中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
首旅酒店(600258)
2019年三季報業績略低於我們預期
公司前三季度實現收入62.31億元，同比-2.2%；淨利潤7.19億元，同比-10.3%，主要由於去年三季度出售燕京飯店20%股權使得淨利潤增加0.95億元；扣非淨利潤同比+3.7%。業績略低於我們預期，主要由於RevPAR跌幅環比擴大導致扣非淨利潤增幅環比收窄。
收入端：1）3Q19全部酒店綜合RevPAR同比-3.7%（2Q19為-1.5%），同店RevPAR同比-6.1%（ADR-2.6%，入住率-3.1ppt；經濟型和中高檔酒店分別同比-6.5%/-5.2%），跌幅環比擴大（2Q19同店RevPAR同比-3.6%），主要受宏觀經濟疲軟和區域性特殊事件影響（如國慶閱兵對北京地區、颱風利奇馬對上海地區影響較大）。2）三季度淨開57家門店（新開197家，其中經濟型、中高檔和其他的佔比分別為15%，37%和48%），截至3Q19末，酒店總數達4,174家，已簽約未開業及正在簽約663家。3）按直營和加盟業務拆分，前三季度酒店直營業務收入同比-4.8%，主要由直營店關店和升級改造所致；但酒店加盟業務的收入同比+9.5%，主要由加盟店數量增加所致。
利潤端：前三季度毛利率下降0.8ppt至93.8%，銷售費用率下降0.6ppt至63.9%，管理費用率上升0.1ppt至11.9%，財務費用率下降0.5ppt至1.6%，扣非淨利率上升0.6ppt至11.1%，主要由加盟業務佔比提升及減費提效舉措（尤其是人工和能源費用）所致。
發展趨勢
持續關注宏觀經濟與行業需求復甦，中高端佈局和升級改造驅動ADR長期增長。1）9月份製造業PMI為49.8，自今年5月份以來一直處於榮枯線以下；9月份STR酒店行業RevPAR下降8.9%，跌幅較上月環比擴大，行業需求復甦有待時日；2）公司積極佈局中高端市場，並積極改造升級經濟型門店，驅動長期ADR增長。
盈利預測與估值
由於三季報業績略低於我們預期、以及對四季度RevPAR增長更為謹慎，我們下調2019/20年淨利潤3.2%/3.5%至9.0億元/10.4億元，並由此下調目標價3.5%至20.58元（20倍2020年市盈率；23%漲幅），考慮到公司業績在需求低迷期展現出的韌性、以及公司在長期增長驅動力方面的佈局，我們維持跑贏行業評級。目前股價對應18/16倍2019/20年市盈率。
風險
宏觀經濟環境弱於預期；減稅降費政策刺激不足。
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