安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
科銳國際(300662)
公司發佈19Q3季報：①19Q1-3：實現營收26.16億元/+80.14%，歸母淨利1.15億元/+24.81%，扣非歸母淨利1.02億元/+23.53%；剔除investigo的並表因素影響（根據18Q3&19Q3業績預告披露口徑，18Q3和19Q1-3的並表歸母淨利分別約500萬元和1600萬元），公司19Q1-3內生歸母淨利潤為0.99億元/+13.60%，扣非歸母淨利0.86億元/+10.84%；②19Q3：實現營收9.41億元/+29.53%，歸母淨利5062萬元/+14.43%，扣非歸母淨利4773萬元/+23.12%，業績增速均落在此前業績預告中位數水平，符合預期（此前我們預計19Q3整體淨利潤增速為14.0%~16.4%）；剔除investigo的並表因素影響，公司19Q3內生歸母淨利潤為4474萬元/+14.02%，扣非歸母淨利4185萬元/+23.93%，核心受益靈活用工收入19Q3高增長，以及獵頭和RPO業務19H1期間垂直化改造後對經營帶來優化驅動。
靈活用工19Q3高成長邏輯不變，獵頭和RPO業務垂直化改造後的優化效果開始體現。1）靈活用工：19Q3內生收入估測同比增長50%-60%，維持較快增長；2）獵頭業務：19Q3收入估測同比實現正增長，但利潤端受毛利率下滑影響，同比略微負增長，但環比19Q2實現改善，主要受益公司在19年上半年對北上廣深等試點城市進行的業務結構垂直化改造，對經營的效益提升開始帶來體現。3）RPO：19Q3收入增速估測同比實現增長，相比19Q2負增長同樣環比改善，同樣系19H1對結構的垂直化改造驅動。4）其他業務：受益19H1及此前的研發費用投入，公司目前已形成針對大中型客戶及中小型創業企業的一系列“技術+服務”的模塊化產品。根據三季報披露，公司目前的SaaS系列服務的簽約客戶已達近百家；以“即派”業務為代表的長尾客戶模塊產品，其年度內客戶總數已達379家，平臺累計人選78萬人，每月營收過千萬，比去年同期增長213%，我們估測19Q3的其他業務（才到HRSaaS、睿聘、薪薪樂、即派等）營收增速或實現環比19Q2加快。5）Investigo（持股52.50%）：19Q3營收同比增長11.8%，權益利潤約588萬元/+17.60%；公司的整體境外營收在19Q3佔比提升至36%，國際化業務能力提高顯著。
並表因素及收入結構改變使得毛利率和期間費率下滑，研發費用投入延續。1）19Q1-3：公司19Q1-3毛利率14.34%/-5.59%，主要系並表因素，以及靈活用工業務佔營收比重提升所致（公司為推動獵頭和靈活用工業務下沉，已在19Q1-3期間的二、三線城市開設辦公室）。整體期間費用率7.47%/-3.63%；其中，管理費用率4.26%/-1.92pct，主要系並表因素影響；銷售費用率3.00%/-1.41pct，主要系並表影響；研發費用率0.17%/-0.41pct（金額上同比下降396萬元），主要系公司將信息化體系建設所投資的509萬元，體現在管理費用中所致；財務費用率0.04%/+0.11pct，投資收益為135萬元，整體淨利率5.33%/-2.23%。2）19Q3：公司的毛利率為15.44%/-2.83pct，主要系靈活用工業務營收佔比提升影響；整體期間費用率6.82%/-2.86%，銷售費用率2.78%/-1.27pct，管理費用率3.81%/-1.03pct，研發費用率0.23%/-0.36pct，財務費用率0.004%/-0.20pct，19Q3投資收益為40萬元，整體淨利率6.41%/-0.93pct。
規模擴大帶動應收賬款繼續增長，管理及架構優化驅動應收賬款週轉繼續加快。1）公司19Q3年末預收賬款3209萬元/+58.54%，同比增多1185萬元，或側面反映公司後續靈活用工等業務成長性仍增速較強勁；應收賬款7.84億元/+37.78%，我們判斷或系公司業務規模擴大所致。2）公司19Q1-3的應收賬款週轉天數69.04天，同比下降8.13天繼續加快，或系在公司繼續加大對於客戶及合同的管理和架構優化所致，在一定程度上打消市場對靈活用工市場下沉後競爭帶來賬期延長的擔憂。
靈活用工高成長邏輯不變，19H1研發投入和結構改造的效果開始逐步體現，繼續推薦。19Q3內生扣非業績+29%符合此前業績預告預期，短期繼續靜待19Q4和2020年研發投入後的效率改善和新業務發展，中長期核心看靈活用工業務高成長下的業績驅動。①行業層面：根據HRoot的數據和測算，國內目前靈工從業人數（項目制+崗位外包）僅約40-50萬人，佔總勞動人口比例不到0.1%，對比發達國家平均約2.0%的滲透率仍處發展初期。未來在國內企業對靈工接受度提升+政策催化帶來用人合規成本提升+招全職工的風險博弈+第三產業比重提升帶動下，預計國內靈工市場空間有望從2017年319億元增長至2025年1661億元，CAGR約23%（HRoot測算）。②公司層面：科銳為國內靈工民營龍頭，未來在“一體兩翼”技術推進+外延併購持續擴容帶動下，領先優勢有望擴大，實現高於行業的業績增速。獵頭業務則在橫向區域擴張、縱向細分領域拓展帶動下，繼續實現逆勢成長。③對標海外：龍頭企業在技術+併購驅動下，國外成熟市場中靈工龍頭的市佔率往往能達到6%~9%，而國內目前市場分散，公司作為龍頭之一，在國內市佔率約2%，且靈工顧問人數僅日本Recruit的0.45%，未來成長提升空間巨大。
投資建議：買入-A投資評級。公司持續佈局技術研發和靈活用工業務擴張，中長期成長潛力可預期。預計2019-21年業績為1.46億元/1.87億元/2.39億元，增速+24.1%/+28.3%/+27.5%（19-21年複合業績增速26.6%），EPS分別為0.81元/1.04元/1.33元，考慮到靈活用工行業中長期成長性且公司為龍頭之一市佔率仍有望提升，給予19年PE45.1x，對應6個月目標價36.50元。
風險提示：人力資源競爭加劇，宏觀經濟波動等。
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