9月經濟數據點評：名義GDP接近短期底部，關注政策對沖力度
總量研究中心-宏觀邊泉水/段小樂/邸鼎榮/高翔
數據
Q3實際GDP同比6.0%（前值6.2%），累計同比6.2%（前值6.3%），Q3名義GDP同比7.6%（前值8.3%）；9月社會消費品零售總額當月同比7.8%（前值7.5%），累計同比8.2%（前值8.2%）；9月固定資產投資累計同比5.4%（前值5.5%）；9月工業增加值當月同比5.8%（前值4.4%），累計同比5.6%（前值5.6%）。
點評
1、GDP：量價齊跌，名義與實際GDP同步放緩。名義GDP同比下滑0.7個百分點至7.6%，預計接近短期底部。從支出角度來看，前三季度最終消費支出拉動實際GDP3.8個百分點，與上半年持平，實際GDP下降主要源於資本形成與淨出口的拖累。從生產角度看，工業，服務生產均有所走弱，帶動實際GDP當季增速回落。往前看，在總需求依然偏弱的背景下，逆週期政策仍將持續發力，預計全年GDP增速6.1%。
2、投資：基建投資增速回升，製造業投資增速當月同比由負轉正但仍偏弱，房地產投資增速與上月持平，固定資產投資累計同比回落。
具體來看：
（1）基建投資回升。水電氣增速與上月持平，交通運輸增速下降，其中鐵路運輸增速放緩，道路運輸增速加快，水利環保增速明顯加快。預計在政策引導下基建投資回升仍有回升可能。
（2）製造業投資當月同比由負轉正，但累計增速回落。其中化學制品，醫藥，金屬製品增速放緩，計算機通信，汽車，通用設備，專用設備小幅回升，鐵路運輸，電器機械降幅收窄。往前看，製造業企業盈利處於築底階段，不過總體需求依然偏弱，製造業投資回升幅度仍待觀察。
（3）房地產投資增速保持穩定。建安投資增速相對穩定，土地購置面積降幅收窄，但在前期土地購置下降的背景下，購置費下拉效應依然存在。此外，房地產開發資金來源約束下，房地產投資增速預計將逐步放緩。
3、消費：社零當月同比改善，累計同比穩定。社零當月同比改善，主因在於汽車消費跌幅收窄，且家電傢俱、通訊以及石油製品等消費邊際改善。從累計同比上看，整體穩定，其中汽車消費小幅下行，地產類消費小幅回升，石油製品類消費下行，通訊類消費回升。
4、工業：9月工業生產當月同比回升，表明生產有所改善。從結構來看，採礦業、製造業增速回升，公用事業增速持平前值。
5、整體：名義GDP底部跡象顯現，關注政策對沖力度。今日公佈的經濟數據包含著四條線索：
第一，4季度實際GDP會跌破6%嗎？概率並不高。從結構拆分來看，消費在4季度的貢獻會進一步邊際改善；地產建安投資支撐仍存，基建和製造業投資邊際改善概率上升；淨出口可能形成小幅拖累，但幅度不會太大。從政策來看，財政對基建的支撐仍在發力（專項債前移、PSL等），貨幣邊際也會更松而不是緊（肉價推升的CPI破3%不構成約束），產業政策更加註重消費支撐，逆週期政策力度會加大。
第二，3季度是短期名義GDP的底部嗎（短期指4-6個季度）？概率較高。從量上看，4季度和明年1季度大幅下滑的可能不高，明年2季度以後需要看消費和製造業投資能否對沖地產建安投資下滑。從價上看，平減指數4季度再度轉升是大概率事件。從領先指標來看，信用供給領先名義GDP一年，而2019年信用供給明顯回升，意味著2020年名義GDP也會回升。
第三，名義GDP和實際GDP會分化嗎？在未來的1-2個季度可能會出現小幅分化，但這與滯漲不同。從更長期看，很有可能名義GDP的回升帶來的利潤改善，能夠帶動實際GDP也在6.0%的增速附近企穩。
第四，對大類資產配置的含義是什麼？短期貨幣可能不會向大家想象的那麼松（但邊際還是趨松的），利潤企穩的跡象變得更加明顯，匯率存在升值支撐，權益類資產表現可能較好。
風險提示：財政寬鬆力度不足、貨幣政策過緊、信用進一步收縮、房地產行業出現風險、中美貿易摩 擦升溫。
國內宏觀週報：我們對 A 股不悲觀的幾點理由
總量研究中心-宏觀邊泉水/段小樂/高翔
主要結論
第一，分子端企業盈利邊際改善，對 A 股構成最大支撐。判斷企業盈利企穩 有三點原因：一是減稅降費帶來企業成本端的下降。數據上可以看到，工業 企業管理費用率、三費率、應繳稅費均有所下降；工業企業盈利累計同比為 負但底部跡象明顯，未來邊際改善概率較高。二是行業集中度提升。總量弱 勢的情形下，行業出清的邏輯依然存在，小企業經營困難最終將市場份額讓予大企業（特別是上市公司），因此這個過程中，上市公司反而能夠更進一 步擴大市場份額，改善收入。三是名義 GDP 上行，意味著利潤改善。實際 GDP 代表實際需求量的變化，名義 GDP 更多是利潤的同步指標。未來看， 四季度實際 GDP 企穩概率上升，GDP 平減指數大概率上行，從而拉動名義 GDP 同比繼續上升，對企業利潤形成貢獻。
第二，無風險利率震盪，長期中樞向下，支撐整體估值向上。從基本面來 看，潛在增長率下行約束自然利率中樞下移，通脹構成短期波動。從短端利 率來看，降低銀行負債端成本仍有必要，進一步引導實際利率下行單純依靠 壓縮銀行利差較難實現；而向上的因素在於通脹，四季度到明年一季度 CPI 和 PPI 將整體上行，帶動名義利率向上。整體來看，無風險利率短期震盪、 長期中樞向下。
第三，風險偏好處於低位，未來可能改善。對 ROE 和無風險利率對上證指 數進行迴歸分析後，我們得到了剔除企業盈利和無風險利率後風險偏好的影 響。結果顯示，2019 年一季度風險偏好顯著回升，二季度下滑，三季度處於低位。未來看，隨著中美貿易摩 擦緩和、降息預期升高、匯率升值、北上資金流入等因素，風險偏好將得到改善。
第四，股債相對估值（風險溢價）角度看，股票配置價值高於國債。利用 1/PE-10 年期國債收益率來衡量股債的相對估值。該指標處於高位時，意味著股票配置價值相對國債較高；該指標出現倒掛時，意味著國債配置價值較高。目前，該指標處於階段性高點，意味著 A 股的配置價值較10 年期國債較高。
中觀層面，10 月生產依然偏弱。從需求來看，10 月以來30大中城市商品房日均銷售面積同比轉負；10 月以來 100 大中城市土地成交面積同比跌幅擴 大，土地成交總價同比由漲轉跌；10 月乘聯會汽車零售同比跌幅擴大。從生產來看，10 月以來六大發電集團日均煤耗同比漲幅擴大；全國高爐開工率均值下降。從價格來看，10 月以來水泥價格均值上升，鋼鐵、有色、原油和煤炭價格均值下降，預計 10 月 PPI 環比為正，PPI 同比跌幅擴大；10 月以來豬 肉價格均值漲幅縮小，蔬菜價格均值下跌、水果價格均值下跌，預計 CPI 環 比依然為正，CPI 當月同比上升。
金融市場方面，資金價格上升，債券收益率上升，人民幣兌美元升值，全球 股市分化，工業品價格下跌。貨幣市場方面，上週央行淨回籠資金 2300 億元，資金價格上升，資金面有所縮緊。債券市場方面，到期收益率上升，期限利差走擴，信用利差收窄。外匯市場方面，人民幣兌美元升值，美元指數下行，人民幣即期交易量上升。股票市場和商品市場方面，全球股市分化， 黃金價格持平前值，原油價格下跌，國內工業品價格下跌。
風險提示：財政寬鬆力度不足、貨幣政策過緊、信用進一步收縮、房地產行業出現風險、中美貿易摩 擦升溫。
南極電商三季報點評：主業利潤+39%，全平臺GMV+59%，應收賬款改善，財務質量提升
消費升級與娛樂研究中心-教育鄭慧琳/吳勁草
投資建議
我們預計未來2-3年，南極電商GMV複合增長率超過35%，預計2019-2021年，公司歸母淨利潤分別為12.2/16.3/20.0億，對應PE分別為23/17/14x，維持買入評級，目標價15元。
業績
前三季度核心業務營收同增38%。南極電商2019前三季度實現營收26.47億元/+29%YOY，歸母淨利潤6.02億元/+34%YOY，其中南極主業實現營收6.80億元/+30%YOY，歸母淨利潤5.11億元/+39%YOY，南極核心業務品牌服務費實現營收6.14億元/+38%YOY，南極其他業務實現營收0.66億元/-14%YOY。
點評
應收賬款同比明顯改善，保理業務應收賬款同比下降，經營性現金流向好，財務質量有所提升 。截止2019三季度末南極核心業務品牌服務業務應收賬款淨額為4.05億元/+24%YOY，小於該業務38%營收增速，保理業務應收賬款淨額為3.12億元/-31%YOY，時間互聯業務應收賬款淨額為2.47億元/-10%YOY。2019前三季度南極經營性現金流量淨額為+2.92億元/+43%YOY，其中時間互聯經營性現金流量淨額為+0.15億元/去年同期為-1.03億元。
2019年前三季度南極電商各平臺總GMV達168.1億元/+59%YOY。在公司2018年GMV體量超過200億，2019前三季度仍然實現了59%的同比增長，體現出公司品牌力在電商模式下的頭部虹吸效應。
分品牌來看，南極人主品牌增長強勁：前三季度南極人/卡帝樂鱷魚/經典泰迪/其他分別實現145.2/20.1/1.5/1.3億GMV，同比增速分別為65.0%/37.1%/54.4%/-27.6%，分別佔比為86.4%/11.9%/0.9%/0.8%，同比+2.9pct/-2.0pct/0.0pct/-0.9pct。①南極人優勢品類價值凸顯，市佔率進一步提升；②順應電商渠道流量規則，推行大店策略，效果顯著。
分平臺來看，阿里保持高增速，社交電商和唯品會強勢崛起。阿里/京東/社交電商/唯品會分別實現111.4/26.6/21.5/7.5億GMV，同比增速分別為50.9%/36.5%/131.8%/198.9%，分別佔比為66.3%/15.8%/12.8%/4.4%。同比-3.7pct/-2.7pct/+4.0pct/+2.1pct。
風險提示： 電商增速放緩；平臺政策風險；解禁風險；品類拓展風險等。
洽洽食品三季報點評：業績超預期，利潤率水平創新高
消費升級與娛樂研究中心-食品飲料寇星/盧周偉/唐川
投資建議
公司三季報超預期，因此我們調高公司盈利預測，預計公司2019/2020/2021實現營業收入46.5/52.8/58.8億元，同比+11.0%/13.4%/11.4%；實現歸母淨利潤5.6/6.8/7.8億元，同比+30.2%/20.7%/15.2%，較上次預測分別提升4.9/7.1/6.1pct；實現每股收益1.11/1.34/1.55元，當前股價對應PE分別為26X/22X/19X，維持“買入”評級。
業績
洽洽食品2019年Q1-Q3實現營業收入32.19億元，同比+10.64%；歸母淨利潤4.00億元，同比+32.27%；EPS 0.79元。公司Q3單季度實現營業收入12.32億元，同比+19.01%；歸母淨利潤1.80億元，同比+37.79%。
點評
黃袋加速+藍袋高速+紅袋穩定增長，收入超預期高增長：公司Q3收入同比高增19.01%，增速逐季提升，帶動前三季度實現雙位數增長。分產品來看，受益於營銷投放更加積極和中秋、國慶旺季表現亮眼，預計三季度葵花子和堅果業務增速均同比提升；預計傳統紅袋繼續穩中有升，實現高個位數增長；藍袋規模擴張趨勢仍在延續，三季度增速在30%以上；黃袋堅果受分眾廣告投放和包裝升級等合力推動，增速在50%以上；其他類休閒食品隨著公司聚焦核心品類，同比仍有所下降。公司瓜子和堅果雙輪驅動格局不斷清晰，資源聚焦後增長更加有效，推動公司規模持續擴張。
Q3毛利率達到35.84%，廣告投放拉昇銷售費用率：公司前三季度實現毛利率33.36%，同比提升2.02pct；其中Q3單季度實現毛利率35.84%（同比+1.19pct，環比+2.44pct）達到歷史高位，主要得益於每日堅果規模提升拉動堅果毛利率不斷上行和藍袋佔比提升推動葵花子業務結構升級，預計全年毛利率仍將維持高位。三季度公司銷售費用率和管理費用率分別為15.94%和4.66%，分別較去年同期+1.11pct和+0.01pct，銷售費用率提升主要系分眾廣告投放等營銷等更加積極；管理費用率變化不大。公司前三季度淨利率為12.49%，較去年同期提升1.92pct，主要系毛利率提升拉動。
利潤釋放加速，盈利能力持續優化：公司前期品類聚焦、機制改革和內部激勵等對業績的改善逐步顯現，前三季度歸母淨利潤增速達到32.27%，利潤加速釋放。公司內部深化改革仍未結束，藍袋和小黃袋仍在放量週期，特別是小黃袋受益於公司不斷強化產品優勢（掌握關鍵保鮮技術）、積極開展品牌宣傳，目前規模仍相對較小，毛利率和盈利水平仍有提升空間，未來將是公司盈利能力提升和優化的核心推動力。
風險提示： 食品安全的風險，線上銷售不達預期的風險，原材料價格上漲的風險。
普洛藥業三季報點評：維持高速增長，CDMO與製劑業務增長可期
醫藥健康研究中心-醫藥許菲菲/李敬雷
投資建議
我們看好公司的原料藥+CDMO+製劑一體化戰略，上調盈利預測，2019-2021年EPS分別為0.47/0.63/0.80元，對應上次預測分別上調3.74%/0.06%/3.72%，對應PE分別為29/22/17倍，維持“買入”評級。
業績
公司於2019年10月17日公佈三季報，前三季度實現營業收入54.15億元、歸母淨利潤4.32億元、扣非歸母淨利潤4.27億元，增速分別為15.99%、57.87%、77.00%，維持高速增長。
投資邏輯
公司是國內原料藥龍頭公司，近年加大研發投入推動 CDMO與製劑業務發展，優化業務結構。2019年前三季度公司研發費用2.76億元，佔收入5.10%。
原料藥業務穩定增長：公司國外收入佔比近40%，2018年西藥原料藥出口排名全國第三，原料藥業務穩定增長，為公司提供穩定現金流。
CDMO業務將成增長亮點：公司CDMO業務以高端獸藥為核心，與碩騰、默克等頭部獸藥企業保持長期合作，客戶粘性強、盈利能力高。8月，公司於與碩騰比利時公司簽署了《主供貨協議》，就原合作項目的產品供應和新增三個CDMO項目的技術轉移、生產等條款達成約定，預計明年開始放量。
公司CDMO研發人員目前約100人，未來預計擴充到150人，隨著老訂單的放量和新訂單的承接，預計公司CDMO會保持較高增長。
抓住帶量採購改革紅利，製劑研發思路清晰：
在原料藥優勢的品種上佈局一致性評價：公司在抗癲癇第一市佔率用藥左乙拉西坦片上為首家雙規格均通過一致性評價的企業，公司9月於帶量採購全國擴圍中中選，將藉此契機快速放量；
佈局新藥及較高壁壘仿製藥：9月公司公告，鹽酸安非他酮緩釋片於FDA獲批，2018年該產品300mg劑型美國仿製藥市場銷售額約為1.2億美元，隨著公司產能釋放將帶來製劑板塊收入增長。
風險提示：原料藥價格下行風險；豬瘟持續延長風險；環保、質量風險；匯率風險；藥品調出醫保目錄導致銷量下降風險；減持風險等。
海康威視三季報點評：三季度營收和利潤同比增長提速，經營情況逐季向好
創新技術與企業服務研究中心-電子樊志遠/魯洋洋/鄧小路
投資建議
預測公司2019-2021年淨利潤分別為130.7、156.2及188.3億元，EPS分別為1.39、1.67、2.01元，現價對應PE為21.7、18.2、15.1倍。我們給予公司2020年25倍估值，維持“買入”評級，上調目標價至41.75元。
業績
公司發佈三季度業績：2019年1-9月，營收398.39億元，同比增長17.86%，歸屬於公司股東的淨利潤為80.27億元，同比增長8.54%，業績符合預期。
經營分析
營收和利潤同比增長環比提速，經營情況逐季向好。三季度單季實現營收159.15億元，同比增長23.12%，歸屬於公司股東的淨利潤為38.1億元，同比增長17.31%，三季度的營收和利潤同比增幅高於二季度，Q3費用率24%，較Q1的27%及Q2的26%改善明顯，整體來看，逐漸向好情況明顯。三季度毛利率達到46.61%，較去年同期的45.57%有所提升。主要原因為PBG業務逐漸回暖，EBG業務持續有新增需求，如視覺和雷達等傳感器的結合，在交通等領域形成了新的應用，此外公司管理水平也在逐漸提升。
海外營收趨於平穩，國內需求逐漸回暖，創新業務拉動，預計四季度積極向好。公司預告2019年歸屬於上市公司股東的淨利潤變動幅度為5-20%，按照預測的中值測算，四季度單季淨利潤為47.95億元，同比增長21.08%。受到中美貿易摩 擦及美國將公司列入實體清單的影響，公司海外營收有所波動，美國營收繼續下滑，土耳其受制裁也有所影響，整體來看，海外營收趨於平穩。我們認為，國內需求逐漸向好，PBG四季度有望穩中有進，EBG業務快速增長有望繼續保持，尤其是一些新的需求，如垃圾分類監控、ETC等，SMBG業務有望逐步恢復，螢石業務、機器人業務盈利有望繼續提升，汽車電子、存儲業務等其他創新業務快速成長，公司也在積極進行各項費用的管控，費用率下降非常明顯，我們預測四季度業績有望積極向好。
部分美國供應商已開始供貨，影響逐漸減小，繼續加大研發力投入，迎接5G時代新變化。目前部分美國供應商已開始供貨，如安霸的芯片及硬盤供應商等，上游原材料的禁令影響正在逐步減少，公司在積極儲備一些關鍵進口原材料，也在積極研發新的方案。公司繼續加大研發投入，前三季度研發費用40.07億元，同比增長30.2%，佔營收的10.04%。我們認為，短期來看，公司還會受到貿易摩 擦及列入實體清單因素的影響，但是從中長期來看，公司業務佈局紮實，渠道逐級下沉，正在從安防綜合服務商走向以視頻為核心的物聯網解決方案提供商。5G時代，在AI、高清視頻監控及新興需求的驅動下，安防行業將煥發新的生機和活力，公司作為全球安防龍頭有望積極受益。
風險提示：中美貿易摩 擦，列入實體清單，競爭進一步加劇，AI、超高清滲透不達預期。
傑瑞股份：全球首臺7000型電驅壓裂橇成功下線；頁岩油氣大開發，壓裂設備需求旺盛
高端裝備製造與新材料研究中心-機械軍工朱榮華/王華君
投資建議
預計公司2019-2021年淨利潤達12.3、18.0、23.6億元，同比增長100%、46%、31%；EPS為1.29、1.88、2.46元；對應PE為24、17、13倍。給予公司 2020 年 20倍估值， 6-12 月目標價37.6元，維持“買入”評級。
事件
根據傑瑞官網微信公眾號消息，近日公司自主研發製造的7000型電驅壓裂橇成功下線，並順利通過測試。這是全球第一臺7000型電驅壓裂橇，其搭載了全球功率最大的柱塞泵，象徵著電驅壓裂設備最領先的水平。
該電驅壓裂橇結構緊湊，滿足山區地貌對道路運輸的要求；潤滑和散熱系統全面提升、噪音更低，滿足長時間、連續工況的需要；無廢氣排放、能耗更低，更具經濟性、環保性。該設備有望大大提升壓裂效率，為高效率、智能化的頁岩氣開發提供助力。
點評
頁岩油氣開發如火如荼，壓裂設備需求旺盛
吉木薩爾頁岩油大開發有望拉開序幕：據中國石油官網消息，10月15日，國家能源局組織的新疆吉木薩爾國家級陸相頁岩油示範區專家論證會在京舉行。專家組同意示範區建設方案，這是我國首個國家級頁岩油示範區。
中石油非常規油氣領域勘探取得重大成果：中國石油9月29日公告鄂爾多斯盆地發現10億噸級油田。四川長寧-威遠和太陽區塊新增探明頁岩氣地質儲量7400億立方米，累計探明1.06萬億立方米。
根據國務院發文要求，我國2020年頁岩氣產量目標300億方，而我國截至 2018年頁岩氣的產量僅約為110億方，壓裂設備的需求旺盛。
公司1-9月實現淨利潤8.71~9.25億元，同比增長140%~155%，去年同期盈利3.63億元。公司業績實現高增長的因素我們認為是：核心業務板塊鑽完井設備、油服業務盈利大幅增長。
新增訂單持續高增長，保障公司來年業績：上半年公司新增訂單34.73億元（不含增值稅），同比增長31%，其中高毛利率核心業務：鑽完井設備新增訂單增幅超100%。
風險提示：頁岩氣開發低於預期、補貼下調風險；油價大跌風險；海外業務風險。
迴天新材三季報點評：業績持續改善，高端領域逐步放量
資源與環境研究中心-化工王明輝/蒲強
投資建議
伴隨著原材料價格的回落，產品毛利率不斷提升，並在高端領域持續放量，公司的盈利結構持續優化。我們維持公司2019-2021業績預測，EPS分別為0.41元、0.53元和0.65元；當前股價對應PE為26.83X、20.75X、16.92X，維持“增持”評級。
業績
公司發佈2019年三季報，截止2019三季度，公司實現營收13.65億元，同比增長2.43%；實現歸母淨利潤1.47億元，同比增長33.43%；實現扣非後歸母淨利潤1.38億元，同比增長45.84%；實現經營活動現金淨流量2.0億元，同比增長669.10%；業績符合我們預期。
點評
原材料價格逐步回落，業績持續改善：報告期內公司主要原材料MDI和有機硅價格逐步回落，2019年前三季度MDI和有機硅價格分別為14158元/噸、19237元/噸，較去年同期分別下滑34%和37.9%。伴隨著原材料價格的下跌，公司有機硅膠和聚氨酯膠的毛利率逐步提升。
收入實現同比增長，光伏用膠迎來拐點： 公司2019年前三季度實現營業收入13.65億元，同比增長2.43%，其中三季度實現營業收入4.88億元，比去年同期增長25.04%，主要原因系2019年下半年光伏政策逐步落地，下游光伏行業同比去年“5.31”之後裝機量得到顯著提升。2019年7月11日，國家能源局發佈2019年光伏發電項目國家補貼競價結果，同時，能源局給出了年內可建成併網裝機容量40~45GW的預測指引，預計隨著下游裝機量的提升將帶動公司光伏用膠的需求，公司的收入將持續增長。
高端領域持續放量，步入優質發展賽道：公司自2017年進入高端通信領域，但始終無法放量，在貿易摩擦背景下，公司與通信領域客戶合作迅速升級並進入下游客戶研發體系，對接產品數量不斷增加。此外，公司產品在LED導熱灌封、乘用車、軌道交通等領域與下游客戶不斷加強合作，在進口替代的大潮中，公司高附加值產品將不斷放量，公司的盈利結構有望持續優化，公司將步入優質發展賽道。
風險提示：高端產品替代不及預期；公司產能建設及投放進度不及預期；上游原材料價格波動
9月空調行業點評：內外銷出貨有所回暖，價格競爭保持良性
消費升級與娛樂研究中心-家電羅岸陽
投資建議
我們認為，進入新冷年空調行業整體渠道庫存保持平穩，進入低基數時期後無論排產及銷售同比數據均有所回暖。而從零售端來看，儘管需求尚未出現顯著性反彈，但在成本及均價下降的背景下，終端銷售維持平穩趨勢。而短期地產竣工數據轉正回暖也將對行業需求有一定程度提振。
展望四季度，我們認為空調行業龍頭集中度仍在持續上升，競爭格局相對穩定，價格降幅仍處於原材料成本紅利範圍內，競爭相對良性。而整體排產計劃也相對穩健，建議關注空調龍頭格力電器（混改及未來股息率提升預期帶來估值上升）、美的集團（渠道效率改善，長期競爭力提升）以及製冷閥件龍頭三花智控。
點評
內外銷出貨均有所回暖，低基數效應開始顯現
產業在線9月空調銷量延續8月回暖趨勢，當月實現銷量971萬臺，同比增長8.1%；其中內銷667萬臺，同比增長8.1%，出口304萬臺，同比增長8.1%。其中，空調外銷出貨量從今年6月起轉正，內銷出貨量受到低基數效應帶動，8月、9月連續兩個月實現正增長。展望10月行業排產計劃依然較為穩健，我們認為進入四季度後行業大概率仍將保持溫和回暖的趨勢。
零售需求未見明顯反彈，價格競爭保持良性
中怡康行業零售量同比下降13.7%，零售額同比下降19.5%。奧維9月份空調推總零售量同比下降2.3%，零售額同比下降6.4%。
從價格走勢上看，行業性的價格競爭情況仍相對良性。9月份中怡康零售均價同比下降6.78%，降幅較7、8月份略有收窄；其中，格力均價同比下降7.8%，降幅環比明顯擴大；美的均價同比下降10.89%，降幅環比基本持平。9月銅、鋁、塑料、鋼材價格分別同比下降4.8%，13.7%，12.9%，空調行業均價的降幅仍屬於基於成本下降的合理範圍內。
龍頭集中度持續提升，格力、美的收復線上份額失地
從行業集中度看，中怡康9月份空調零售量CR3集中度為75.7%，同比+6.1pct；CR5集中度為84.9%，同比+6.9pct。產業在線9月空調內銷出貨CR3為81.6%，同比+1.3pct；CR5為91.3%，同比+3.5pct。市場份額向龍頭企業集中。格力在均價下降的背景下，零售市場份額出現明顯回升，其中9月中怡康線下零售量份額40.7%，同比上升3.1pct，環比大幅上升16.3pct。
從線上競爭格局看，今年以來奧克斯線上份額出現明顯下滑，三季度開始呈現加速趨勢。一方面，隨著行業性的成本及均價下降，奧克斯所倚重的性價比優勢在格力、美的等傳統龍頭降價後逐步開始減弱；另一方面，隨著白電企業線上佔比的上升，格力、美的也更為重視對線上渠道的投入和經營，奧克斯線上先發優勢開始縮小，傳統龍頭多年來在品牌力、產品力上所積累的優勢開始體現。
風險提示：宏觀經濟波動風險，原材料價格波動風險，匯率波動風險等。
消費升級與娛樂研究中心-新零售鄭達/唐川
投資建議
我們維持行業“買入”評級。建議關注蘇寧易購（002024）、我們看好非核心資產剝離後公司未來的零售業績表現，以及下沉市場零售雲業態不斷壯大帶來的新空間， 維持蘇寧易購“買入”評級。我們看好值得買（300785） 在 A 股稀缺性和導購行業的龍頭地位，以及後續平臺數據積累和應用之後帶來的價值變現， 本次《規範》 實施之後， 被封殺鏈接的平臺或尋求其它流量入口， 值得買等三方導購平臺的流量水平或側面受益，維持值得買“買入”評級。同時看好拼多多（PDD.O） 作為騰訊系電商保持交易和用戶規模高速增長的能力，維持拼多多“買入” 評級。
事件
10 月 18 日，微信官方對《微信外部鏈接內容管理規範》（以下簡稱《規範》） 進行修訂，對違規使用用戶頭像，誘導、誤導下載/跳轉，好友助力、加速、砍價、任務收集等違規活動，以及違規拼團等方面內容作出規範修訂，新規將於 10 月 28 日開始實施。
點評
微信官方本次對《規範》的修訂力度較大： 本次修訂主要為規範各類電商平臺的商品與現金類營銷行為而新增加的條款， 包括（1）不可違規使用用戶頭像（2）不可誘導、誤導下載/跳轉（3）不可進行好友助力、加速、砍價、任務收集等違規活動；（4）不可以違規拼團等。這些條款的增加對三方行為的限制更為嚴苛， 有助於淨化與改善日益複雜與紛亂的微信生態環境，提升用戶體驗。
《規範》的修訂體現微信持續以用戶為核心，對三方平臺/商家行為嚴格監管的態度和行動：微信團隊於 2016年 4 月發佈《微信外部鏈接內容管理規範》。《規範》中對非由微信公眾平臺產生且在微信內傳播的外部鏈接內容做出了相應的規範管理，違反《規範》的內容，將面臨停止鏈接內容在朋友圈繼續傳播、停止對相關域名或IP 地址進行訪問、屏蔽相關鏈接等處罰， 相關微信帳號、主體也將面臨對應處理。截至目前，《規範》已經於2018 年 5 月進行過一次修訂，內容主要為識別碼、口令類信息被禁止在朋友圈傳播，此前使用口令碼進行分享的淘寶/天貓商品鏈接受到影響。本次修訂顯示出微信平臺為繼續營造更加健康的網絡生態環境所付出的努力。
《規範》的修訂或對相關電商平臺帶來流量和訂單增速放緩的影響： 我們認為本次《規範》的修訂對以分享/轉發和導購為主要手段進行用戶拉新和訂單轉化的電商平臺的流量獲取和交易轉化造成影響。對於拼多多、京東等騰訊系電商的影響，我們認為更多在於與微信溝通後的自查和預警， 基於拼多多 2017-2018 年被微信多次封殺拼團/砍價外鏈的經歷，我們認為拼多多的內容和鏈接整改已有成果展現和經驗積累，平臺增長受限可能性不大；其它非騰訊系三方平臺或加強整改力度以恢復以往流量獲取的效果——短時間內這些平臺的營銷活動會受到影響，但我們認為保持真實可信、簡單直接的用戶體驗才能使得三方服務在微信生態內生存更長久。
風險提示：（1） 宏觀經濟活力減弱，帶來消費需求放緩（2）人口紅利逐步見頂，流量變現效果減弱（3）行業競爭激烈，業績不達預期（4）微信監管逐步趨嚴，流量轉化難度加大。
移動互聯網APP九月數據分析：短視頻增長勢頭不減，關注金山辦公
研究創新數據中心-數據分析黃梓燦/王平/唐川
投資建議
儘管開學季已經到來，短視頻雙雄，抖音和快手依舊保持50%左右的MAU同比高增速，使用時長方面同樣仍在增長。對於快手而言，我們認為騰訊與快手的聯合是必然的，快手不僅能解決騰訊在短視頻領域的困境，還能在遊戲直播、去中心化電商方面給予幫助。
重點關注：騰訊控股（0700.HK）
金山辦公是移動辦公軟件領域的絕對龍頭，旗下產品WPS Office移動版擁有高達2億的月活用戶數。金山辦公於9月27日獲准首發上市，建議關注。
重點關注：金山辦公
評論
不受開學季影響，短視頻增長勢頭依舊不減。儘管開學季到來，短視頻的增長勢頭仍不減，其中MAU實現了46%的同比增長，使用時長的同比增速接近70%。短視頻雙雄——抖音和快手的MAU同比增速均在50%左右，其中抖音MAU不斷逼近6億大關，DAU達到了3.4億。
關注二手電商和金山辦公：閒置經濟正在興起，催生了一個萬億級別的藍海市場。目前二手商品交易領域呈現閒魚（阿里系）和轉轉（騰訊系）的兩強格局，其中閒魚的MAU突破6000萬，轉轉緊隨其後，MAU接近3000萬。作為移動辦公領域的絕對龍頭，金山辦公於9月27日獲准科創板首發上市。金山辦公的主要產品WPS Office移動版目前MAU高達2億，遠超過微軟旗下的Office移動版。
整體月活用戶數同比增速回升，MAU高增長集中在電商和泛娛樂類：9月中國移動互聯網月活用戶規模環比小幅上升，同比增速小幅回升。我們統計了千萬級MAU應用的季度環比增速，增速最高的APP分佈分散，包括電商類的多點和蘇寧易購，其中蘇寧易購的MAU季度環比增速達到了25%；泛娛樂類的Keep和七貓免費小說的MAU環比增速均超過30%。汽車交易相關APP和親子平臺APP增速同樣可觀，值得關注。
整體時長同比增速上升，遊戲類和電子商務的增速最快：9月用戶總使用時長環比持續上升，同比增速超過23%。泛娛樂類貢獻了最大的時長增量，9月的同比增速達到了30%，遊戲類和電子商務類的時長同比增速最高，分別60%和50%。細分來看，視頻和資訊類APP貢獻了近一半的時長增量。
風險提示：1）數據準確性說明：相關數據通過自有技術監測獲得，並進行去重去噪點處理，力求客觀地反映業務表現。因統計方法和口徑的差異，與官方數據可能存在差異，僅為定性分析而用。2）政策監管；3）用戶行為變化。
旅遊行業週報：Q3博彩及華住酒店數據低迷，宋城三季報業績超預期
消費升級與娛樂研究中心-旅遊卞麗娟
投資建議
中國國旅、宋城演藝
行業觀點
季度博彩數據公佈，中場業務維持良好增長，貴賓業務收入下滑明顯，增速幅度逐季擴大。19Q3幸運博彩毛收入707.94億澳門元/-4.1%，其中VIP業務收入310.85億澳門元/-22.5%，佔比43.9%；中場業務收入358.93億澳門元/+18.7%，佔比50.7%；角子機收入38.16億澳門元/+8.6%，佔比5.4%。中場受益於珠港澳大橋開通後的客流提升，Q3旺季高基數情況下增長18.7%（Q2中場收入大增21.2%）；VIP受國內經濟和企業利潤表現等影響Q3增速下滑幅度擴大（Q3下滑22.5%VSQ2下滑15.6%）。從澳門博彩的季度數據來看中場業務受澳門景氣度回升影響能夠持續增長，VIP業務與內地的經濟關聯度較強。我們做了最新的國內宏觀數據（PPI、社融規模、房地產價格指數及國內信貸等指標）及消費數據（金銀珠寶、豪華車、白酒及酒店數據等）與澳門博彩收入的關聯度分析，博彩的前瞻性屬性較強。
宋城演藝三季度表現超預期，剔除六間房影響後Q3淨利增長15%-40%，前三季度利潤增長10%-30%：公司發佈業績預告，前三季度歸母淨利12.05-13.77億元，同增5%-20%，其中Q3單季度歸母淨利4.82-5.06億元，同增0-5%。剔除六間房重組影響前三季度線下景區歸母淨利9.39-11.10億元，增速10%-30%，其中Q3主業歸母淨利4.29-5.22億元，增速15-40%，超市場預期。分項目看杭州Q3收入增長個位數，三亞項目利潤與去年持平，麗江收入增長超過30%，桂林及張家界新項目表現超預期。
華住酒店三季度經營數據下滑幅度擴大，受宏觀經濟影響酒店需求低迷。Q3華住成熟酒店（經營超過18個月）的同店RevPAR為211元/-3.8%；ADR為234元/-1.1%；平均入住率為90.1%/-2.5pct，經營數據相較於Q2（平均房價/入住率/RevPar分別變化0.4%/-2.3pct/-2.1%）表現進一步低迷，入住率跌幅擴大，平均房價出現下滑。細分來看，經濟型同店RevPAR為179元/-3.7%；ADR194元/-0.7%；平均入住率為92.2%/-3pct。中高檔同店RevPAR為278元/-3.9%；ADR為325元/-2.2%；平均入住率為85.6%/-1.5pct。從華住酒店的經營數據來看目前商務出行需求仍比較低迷。
估值層面——在19年餐飲旅遊板塊估值修復到一定階段後，免稅、人文景區、酒店等仍存在投資機會。
1）出境遊及酒店估值較為合理。出境遊行業增速10%-15%情況下估值相對合理。酒店板塊消費升級邏輯下業績彈性強，對標華住估值水平存在空間。從經濟型向中端轉型以及加盟比例提升長邏輯來看酒店板塊存在投資機會。
2）宋城通過異地複製和輕資產模式能夠穿越週期。對照宋城演藝近三年新項目擴張節奏，輕重項目擴張帶來的業績彈性較強。
3）中免國內免稅壟斷地位加強，消費回暖趨勢下國旅將存在投資機會。19年存在邊際改善空間，市內免稅店政策突破和市內店開設預期有望落地。
風險提示：極端天氣及不安全因素髮生；宏觀經濟增速放緩；旅遊行業負面政策出臺；業績不及預期的情況出現。
食品飲料行業週報：白酒板塊短期波動正常，堅定看好一二線龍頭
消費升級與娛樂研究中心-食品飲料寇星/唐川
投資建議
本月重點推薦標的：
白酒板塊推薦高端品種茅臺、五糧液、瀘州老窖；
乳製品推薦收益率穩定的伊利、蒙牛以及估值在低位的澳優；
調味品板塊推薦海天味業、中炬高新、恆順醋業；啤酒板塊推薦青島啤酒、重慶啤酒；
其他板塊推薦香飄飄、絕味食品、三隻松鼠、中糧肉食、中國食品等。
行業觀點
白酒板塊短期波動正常，整體業績確定性依然較強，堅定長期看好一二線龍頭。本週茅臺、酒鬼酒已披露三季報，業績均低於市場預期。茅臺業績略低預期，主要系經銷商配額回收和直營渠道調整下，公司發貨節奏有所放緩，而非需求問題。當前茅臺批價企穩回升，市場需求依舊強勁。四季度茅臺通過加大直營投放，將有效消除價格泡沫和投機行為，有助於釋放市場更多的真實需求。酒鬼酒三季度營收增速環比較大幅放緩，我們預計與公司主動調節渠道庫存、出貨節奏放緩有關，同時我們預計三季度確認較多費用，系市場精耕細作投入較多導致。公司預收賬款環比增加 0.60 億元，預計四季度放量，業績確定性較高，加上高毛利的內參+酒鬼產品佔比提升，省外市場拓展順利，公司成長空間依然較大。近期渠道反饋銷售良好，短期內業績波動實為正常，不改白酒板塊整體向上趨勢。消費稅改革新政是否適用於白酒行業未定，短期內影響有限。
當前來看白酒板塊整體業績確定性較強，我們持續看好高端一線白酒，推薦渠道邊際改善的次高端龍頭。三季度原奶成本壓力加大，看好伊利收入的穩定性增長與蒙牛利潤端的釋放。根據我們對原奶價格的持續跟蹤，2019 年上半年我國生鮮乳平均價同比上漲約 4%，三季度生鮮乳平均價同比上漲約 7%（2019Q1-3 預計上漲約5%左右），漲幅環比拉大。我們認為三季度兩強成本端將繼續有所承壓，其中伊利承壓程度預計高於蒙牛。另外，從我們 7、8 月終端數據跟蹤來看，預計蒙牛三季度終端增速略高於伊利，結合兩強出貨情況，我們預計三季度蒙牛報表端增速也維持略高於伊利的態勢（其中伊利收入增速落於低雙位數，蒙牛增速落於中雙位數），且蒙牛利潤增速預計持續高於收入增速，預計進入 10 月後又繼續趨緩。整體來看，伊利全年收入增長按照指引穩步前行，蒙牛利潤端修復邏輯不變，我們持續看好伊利收入的穩定性增長與蒙牛利潤端的釋放，建議持續重點關注。
餐飲景氣度延續助力調味品穩健增長，短期看好中炬估值提升。根據統計局公佈的最新數據，2019 年前三季度全國餐飲企業收入 32565 億元，較去年同期增長 9.4%；9 月份全國餐飲企業收入 3770 億元，同比增長 9.4%。餐飲行業作為調味品重要的下游客戶，行業景氣度是調味品行業發展的有效前瞻指標，餐飲產業持續景氣確保了調味品行業的穩健增長，我們長期看好調味品行業隨著餐飲產業的發展而不斷規模擴張，提升行業投資價值。上市公司層面，我們長期看好龍頭以穩健換空間；中炬中報激勵機制目標權重改變，收入佔比從 20%提升至 40%，市場認為中炬高新將迎來更快增長，估值有望提升，當前建議重點關注。
9 月啤酒產量同比增長 3.4%，持續關注結構升級。參考統計局公佈的最新數據，2019 年 9 月中國規模以上啤酒企業實現產量 317.6 萬千升，同比增長 3.4%；累計前 9 個月規模以上啤酒企業累計產量 3199.4 萬千升，同比增長 0.7%。啤酒產量結束了連續兩個月的下跌，重回增長，年初至今累計依舊實現正增長，啤酒消費端回暖的趨勢雖然緩慢，但仍在延續，重新回到量價齊升的成長軌道中。長期來看，結構升級和利潤改善仍是行業增長的核心動能，各公司為優化產品結構而對應的相關工作並未完全結束，我們持續看好較早佈局中高端，並積極通過提質增效改善盈利能力的各啤酒企業。
風險提示：宏觀經濟疲軟拖累消費/業績不達預期/市場系統性風險等。
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