国信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
今世缘(603369)
业绩略超预期，多因素拖累毛利率
2019Q1-Q3营收41.16亿（+30.13%），归母净利润12.94亿（+25.74%）；其中19Q3营收10.59亿（+32.27%），归母净利润2.22亿（+28.30%），业绩略超预期。19Q1-Q3毛利率72.47%（-0.19pcts），其中19Q3毛利率为73.94%（-0.87pcts），主因产品货折较多及核算方式（部分费用转成本）有关。19Q1-Q3净利率31.47%（-1.11pcts），其中19Q3净利率为20.95%（-0.69pcts），主因毛利率下降及销售费用率下降2.77pcts、营业税金及附加上升2.85pcts、管理费用率下降1.41pcts等所致。19Q1-Q3预收款4.74亿，环比增加1.67亿，同比期初下降59.42%，主因与季节性因素及经销商任务完成率较高有关。
特A+占比超50%，徐州、省外延续高增长
从产品来看，前三季度特A+类营收23.05亿（+47.66%），其占比从同期的49.35%提升至56%，其中19Q3特A+营收6.31亿（+57.36%），我们预计19Q3国缘系列增速超50%，预计前三季度国缘系列销售占比超70%。从区域来看，前三季度省内外营收比重为94:6，其中前三季度徐州大区与省外市场保持超60%的高增长，预计19年省外市场3-4亿营收。省内南京大区前三季度营收11.40亿（+47.84%），其中19Q3营收2.42亿（+44.05%），增长势头仍旧强劲，势能持续释放，省会示范效应仍旧明显。盐城地区前三季度营收5.51亿（+12.145），其中19Q3营收1.47亿（+21.48%），盐城地区自二季度增速放缓以来，三季度已恢复正常增速；其余区域增速均保持稳健增长。
全年目标不变，精耕山东大区
当前公司已形成“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌矩阵。草根调研显示，截止19Q1-Q3，公司已经完成目标的90%，我们预计完成全年目标问题不大。当前公司重心仍在省内，第一梯队是南京大区，第二梯队是苏南大区，第三是苏北、苏中大区等；省外公司进行有益尝试，包括成立山东大区、与安徽百川、浙江商源合作等。山东大区已成为公司重点打造的新江苏市场，我们认为经过3-5年的培育，山东大区将迎来收获。
投资建议
当前公司处于势能释放期，产品结构持续优化，省内渠道下沉，省外有序扩张。我们维持2019-2021年EPS1.15/1.45/1.86元，当前股价对应PE分别为28/23/18，未来一年合理估值区间为39.15-40.60元，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全问题；白酒行业需求放缓；核心产品销售不及预期；
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