平安证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
汤臣倍健(300146)
政策影响仍未消散，分产品&渠道看营收增速仍有下滑。 2019 年保健食品行业接连遭遇不利政策影响，包括百日行动、新电商法和医保改革在内的政策均对行业整体有较大负面影响，导致公司各产品&渠道营收增速均有所下行。分产品看， 1-3Q19 主品牌营收同比+9%， “健力多”同比+50%，LSG 国内拓展仍在进行中，海外进口仍受新电商法打击代购的负面影响。分渠道看，医保改革的不确定性和部分地方“一刀切”的下架政策对线下渠道的销售持续造成负面影响，但预计 1-3Q 仍实现双位数增长，显示公司对渠道仍有较强掌控能力；线上渠道受到电商平台政策变化影响，前三季度仅得个位数增长， 但阿里系数据显示自 7 月份以来公司销售额增速已重新转正，叠加公司 9 月阿里系电商市占率较 18 年同期增加 1 pct，或显示公司在电商渠道正重新走上正轨。
3Q19 利润同比下降， 主因毛利率降低&费用率提升。 3Q19 毛利率为65.87%，或主因 LSG 产品毛利率较低，导致毛利率较 18 年同期降低 3.1pcts，剔除 LSG 影响后公司毛利率仍保持稳定。 3Q19 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 33.2%、 7.5%、 0.4%，同比分别提高 9.7、 2.0、0.1 pcts。 销售费用率的提高或与 LSG 推广需要和保持主品牌&健力多宣传力度有关；管理费用率的提升为并表 LSG 后无形资产摊销导致。 展望4Q19，由于公司将全年销售费用率设定为不超过近三年峰值的 31.3%，估算 4Q19 销售费用同比增长或能低于 10%，减轻利润压力。
长期看公司成长潜力仍大，公司积极变革积蓄成长动能。 目前行业面临的政策变化虽对公司造成较大的短期冲击，但从长期看行业成长天花板仍高，行业进一步的规范化也将持续利于龙头提升市场份额。 公司正加大商超、母婴店、社交/内容电商等非传统渠道的建设，并与行业上下游&研究机构合作，积极储备后续保健食品和弱功能性偏食品化的产品。公司或能凭借近 20 年的行业运营经验和成熟的大单品策略，不断推动业绩长期稳健成长。
短期看行业经营环境未有明显好转迹象，或需耐心等待业绩逐步改善。 考虑到行业监管常态化、药店&电商渠道应对新政策的调整仍在继续等因素，短期内行业经营环境或难以有明显的改善。我们预测2019-2021 年公司营收 55.7、 69.1、 83.3 亿元，同比增长 28%、 24%、 20.6%；归母净利 11.5、 13.5、16.3 亿元（下调 19 年预测 11.5%），同比增长 15%、 17.1%、 21.1%；对应 EPS 下调至 0.73、 0.85、1.03 元， PE 23、 20、 17 倍。但从长期看，我们仍对公司稳健成长的能力抱有信心，并维持“强烈推荐”评级，建议耐心等待公司业绩逐步改善。
风险提示： 1、行业政策风险：保健食品所受监管较多，相关政策颁布和执行力度变化较难预测，可能对行业的发展造成影响。 2、食品安全事故风险：国内消费者对此较为敏感，若被爆出严重食品安全事件，将对产品销售产生极大负面影响。 3、 LSG 业绩未达预期：汤臣倍健收购 LSG 的溢价较高，产生的商誉较大，若 LSG 业绩未达预期存在商誉减值的风险。
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