太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
歐派家居(603833)
事件：公司發佈2019年三季報：2019Q1-Q3公司營收95.35億元，同比+16.33%，歸母淨利潤13.78億元，同比+14.83%，扣非淨利潤12.91億元，同比+12.84%。扣非淨利增速主要受非經常性損益同期增加3100萬影響。銷售商品提供勞務收到的現金106.45億元，同比+16.36%，經營活動產生的現金流淨額17.53億元，同比+15.56%。
點評：
Q1/Q2/Q3單季收入分別為22.03、33.07、40.25億元，同比+15.57%、12.51%、20.08%，歸母淨利分別為0.92、5.41、7.45億元，同比+25.14%、13.48%、14.62%，扣非淨利潤分別為0.76、5.19、6.96億元，同比+20.96%、14.97%、10.48%。
分品類看，19Q1-Q3，櫥櫃收入44.96億元,yoy+6.19%，毛利率同比-1.08pct至38.39%；衣櫃35.05億元，yoy+21.27%，毛利率同比+0.82pct至40.96%；衛浴4.4億元，yoy+43.3%,毛利率同比-0.27pct至26%；木門4.13億元，yoy+37.37%，毛利率同比-0.58pct至18.19%。
Q1/Q2/Q3單季，櫥櫃收入10.23、15.81、18.92億元，分別同比+2.77%、3.76%、10.33%；衣櫃收入8.41、11、64、15億元，同比+26.36%、6.91%、22.04%；衛浴收入1.08、1.54、1.78億元，同比+53.96%、35.79%、44.1%，木門收入0.81、1.41、1.92億元，同比+24.09%、52.95%、33.43%。
分渠道看，零售增長向好，大宗高增長持續。19Q1-Q3，直營收入2.08億元，同比+10.52%，毛利率同比-1.16pct至68.3%；經銷74.24億元，同比+12.94%，毛利率同比-0.46pct至35.72%；大宗15.46億元，同比+50.9%，毛利率同比-2.22pct至41.77%。
Q1/Q2/Q3單季，直營收入0.56、0.6、0.92億元，同比+0.78%、4.71%、14.48%；經銷收入15.28、27.06、31.9億元，同比+4.91%、1.58%、18.51%；大宗收入5.08、4.21、6.17億元，同比+82.08%、29.83%、46.46%。
經銷商返點增加+大宗業務拖累毛利率，Q3單季淨利率環比好轉。2019Q1-Q3，毛利率同比-0.24pct至37.64%，淨利率同比-0.19pct至4.45%，期間費用率同比+0.48pct至20.98%，銷售、管理、研發、財務費用率分別為9.7%、6.79%、4.53%、-0.04%，分別同比變動-0.48、+0.03、+0.68、+0.24pct。Q3單季，毛利率同比-1.16pct至37.67%，環比-2.21pct，淨利率同比-0.88pct至18.52%，環比+2.17pct，期間費用率同比+0.82pct至16.91%，銷售、管理、研發、財務費用率分別為7.67%、5.41%、4.12%、-0.28%，分別同比變動-0.39、+0.19、+0.68、+0.34pct。毛利率下滑主要系對經銷商返點增加所致。另外整裝業務作為公司的新業務，也會拉低公司的利潤率水平。
渠道方面，門店拓展持續同時優化招商，傳統零售渠道變革先行一步。截止9.30，歐派櫥櫃（含廚衣綜合）2321家，相比630淨-9家，歐派衣櫃（衣櫃獨立）2182家，相比630淨-58家，歐鉑尼木門953家，相比630淨+76家，歐派衛浴618家，相比630淨+29家，歐鉑麗1010家，相比630淨+28家。公司門店變動主要系經營計劃調整、優化招商等。公司重視傳統零售渠道變革，試點分銷商模式，推出城市合夥人模式，並在三季度啟動衣櫃代理商的分銷模式，預計今年公司在這方面會小試牛刀，新開50家門店。整裝業務方面，截止9.30，公司整裝大家居門店251家。我們預計Q3實現回款約2.1億，拉動公司整體大盤增長4-5pct。公司總部從產品研發、培訓幫扶、訂單交付、售後服務等全過程進行模式變革創新，降低定製產品的經營門檻和出錯率，解決家裝公司的服務痛點。我們認為站在當前時點，整裝業務有3大核心要務：（1）公司如何對
整裝大家居代理商和零售代理商進行平衡；（2）如何進一步提升效率，減少出錯，降低成本（如產品進一步標準化等）（3）如何利用整裝渠道，加速擴展品類。我們預計公司2019-2020年EPS分別為4.38、5.6元，對應2019-2020年PE分別為26.46、20.69倍，公司在多元化渠道、擴品類、供應鏈整合等各方面均領先行業，考慮到公司可能成為兩萬億家居/家裝行業未來的龍頭，當前的487億市值顯著被低估，維持“買入”評級。
風險提示：房地產景氣程度低於預期、業務推廣不及預期等。
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