華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
恆力石化(600346)
三季報淨利增長86.6%，業績略低於預期
恆力石化於10月23日披露三季報，報告期內實現營收763.3億元，同比增長74.1%，實現淨利68.2億元，同比增長86.6%，對應EPS為0.98元，其中Q3單季度實現營收340.0億元，同比增95.6%，實現淨利28.0億元，同比增58.0%，業績略低於預期。我們預計公司2019-2021年EPS為1.61/2.39/2.75元，維持“買入”評級。
前三季度聚酯及PTA景氣下行，煉化投產貢獻業績增量
2019年前三季度，公司聚酯/PTA業務分別實現營收172.7/219.5億元，同比下滑4.0%/11.7%，分產品銷量整體穩定，價差均有所收窄。煉化方面，由於2019Q2項目投產，1-9月實現營收273.1億元，貢獻業績增量，公司前三季度毛利率提升1.5pct至18.0%。油品消費稅增加導致營業稅金率同比提升0.6pct至1.2%，其他費率整體平穩。
Q3聚酯及PTA趨勢下滑，煉化開工率提升
環比來看，公司Q3聚酯板塊實現營收57.9億元，下滑4.6%，產銷量變化較小，但均價及價差整體下滑，PTA業務實現營收59.1億元，下滑14.3%，價差亦有收窄。儘管煉化板塊Q3實現化工品/成品油銷量252/126萬噸，增長11.6%/181%，但由於折價預售因素，產品均價僅微幅提升，9月份重整裝置消缺影響部分產品開工率。綜上，綜合毛利率下滑3.0pct至18.7%。油品消費稅致營業稅金率提升1.8pct至2.2%，煉化轉固致財務費用率升1.1pct至3.5%，其他收益及投資收益整體下降1.45億元。
資本開支壓力仍存，經營重點轉向現金流量表
從資產負債表分析，公司固定資產較Q2末增加262億元至820億元，煉化完全轉固。在建工程131億元，乙烯項目已投入超過一半資金，公司預計年內仍有約100億元投資，長期借款看，較Q2末僅微增9.85億元，資本開支壓力仍存。公司Q3單季度經營性現金流入377億元，超過營收，淨現金流142.5億元，遠超淨利潤，主要來自預收賬款增加（34億元）、存貨減少、應收賬款增加，財務費用及折舊等。高額預收款表明產品預售顯著，經營重點轉向現金流量表，影響當期收入及利潤。
石化行業整體回調，乙烯項目仍將貢獻增量
9月底以來，伴隨旺季需求及油價走勢趨弱影響，聚酯/PTA/石化行業整體回調，我們認為產品線整體盈利已至低位。公司預計乙烯項目將於2019Q4投產，後續仍將貢獻業績增量。
維持“買入”評級
公司產業鏈一體化逐步成型，乙烯項目有望提前貢獻業績，我們維持公司2019-2021年EPS1.61/2.39/2.75元的預測，結合可比公司估值水平（2019年12倍PE）及公司較高業績增速，給予2019年13-14.5倍PE，對應目標價20.93-23.35元（原值20.59-22.72元），維持“買入”評級。
風險提示：油價大幅波動風險，項目建設進展不及預期風險。
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