新浪财经上市公司研究院 法说资本/小新
新浪财经讯 股权质押率过高一直是近年来困扰A股市场的“顽疾”，监管部门多次提出要化解上市公司股票质押风险，沪深两市也于近日联合发布修订上市公司股东股份质押公告，对上市公司控股股东高比例质押融资行为提出进一步约束。
一边是监管措施的不断收紧，一边是某些公司因质押爆仓易主，中小股民的利益如何保障，监管层还可通过哪些方式加大管理，这一难题又将如何化解。
质押率不断提高
多家公司爆仓卖壳
据WIND数据显示，截止2019年10月30日，市场质押股数5947.82亿股，市场质押股数占总股本8.91%，市场质押市值为45820.61亿元。与去年同期相比尽管市场的质押股数和质押市值降低，但依然有不少公司大股东质押比例高企。截至30日，两市共有549家公司大股东质押比例超过八成。其中，有127家公司大股东累计质押占持股比例高达100%。
高比例质押融资带来的爆仓风险，不仅有可能导致上市公司实控权发生变更，影响上市公司的正常运营，同时也可能会为股民带来损失。
多数情况下，质押爆仓导致实控人变更是双方迫于无奈的举动，比如中毅达被信达证券接盘，实则是中毅达股份两度公开拍卖遭遇流拍，信达证券被迫成为中毅达的第一大股东，并接受其财务并表。（中毅达维权入口）
不过也有些上市公司的股权质押爆仓却不太一样，存在故意而为之的可能。近几年随着IPO的常态化，“壳资源”早已不像早些年那样珍贵，但是上市公司还是稀缺资源，而IPO 和重组上市的高门槛将不少公司拒之门外，直接转让股权和二级市场增持成本太高。种种障碍之下，通过质押爆仓持有公司股权便成为了又一种降低买入成本的可能。
早在几年前同洲电子和小牛资本的联姻就被媒体冠以：“爆仓减持、仲裁卖壳”的名目，同洲电子实控人先是将手上1.2亿股的股权质押给小牛资本，随后小牛资本通过仲裁的方式获得同洲电子的股份，只是该计划却在交易所多次问询和实控人股份遭遇冻结等不利因素的影响下就此搁浅，至今毫无进展。（同洲电子维权入口）
无独有偶，*ST刚泰因为股权质押的纠纷，近期也变更了实控人，在2019年9月26日*ST刚泰控股股东刚泰集团持有的3.65亿股股票已被司法强制划转至汇通基金名下，而汇通基金是则是由刚泰集团和三家金融机构成立的合伙企业。对此*ST刚泰在10月9日回复上交所问询函时表示：本次控制权可能面临变化系因刚泰矿业持有*ST刚泰的股份面临强制执行所致，并非徐建刚先生主观意愿。（*ST刚泰维权入口）
爆仓卖壳成本较低
律师：不排除利益输送可能
面对有可能存在的通过“爆仓卖壳”途径实现上市公司实控人变更的情况，上海国瓴律师事务所薛天鸿律师表示，通过这样的操作获取上市公司控制权在监管层面来说的确更加容易，但是也要考虑到实际操作中的难点。
“上市公司重组或者是直接转让上市公司实控权都将会受到证监会及沪深两市交易所的重点关注，而通过借股权质押而后司法划转的方式要比想象中困难。在公开拍卖处置质押股票且流拍的情形下，质权人才有机会成为实控人。但是在拍卖环节面临其他方参与司法拍卖的风险。”薛天鸿律师解释道。
江苏振泽律师事务所合伙人张云律师表示，上市公司重组需要证监会审核，标准较高，同时上市公司希望重组的重组方股份有限公司或者有限责任公司也要达到《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件。因此对于希望借壳上市的公司而言，重组上市也不容易。
至于采用这种方式变更公司控制权是否合理？张云律师指出，如果控股股东股权质押融资，后股权质押爆仓，被迫出售，属于合法合规行为。但是如果交易双方以借质押卖壳，甚至通过司法手段确认股权质押转让行为的合法性，则是以合法手段掩饰非法目的，一旦被证监会发现查处，相关人员将面临问责。同时任何以合法手段掩饰非法目的行为都有可能损害国家或者第三人利益，因此借质押卖壳的同样存在利益输送和侵害投资者权益的可能。
司法划转股权或退出盈利承诺
不确定性风险增加损害股民利益
质押爆仓后改变控制权究竟会给上市公司和股民带来何种影响？薛天鸿律师介绍，就上市公司原实际控制人来说，其一般都曾经作出过公司营利承诺、一致行动人承诺或者不进行主营业务变更承诺等，而司法划转股票后通常意味着其退出承诺，新的实际控制人可能会继续遵守此前的承诺，但也有可能通过股东大会变更承诺，很多不确定的风险随着实际控制人变更而增加。另外，公司控制权变动后，往往带来高管经营层的整体变动，对于上市公司的稳定运营会带来巨大冲击。如神雾环保在变更实际控制人后一个月内，就密集调整包括董事长、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、证券事务代表等在内的一系列高管人员。因此，上述两种情形下都可能存在中小股东权益受侵害的风险。薛天鸿律师提醒中小股民关注上述风险，尽量避免选择质押率过高的公司进行投资。
对于通过司法途径正常获得上市公司股权的质权人来说，其行为并不存在违法违规情形，甚至其可能在成为实控人的过程中也遭受了不少损失。一般此类上市公司的经营状况不佳，负债率较高，股权价值较低，实控人取得相应股权后同样面临亏损的可能。
2019年10月18日，中国证券监督管理委员会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定，对于上市公司出售资产为股权的，按照购买质押股权的公司的资产总额、营业收入以及资产净额计算出售资产总额是否达到重组标准。张云律师认为，该决定的发布说明监管部门已经注意到上市公司可能购买股权资产实现重组，另有可能出售股权资产实现重组。根据新的重组标准，如借质押卖壳触发了重组标准，也将面临证监会审核。
此外，还可以通过哪些方式加强对于质押卖壳行为的监管，薛天鸿律师提出了以下建议：
第一，加强对上市公司实控人股票质押行为的监管，对于可疑的质押融资行为，通过下发问询函、关注函的形式进行深入了解，必要时可采取现场检查的方式，这样能够给相关实控人及拟参与质押卖壳行为的其他主体以警示，避免由此引发的虚假诉讼仲裁。
第二，加强对司法划转后上市公司的监管，如要求新实际控制人继续遵守前实际控制人的相关承诺，并对其后续一系列行为进行分析监管，有效保障中小股东的合法权益。
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