这是一篇珊珊来迟的发文，距离上一次万华分析之后更新隔了很长时间，没有更的原因一来工作忙，二来前段时间不在状态，现在，

I'm back~

万华化学2019年的半年报是在8月21日发布的先讲结论吧：综合来看，若行业维持低景气的话，当前价位买入的话，倒是不会亏，但也赚不到太多钱（两年约13%），当然这是比较悲观的预估。如果是看好万华未来增长的话，当前的价格不是不能买，但是防御性会差一些，但也有波动的风险，各位想要入手的看官需要考虑清楚。如果分位点能降到机会值附近的话，留出些安全边际的话，最适合入手。如果是保守型的投资者的话，还是建议在更低的分位点出手。

文章较长，如给您带来不适请多担待！

以下是正文部分：

01

指标分析

8月21日，万华化学披露了并表后的半年报：上半年实现营业收入 315.39 亿元，同比下降 15.35%；营业利润70.22 亿元，同比下降 46.57%；实现归属于上市公司股东的净利润 56.21 亿元，同比 46.49%，毛利率31.4%，同比下降约11个点，净利率为17.8%，同比下降约10个点。对此，万华半年报提到全球经济发展增速放缓、主产品价格下滑以及出口成本增加等因素影响了公司产品的盈利能力。

从分产品来看，聚氨酯板块实现收入约164亿元，同比下降约25%；石化板块实现收入约75亿元，同比下降约19%；而精细化工和其他板块业务收入，同比虽有较大的增长，但两个板块业务在整体占比不高。

聚氨酯板块毛利润约70亿元，同比下降约44%，毛利率约为42%，同比下降约15个点；石化板块毛利润约7亿元，同比下降约33%，毛利率约为10%，同比下降约2个点；精细化工和其他板块的毛利润率也都有不同幅度地下降。

聚氨酯业务是万华的根基业务，19年上半年的产销量分别约为134万吨、131万吨，平均价格约为1.24万元，比2015年~2018年的平均价格1.39万元还低。

聚氨酯业务是万华的根基业务，19年上半年的产销量分别约为134万吨、131万吨，平均价格约为1.24万元，比2015年~2018年的平均价格1.39万元还低。

从万华披露的MDI挂牌价来看，自18年下半年以来价格整体走低。纯MDI和聚合MDI的直销价格，19年的最低价较18年分别跌去25%、55%。这一个个数据，让人禁不住要想，莫非、难道万华的“颜值”在塌？

从价格趋势来看，可以说万华进入了周期底部。那么进入周期底部的万华，到底有“多惨”呢？事实上，在沪深3703只股票中，万华19年上半年的每股收益位列第26。这样看来，万华今年的业绩虽然惨，但它的颜值依旧吊打绝大部分上市公司。

万华化学并表前2018年四个季度的净利润分别为35.46亿元、34.04亿元、20.71亿元、15.89亿元，可以看到利润下滑趋势是从18年下半年开始的。假如没有吸收合并，万华现在应该延续18年四季度的状态，上半年净利润大概在32亿元。但实际上上半年的净利润达到56亿元，高了75%，而且还是在聚氨酯的价格比18年价格低的情况下完成的业绩。

多出来的利润部分，个人认为有如下的原因：

1. 合并后规模增长；
2. 新增装置带来的利润增长：主要有30万吨TDI、8万吨PMMA装置和5万吨MMA装置；

3、不断抢占市场，份额提高带来的增长。

个人认为，第三个原因是利润提高的非常重要的因素。

聚氨酯板块是万华主要的利润来源，所以主要来看这方面的数据。需要注意的是，聚氨酯板块中主要产品是MDI，除此之外还包括了ADI和聚醚，目前万华聚氨酯的产能如下：

从万华披露的第一季度和半年度的主要经营数据来看，2季度的开工率在提高，达到了89.5%。既然目前正处于周期底部，市场需求下降，那万华为什么还在提高开工率呢？柯南君表示，真相只有一个，那就是：万华的产品不、愁、卖！

2019年万华的聚氨酯产能和生产量相较18年分别提高了37%、44%，但销售量则提高了140%！扎了友商的心哟。

从半年报的存货数据也能侧面验证，万华生产的产品都卖出去了，存货较年初仅增长了3%。

在之前的万华分析报告中，我提到过关注万华需要关注行业的供需情况，因为这是影响公司经营的最重要的因素。而未来三年判断MDI依旧是万华的主要收入和利润来源。

万华美国MDI装置的建设已正式取消，而福建康乃尔40万吨MDI的装置建设计划未见启动，到2021年为止，全球MDI新增的产能主要是万华烟台和宁波技改扩产 80万吨。虽然万华没有公布技改计划完成的时间，但从其18年年报的在建工程进度来看，预计烟台50万吨技改会在2019年完成，宁波30万吨技改在2020年完成。

从全球来看，未来三年MDI的供需基本维持紧平衡，2022年暂无新增产能计划。

而就国内而言，新增产能也是集中在2021年，主要是万华烟台和宁波80万吨技改。整体来看，国内MDI供大于需，产能过剩。

那既然MDI产能过剩，且需求在趋缓，万华的产品销量何以有如此高的增长？

这是因为，无论市场需求好坏，其需求总容量始终远大于万华化学的总产能。而市场优先倾向消化万华产品，即使整体需求下降，万华依旧有能力抢占市场份额。究其原因，主要有2点：一是万华具有领先的技术优势；二是万华具有友商难以超越的成本优势。

再进一步说，论技术：MDI行业进入壁垒极高，国内只有万华一家实现了工业化突破，并且持续不断地投入巨额资金进行技术创新，第六代MDI技术牢牢站稳了全行业领先的地位。领先的技术和工艺优势，使得万华能够提供质量更好的产品。论成本：万华具有高度一体化的产业链，其国内两大生产基地相较其他友商，产业链配套更为完善，相应成本也更低。

根据“东方证券 赵成看周期”的《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》中的测算数据，万华单吨MDI成本较其他友商低2110元。而规模的扩大又能进一步摊低成本。所以，即便是在最差的2015年，万华依旧可以赚到钱。这是国内其他友商难以超越的万华的核心竞争优势。而我收回在原先万华的分析文章中提到的“相较国内其他国际厂商，万华不具有护城河”的说法。

万华具有护城河，且它的护城河是一条深沟高垒，远远隔开了其他的友商。这也是为什么康乃尔化工甘愿出让出瑞典国际化工及福建康乃尔80%股权的原因吧。因为贸然进入MDI行业，即使能够投产，成本预计也会远高于现有产能，又如何斗得过万华这位龙头大哥呢？

总结来看，万华化学在MDI行业的大哥地位难以被撼动，技术和成本两大核心竞争优势铸就了一道宽且深的护城河，使得万华即使在行业周期底部，也能“长肉”；而一旦行业周期上扬，万华又可以很快地“长膘”。也使得万华有底气“肆意”扩产，而其他友商则不敢轻举妄动。鉴于未来MDI的需求增长有限，所以未来3年万华聚氨酯板块的增长将主要来自市场份额的提高和80万吨技改产能以及50万吨聚醚的投产。

技改完成后，万华的MDI总产能将增至210万吨，聚氨酯总体产能约在444万吨。以2015年~2018年的平均价格13931/吨元计算的话，85%的开工率来计算，技改扩产带来的营收约在181亿元，万华近十年的平均净利率约为18%，预估净利在32亿元。

聊完聚氨酯板块，再来简单聊下石化和新材料这两块。

万华靠着MDI发家致富，但单一产品，特别又是大宗化学产品，无论作为龙头大哥多么强大，依旧无法避免受周期影响，所以08年金融危机之后，万华就开始逐步发展多元化的精细化学品及新材料，直至形成当前聚氨酯、石化和新材料三大产业集群。个人觉得，万华的可敬之处在于它的发展方向一直是清晰，而且是最适合自己的。

清晰体现在万华三大业务板块的定位：聚氨酯是为根基，新材料是为未来新的成长空间，而石化则是为聚氨酯与新材料板块提供质量稳定可控的基础原料，非常明了。适合自己体现在选择投资发展丙烯一体化、乙烯一体化、新材料，无一不是围绕着自身熟悉的产业链进行深化，不乱搞多元化发展。

2015年~2018年，万华新材料板块的营收从19.8亿元增长到57亿元，毛利从6.3亿元增长到17.8亿元，平均增速达到40%以上。新材料是万华正在大力布局的板块，一方面在不断投入研发，新材料产品的专利申请约达到到总量的40%；另一方面则是销售人员的投入，2018年万华的销售人数突然翻倍增加到552人。聚氨酯和石化产品属于大宗产品，同质化程度高，并不需要太强的销售能力。但新材料产品的特色是差异化程度很高，需要配备强大的销售能力。因此，可以预计万华大幅提高销售人员，主要是在为新材料板块蓄力。

未来新材料增长点主要在对进口产品的替代，一旦突破，万华将迎来新的增长空间。虽然和海外化工的竞争不可避免，但以万华一直以来的成本竞争优势和进取的态势，这块还是非常值得期待。预计未来3年新材料板块大概率可以维持25%以上的高增长。

万华石化板块的营收占比虽高，但利润占比很低，毛利率仅约10%，其中固然有包含的贸易业务毛利率低的影响，但石化行业不同于聚氨酯行业，技术壁垒并不高，属于典型的红海竞争，万华并没有绝对的竞争优势，也是石化板块毛利率低的主要原因。不过，万华石化板块的定位本就是为了保证为聚氨酯与新材料板块提供质量稳定可控的基础原料，像丙烯、乙烯装置里产出的PO就主要用于聚醚（聚醚与MDI或者TDI按照约1:1的比例生产聚氨酯）的原料。

石化板块是万华对其整体产业链的进一步深化，一方面产业链高度一体化的优势为石化板块提供成本竞争优势，而另一方面随着乙烯一体化项目的投产，规模扩张又能带来整体的成本降低。万华百万吨乙烯装置预计在2020年下半年完成，将在2021年贡献盈利。根据东方证券《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》的测算，乙烯项目预计带来约157亿元营收，约17.6亿元的净利。

东方证券的《万华化学石化项目竞争力分析》和《万华化学系列之三：新材料成长性分析》对万华的石化板块和新材料板块有详细的分析，这里就不做赘述了。

失败的公司各有各的不同，而成功的公司则是相似的，那就是有正确的发展目标，并朝着正确的目标坚定不移地前进。万华就是这样一家公司，这也是为什么每看一次万华，我就多爱万华一点的原因。

虽然半年报的业绩看起来很差，但事实上万华的发型没乱，颜值没塌，人设没崩。

02

估值

①ROE估值法

ROE估值法是比较保守的估值方法，估值公式为：ROE=PB/PE→PB=ROE×PE=ROE×收益率倒数

万华近十年ROE平均约为29%，最低为2015年的15%，2018年约为36%，随着周期下行的来临，预计ROE会随净利率的降低而降低。19年中报ROE约为14%，简单预估年底约在28%。保守起见，取ROE在20%~25%，预期收益率为15%，则计算得到PB：

万华当前的PB为3.84，最低的历史PB为2.33。对于自己来说，这个估值的作用只有一个，

如果出现这样的PB，那就是：哦买噶，买它！

②历史区间估值法

当前3.84PB对应的分位点在30%，比机会值为3.56PB（20%分位点）略高，还不算太贵。最小值PB为2.33，那么当前买入，有可能还会跌去40%。从过去的估值来看，即便是在20%分位点买入，一段时期内也有可能面临下跌。如果对周期股依旧心存担忧的话，那么最为保守的话则是等到0%的分位点买入。

③PE估值法

19年中报万华的净利润约在56亿元，则预计到年底的利润约在110亿元。到2021年，万华MDI技改扩产约能带来17亿元的净利，而乙烯装置的预估净利也约17亿元，则预计2021年万华的净利至少能达到110+17+17=144亿元（假设新材料、其他业务不增长）。

当前万华的PE-TTM为16.35倍，历史最低PE为6.48，所属的化工行业剔除PE在20倍以上的公司，平均约为13.8，综合来看目前万华的PE是偏高的。万华虽然处在周期性较强的化工行业，但它的确又属于难得的好公司，颜值实在能打，未来还有新的成长空间。所以PE给到10，则到2021年，市值=114*10=1140亿元，而当前市值为1406亿元。

综合来看，若行业维持低景气的话，当前价位买入的话，倒是不会亏，但也赚不到太多钱（两年约13%），当然这是比较悲观的预估。

乐观来看的话，未来万华的增长点来自：1、聚氨酯产品市场份额提高带来的增长；2、新增聚氨酯产能（MDI/聚醚）扩产带来的盈利增长；3、行业周期回升带来的产品价格回升；4、新材料板块的成长。1和2的确定性比较高，3和4属于等风来，如果是看好万华未来增长的话，当前的价格不是不能买，但是防御性会差一些，自然也有波动的风险，各位想要入手的看官需要考虑清楚。

如果是保守型的投资者的话，还是建议在更低的分位点(估值）入手，留出适当的安全边际，敬畏市场总没错。

（注：以上不构成任何投资建议！）

03

风险

1、周期性风险：未来若宏观经济进入下行周期，将影响下游行业对石化产品的需求，影响公司的盈利下滑；若需求大规模下降，则有可能导致经营亏损的风险；

2、产能过剩风险：当石化行业整体扩张时，行业会经历供给过剩、利润水平下降的过程。尤其是正好遇上宏观经济下行周期，下游需求减少时，对公司的影响会更大，有可能导致经营亏损的风险；

3、价格波动风险：短期内原油价格、供需情况的波动，也会造成石化产品的价格波动，因而对公司的利润水平产生较大的影响；

4、业绩不达预期风险：新扩建大型项目投产后，有可能面临业绩不达预期的风险；

声明：本报告不构成投资建议，因胡乱买入，遭受致命打鸡的后果请自负。一切的分析只作为参考，不作为您投资决策的主要依据，每个标的都有翻倍或者腰斩的可能，请理性对待，股市有风险，投资需谨慎。

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