雛鷹高出不止一個等級（這個差異似乎是日後兩家企業走向分化的重要原因之一）。

同為養豬行業的翹楚，如今“中國養豬第一股”雛鷹農牧鉅額虧損、債券違約、股票即將退市，債券及股票投資人損失慘重，而牧原股份儘管依舊在虧損邊緣掙扎，但股票價格卻創出歷史新高，市值達到歷史性的1677億，在全部3680家A股上市公司中，市值位列第43位，已經超越上海機場、保利地產、寧德時代、招商蛇口、國泰君安等眾多大白馬。

作為養豬行業的兩家企業，要說技術差距有多大，也不見得，同樣是在行業景氣下行的背景下苦苦掙扎，為何有的企業兩腳一蹬一命嗚呼，有的企業咬牙堅挺再創輝煌？

從商業模式看，兩家都以養豬起家，牧原持續是以養豬為主業，其收入幾乎100%來自生豬，主業較為純粹，多年一直未有變化，而雛鷹在上市之後就加大多元化的投入力度，到16年生豬產品銷售佔比僅為35%，多元化的糧食和生鮮凍品合計佔比達37%；關於多元化，並不在存在對與錯之分，更多在於多元化與現有產業之間的協同增長，跨領域的多元化更多是九死一生。

從這個角度看，雛鷹進入生鮮凍品領域是向下遊屠宰加工領域的延伸，而糧食貿易更多是養豬產業鏈中的一環，公司可能在於利用渠道、運輸優勢做大貿易量而已。這一點應該不足以成為日後兩家企業分道揚鑣的根本原因。

不過具體到養殖模式，市場熱議的兩家企業差異點在於，牧原的養殖模式是“自育自繁自養一體化”，而雛鷹養殖模式是“企業+農戶”。前者是典型的重資產模式，需要企業資金大量沉澱在養殖生產環節，但好處在於可以控制規模、質量、環保等各種參數，而後者則根據模式不同延伸出“企業代建+農戶養殖”或者“農戶自建+企業回租”等多種模式。這種模式的特點在於輕資產，企業不需要將大量資金沉澱在養殖環節，但問題在於合作模式容易引起糾紛，以及就規模、質量、安全、衛生無法有效監控。

兩種模式並不能說孰優孰劣，更多是企業根據自身戰略所做的模式選擇，蒙牛、伊利、溫氏都曾是這種模式的忠實踐行者。但如果有人利用這種模式，鑽政策和報表空子，行套利之實，那麼最終可能會引火自焚，似乎雛鷹就是這個典型。

從16年起雛鷹農牧報表上有三個科目出現明顯異常：一是預付賬款和其他應收款顯著增加，從16年的6億持續增加至18年中債務違約時的20億；二是其他流動資產從16年的15億持續增加至18年中的45億；三是可供出售和長投科目，從16年的14億大幅增加至18年中的35億。

預付賬款和其他應收款，是信用研究員最不喜歡的科目。預付表明產業鏈地位弱，無議價能力，而其他應收則存在很大可能的關聯資金佔用，是股東掏空公司的典型手法。

其他流動資產科目，在雛鷹農牧報表中一直是奇葩的存在。從17年一季度開始，雛鷹其他流動資產科目從16年末的15億大幅增長至18年一季度的60億，從公開資料看公司投資接近50億的基金投資，公司在年度報告中從未明確如實說明過基金投資的具體情況（簡單披露至借款投向合作社）。這背後的貓膩到底是被人忽悠，還是純粹是資金往體外轉移，估計只有企業自己知道。

可供和長投持續增加，則反映公司在多元化和資本化道路上越走越遠。從“農業互聯網+”，到投入電子競技、沙縣小吃、入股農商行，以及各種各樣的產業基金，在多元化的路上越走越遠，16-17年公司投資現金流出超過100億，而那兩年的經營獲現不足20億，毫無疑問公司擴張依賴的是債務融資的支撐，那兩年低利率背景下債務資金氾濫，各類機構瘋狂加槓桿。

而正是上述50億的基金投資和20多億的多元化投資，佔用公司本就不充裕的流動性，然後始於2017年的金融去槓桿，以及疊加豬週期背景下價格大幅下滑，和18年貿易戰背景下豬飼料大幅上漲，產品端受到兩頭擠壓虧損加大，而企業自身作死擠佔流動性，最終在金融和產業雙重打壓下，雛鷹轟然倒塌。此外實控人的高比例股權質押，在股價持續下跌背景下起到推助波瀾作用。

另外在梳理兩家企業的報表時，發現一個情況，雛鷹農牧在2015年定增募資15億，此後幾年都是債券融資和銀行貸款支持企業多元擴張，而牧原股份在15年定增募資10億後，17年4月又定增募資30億，18年2月又優先股募集25億，剛剛過去的19年8月公司又定增募集50億。

17年對於很多民企而言是一個融資的分水嶺，我們不得不說17年定增30億、18年定增25億，對於當時處於景氣底部的牧原股份而言，起到的改善償債能力的作用是何其之大。

雛鷹也曾在17-18年定增募資，但最終均不了了之，商業模式的轉型、無序多元化、各種瞎投資、審計師的頻繁更換、奇葩的投資收益，資本的眼睛也是雪亮的。

經歷一輪產能釋放和自然災害（非洲豬瘟）影響，豬肉價格大落大起，剩者為王，活下來的會活的更好，死去的只是拿來當作案例。猶如當初的東特鋼，如果扛過那輪週期底部，2018年是否會賺的盆滿缽滿。

現在的牧原股份依舊在虧損邊緣，債券收益率依舊高企，不過股票投資人已經給沽出高價，1677億的市值傲視多少行業龍頭。

回過頭來，如果當初雛鷹不搞所謂“輕資產轉型”，不做互聯網+和各類型激進投資，踏踏實實養好豬，他能熬過2018年的金融去槓桿+豬週期雙重寒冬嗎？

應該還是熬不過，這種不好好做主業、熱衷資本運作、倒騰財務報表的不務正業的企業，倒掉是遲早的事情。

而據傳這一切的背後，都源於201X年實控人候老闆花費十幾萬在北京參加了一個金融培訓班。？