打破剛兌有助於理順金融資產定價，非標萎縮導致險資將面臨“資產荒”，權益資產的吸引力上升。
荀玉根/文
中國養老金/GDP為12%，險資持股市值佔A股自由流通市值比重為5.6%。橫向對比其他各國，中國的養老金規模很低。經濟合作與發展組織（OECD）統計了其36個成員國養老金的情況，整體來看，成員國養老金佔GDP的比重平均為55%，典型國家如美國為180%，丹麥199%，瑞典90%，愛爾蘭34%，新西蘭27%。
中國保險類資金整體持股比例不到10%，社保、基本養老、年金、商業保險分別為20%、3%、7%、10%。中國養老金資產合計有10.6萬億元，算上商業保險運用餘額後保險類資金合計規模高達26.6萬億元，如此大規模的險資入市規模有多少呢？經過測算，中國險資綜合持股比例不高於10%：①第一支柱入市比例約為8%。②第二支柱入市比例約為7%，第三支柱忽略不計。③商業保險資金運用餘額的大類資產配置情況由銀保監會每月公佈。整體來看，險資入市比例大約在10%左右。
這在國際上是一個什麼樣的水平？OECD對各國養老金和保險公司資金的資產配置做了統計，綜合來看，OECD32個成員國養老金配置股票的比例平均為25%（股票+基金為32%），51個樣本國保險公司資金配置股票的比例平均為12%（股票+基金為15%），因此，中國保險類資金的入市比例明顯偏低。
如前所述，對比中國險資和美國險資的資產配置情況，中國險資配置股票的比例較低，反倒有大量資產配置在了非標資產上，如中國保險公司資金中有接近40%的比例是非標資產，而美國保險公司這一比例只有20%，美國養老金第二支柱配置非標的比例只有12%。為何中國險資寧可配置透明度較低風險較高的非標也不配股票？分析比較各類金融資產的收益率和風險，可以發現非標資產的性價比畸高。從風險收益比看，股票資產在以前的吸引力完全不及非標資產。
保險公司資金中70%以上的資產都配置在固收類資產中，因此，在過去固收類資產的收益率基本決定了保險資金的投資收益率，其中標準化債券保證基本收益，非標類資產則通過犧牲流動性來做高收益。但是展望未來，固收類資產可能進入量價齊跌的通道。從規模看，非標的規模從2018年開始萎縮，以社融中委託貸款和信託貸款月度增量作為衡量非標變量的指標，上一輪非標大幅增加是在2015-2017年，假設這類融資平均3年到期，則2018-2020年將有大量非標到期。險資配置非標的空間被壓縮。從收益率看，由於剛兌信仰被逐步打破，代表非標收益率的非證券類信託產品平均年化收益率從2018年年底的8.2%逐步下降至當前的7.2%，代表標準化債券的國債和同業存單由於是無風險資產而受到偏愛，十年期國債收益率從2018年初最高的4%下降至當前的3.1%，AAA+級同業存單一年期收益率從4.8%下降至3%。目前各家險資年化投資收益率的目標一般定在6%-10%左右，固收類資產收益率和可投資規模的下降會拖累整體的投資收益率，而當前A股估值處於歷史中低位，截至2019年10月18日全部A股PE（TTM）為17.0倍，位於2005年以來從低到高34%分位，PB（LF）為1.68倍，分位數為7%，打破剛兌後權益資產的性價比上升，股票資產將是險資資產收益率另一個增長點。
由於財政部規定保險公司要在2021年以前改為遵守IFRS9會計準則，新會計準則下原來用作調節利潤的科目“持有到期類金融資產”取消，保險公司為了降低利潤表的波動，預計將投資高股息個股，投資目的從交易變為分享分紅，公允價值變動因此計入資產負債表而不影響利潤表。截至2019年10月18日市值前十大銀行的2019預測股息率中位數為4.4%，近12個月股息率中位數為4.0%，而銀行股整體估值仍然處於低位，中信銀行指數的PB（LF）只有0.87倍，位於2005年以來7%的分位，銀行股具備配置吸引力。目前銀行和地產低漲幅，低估值，低配置，四季度或有異動。
作者為海通證券首席策略分析師
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