华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
白云机场(600004)
公司发布 2019 年三季报：前三季度业绩下滑 38%， Q3 下滑 33%。 1）前三季度收入 58.33 亿元，同比增长 0.51%，归母净利 5.73 亿元，同比下滑 37.6%，扣非净利同比下滑 43%。 2）分季度看： Q3 单季收入 19.74 亿，同比下滑 5.2%，归母净利 1.45 亿，同比下滑 32.9%， Q1 及 Q2 收入分别同比为增长 11.3%及下滑 2.8%，归属净利分别为下滑 48.3%及 24.3%。 3）经营数据： Q3 单季业务量提速。 Q3 公司起降架次 9.35 万，同比增长 5.5%，旅客吞吐量 1351 万人，同比增长 10%； Q1、 Q2 公司起降架次同比分别增长 4.7%和 0.8%，旅客吞吐量分别增长 7.9%和 4.6%。尤其 7 月之后公司业务量增速逐步上台阶。
收入结构： Q3 剔除民航发展基金影响同比增长 7%，其中免税销售高增长，有税商业部分拖累为扰动因素。 1）剔除民航发展基金影响，收入整体增速同比 7%左右。 公司 2018 年 11 月底取消民航发展基金作为返还收入，预计全年相比较 18 年减少约 8.3 亿元，其中 Q3 作为民航旺季，预计去年同期约 2.4 亿元，扣除该部分影响， 19Q3 收入同比增长 7%， Q2 为增长 10%左右。环比看，Q3 较 Q2 收入增加 0.32 亿元。 2）免税高增长： 预计 Q3 免税销售额约 5.2 亿，环比增加 1.1 亿左右，月均超过 1.7 亿，较上半年明显提升，其中 9 月单月预计销售额近 2 亿，测算人均贡献约 120 元（上半年平均 92 元， 免税销售额 8.4亿，月均 1.41 亿）。公司 Q3 确认免税收入约 2 亿元，环比增加约 0.42 亿元。3）有税商业形成拖累： 因部分商户出现退租以及预计与重招存在时间差，该部分或影响收入体量约 0.8 亿元。但我们认为该部分为扰动因素。随着后续重新招商会得到一定的修复。 4）扣除民航基金影响， Q3 单季利润同比近两倍增长，反映免税业务对公司业绩的拉动。
成本结构： Q3 单季成本同比下降，但环比增加约 9500 万，造成利润低于此前预期。 Q3 单季度营业成本 15.95 亿，同比下降 1.7%，环比二季度增加约 0.95亿（较 Q1 增加 0.9 亿）。我们认为原因： 1）业务量环比增长导致人工和外包等成本自然增长； 2）公司成本支出节奏导致三季度相对较高，观察近三年公司 Q3 单季的成本环比均有不同程度提升。
核心免税逻辑未受影响，冬春季国际线时刻放量助于夯实免税基础。 我们认为公司核心逻辑在于免税市场空间以及公司相较于上海机场体量下的快速增长，今年冬春航季国际线显著放量，总时刻增速为 6.8%，为前十大机场最快，其中国际时刻同比增速达到 13.6%，国际线的高增速夯实公司免税发展基础。
盈利预测及投资建议： 1） 基于公司 Q3 出现成本环比上升，以及预计商业部分的拖累，我们调整 2019-21 年盈利预测为： 7.9、 11.96 及 15.84 亿元（原预测为 9.2、 13.4 和 17.4 亿元），对应 PE55、 36 及 27 倍。 2） 我们认为公司核心逻辑未受影响， 维持此前观点： 看好粤港澳机场群格局重塑，以及公司免税的快速增长。 我们预计 2025 年国际旅客将达到 3000 万人之上，人均贡献可达200-300 元，则免税销售额达 60-113 亿，机场提成收入 23-43 亿，整体利润 25-40亿，给予 20 倍 PE 对应中期市值 500-800 亿， 我们预计随免税增速上台阶，市场或先期修复至 500 亿市值水平，对应目标价 24.2 元，维持“推荐”评级。
风险提示：免税增速不及预期，成本超预期
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