文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）
導讀：在投資中，我們經常會提到一個詞：安全邊際。安全邊際概念最早由價值投資大師賽斯.卡拉曼提出，他的曠世鉅作《安全邊際》常年脫銷，在亞馬遜上要賣到1000美元以上。作為一個價值投資者，我們會非常關注安全邊際。有了安全邊際，才能幫助我們做到先不虧錢。
我們今天訪談了國海富蘭克林基金的權益投資總監趙曉東，他是一個特別注重安全邊際的人。而且其對安全邊際的理解，也從過去粗淺的看低估值，進化到了五個維度360度看股票的安全邊際。價格便宜是安全邊際、好的商業模式也是安全邊際、優秀的管理層更是安全邊際。安全邊際是多維度的，不是簡單的價格。
我們認為，趙曉東的投資內核就是看重安全邊際，導致其短期、中期和長期業績都表現很好。其管理的“國富彈性市值混合”（基金代碼：450002）也獲得了2019年“三年期開放式混合型持續優勝金牛基金”。
趙曉東非常坦誠，他認為自己不是一個聰明人，投資框架的完善，對於安全邊際的理解，更多是從一次次吃虧和教訓中進化。如同達利歐說的，痛苦是我們進化的源頭。一次次的挫敗，讓趙曉東持續優化符合自己性格特徵，同時又能給客戶帶來良好體驗的投資方法。
五維度選股，踐行價值投資
1. 朱昂：能否說說你的投資框架？
趙曉東：我這個人天生不是很聰明的那種，投資框架其實是比較傳統和簡單的。投資框架的建立，首先要感謝我過去的幾個老領導和老同事，包括我們原來的首席基金經理Tony（張曉東），投資總監朱國慶。
張曉東對我的影響是，長期持股。他買的股票持有周期很長，換手率比較低。朱國慶對我的影響是，他的研究很細緻，對於公司的挖掘非常深度。發現他們的投資體系可持續性比較強。從他們身上我學習到了很多，也逐步開始完善自己的投資框架。
還有一個事情對於我完善投資框架的影響很大。2013年的時候我業績不太好，當時買了許多白酒，認為他們整體估值很低。然而那一年正好市場向新經濟轉型，白酒的基本面也因為之前的高庫存和反腐，表現不太好。最終2013年我的業績還虧了8%。這個教訓對我啟發很大，之後我做投資就不會去做行業配置，持有單一行業過高的比例，而是以個股選擇為主。
我的性格偏保守，選擇個股的時候非常看重安全邊際，可以說安全邊際是我投資理念的內核。
2. 朱昂：能否說說安全邊際在你的投資框架中，是如何體現的，包括你對安全邊際的理解，是如何一步步迭代的？
趙曉東：最初的安全邊際是基於估值，後面幾年曾經也做過一些其他類型的安全邊際投資。比如2015年買過一些有“殼價值”的股票，但是2016年“殼價值”破滅又被市場教育了一下。一次次挫敗都讓我做系統性的思考，從而建立了今天的五維選股方法。
第一個就是管理層識別，尤其是民營企業，人的因素是非常重要的。公司管理層有沒有戰略眼光，執行力，對於公司的發展很重要。我主要從四個方面去看一個公司人的因素：眼光長遠、前瞻佈局、激勵到位、執行力強。
那麼如何對這個方面進行畫像呢？我們會對一個公司基於人的因素這一點，進行360度調研。包括管理層見面交流、競爭對手調研、供應商下游客戶調研、甚至公司內部員工的訪談。從方方面面瞭解公司人的因素，而不是董事長說什麼就是什麼。你能夠更加客觀瞭解這個公司管理層。
第二個是業務識別。我們會看公司的商業模式是不是好生意，競爭壁壘是不是足夠高，公司本身是否擁有護城河。好生意賺錢是比較容易的，壞生意賺錢就很累。公司有護城河，別人要複製你的模式就很難。研究下來發現，to C的生意，賺錢就比較容易；to B的生意，賺錢就比較累。許多to B的生意，其實沒有什麼定價能力，基本上就是基於成本再疊加一點點毛利來定價。包括電子元器件、汽車零部件這種，人家一般給你20%的毛利率就很不錯了。
所以我們會偏向於to C，對to B就會比較謹慎。當然，toC要看競爭格局。競爭格局好的，定價權就比較大。
定價能力是我們看一個業務的核心。
第三個是估值識別。除了傳統的市盈率（PE）和市淨率（PB）估值體現，我們會更加看重經營現金流。經營現金流對利潤的比例，會說明一個公司經營的質量如何。公司的經營現金流非常重要，以現金流去做一部分估值，能反應這個公司的長期競爭力。還有一點是公司的ROE，ROE比較高在15%以上的，我們可以估值給的高一些。相反，ROE比較低的公司，估值可能就要給折價。
第四個是可持續發展能力識別。這裡面比較重要的是財務是否穩健，資產負債率怎麼樣，有沒有大的財務包袱。還有公司的研發投入是否在行業處於領先。最後一塊是公司的銷售能力是否足夠強，這裡麵包含公司的渠道能力，品牌力等。
第五個是風險識別。最重要的風險是現有模式是否會被顛覆。一旦未來三年有模式被顛覆的風險，我們就不會買。比如去年醫藥行業的集中採購對化學藥影響很大。行業從原來to C的模式轉向to B，我們覺得模式有被顛覆風險就不買化學藥了。模式顛覆風險，是我們在風險識別維度最關注的。其次也包括政策風險，對於一些和政策相關度比較高的行業，比如房地產、新能源汽車這種。
3. 朱昂：通過你們的五維選股方法，能夠全面的建立個股安全邊際，那麼你是如何基於這個方法進行個股選擇的呢？
趙曉東：我們從這五個維度進行分別打分，然後再基於不同持股週期進行權重的分配。如果是中短期持股的，我們會對估值看的比較高。如果是中長期持股的，我們會對人的因素看的比較高。你持有時間週期長，估值高點會被消化的。
我們很難選出來100%完美的公司。有些公司很好，但是估值就不會便宜。有些公司估值很便宜，但是業務模式比較一般。
好公司的魅力在於長期
4. 朱昂：這個打分是由誰來打出來的？
趙曉東：我們的流程是，研究員先做深度報告，在報告中把分數先打出來。裡面有些部分是可以量化的，比如資產負債率，財務數據。有些打分是定性的，比如對於人的判斷。基金經理會和研究員進行討論。最終的分數，是我們投研團隊一起討論出來的。
最後進入核心股票池的公司，大家基本上都是有比較統一的觀點。
5. 朱昂：也就是說，只有通過充分討論，並且在公司打分中形成一致後，基金經理才能開始買入這個股票？
趙曉東：是這樣的，我們基金經理買入股票不會過於隨意，按照自己的主觀判斷。我們原則上，基金經理前十大重倉的股票，打分都應該在3.8分以上。打分較低的公司，就不要進入基金經理的前十大重倉了。
當然，我們不會因為打分越高，持倉比重越大，因為每一個基金經理的持股週期，組合構建都是不同的。我們的要求是，我們自己的股票池都是這些好的公司，基金經理購買各個維度比較好的公司。
拉長看，你會發現好的公司對組合會有很大貢獻。
6. 朱昂：其實拉長看，好的公司收益率非常高？
趙曉東：過去那麼多年，我們發現好的公司才是時間的朋友。垃圾股其實在某個階段，漲幅也會很大，甚至比好的公司更大。但是垃圾股漲起來快，跌下去的速度更快。我們需要給投資人一個持續創新高的組合，這些好的公司往往能夠不斷創新高。
我們現在小股票會買的少一些。這類公司還沒有證明自己，而一些大公司已經長期驗證了自己。包括對於這些小股票的管理層，我們也需要時間去驗證。
我們內部開發了一個財務評估模型，對於一個股票的研究，我們會先進行財務情況的掃描，看看公司是否有財務上的可疑點。如果沒有了，我們才會去走五維度的分析框架。
構建組合的核心：不賭單一板塊和方向
7. 朱昂：說完了選股方法，我們再聊聊組合構建，你是怎麼構建組合的？
趙曉東：組合上我會相對分散一些，管理的偏股型基金前十大重倉佔比在50%左右，單一個股持倉一般不超過7%。
組合內的相關性會比較低。你不能搞一堆地產金融，一旦政策發生變化，會對淨值衝擊很大。我們的模型選出來的公司，相對都是龍頭。
當然，我比較傾向於除了龍頭公司外，我不想光買龍頭。選一些細分行業中比較前面的公司。我還比較喜歡在大家不太看好的行業裡面，找一些公司。
我不喜歡我的組合變成了一個龍頭股風格。雖然這幾年因為外資在進來，這些公司表現很好，但背後還是有一些風險的。
一個人不能形成某一種風格的投資慣性。
8. 朱昂：你這麼做的原因，是不是希望組合所呈現的風格也是分散的，不希望某一個風格對組合的影響太大，你不喜歡僅僅構建一個“龍頭股”組合？
趙曉東：的確如此，我不希望組合裡面的股票風格都是一致的。我是一個很看重估值的人，但組合裡面也不會全部是低估值的股票。我一般組合裡面三分之二是價值股，三分之一是成長股。行業之間相關度也很低，有金融、消費，也有醫療和科技。
當然，我相對來說，還是希望估值低的股票。這些股票短期有比較強安全邊界，當然長期還是看基本面。就算你短期判斷錯了，也有一定的保護。
我以前也選一些成長股，後來發現許多成長股都不靠譜。而且成長股估值很高，一旦雙殺的時候，跌下來很多 。
投資目標：先力爭不虧錢
9. 朱昂：你的投資目標是什麼呢？
趙曉東：其實從個股選擇的角度看，我是很看重絕對收益的。你看我選的公司，基本上都是安全邊際比較高的。這些公司未必要有多少上漲空間，但是他們首先要儘可能不虧錢。當然，你不可能每一個股票不虧錢，但是我們選股的思路，是從這個角度出發的。
但是你從組合的角度看，我不可能完全做出一個絕對收益的組合。畢竟我們的產品合同有最低的倉位要求。
從本質上看，我還是以絕對回報為目標。我不會因為這個公司有相對收益，但沒有絕對收益去買。有些公司的估值很低，我會看分紅率。比如銀行，你賺ROE的錢每年也有15%左右，也是非常不錯的。
10. 朱昂：過去四年，你每年都跑贏基準，而且無論一年、三年還是五年，你的同類排名也很高。除了你說的這些框架，你認為取得如此業績最重要的點是什麼？
趙曉東：我覺得核心還是買的便宜。這幾年市場整體波動比較大，也不算很好。我的產品在市場不好時，往往跌的比較少，在市場上漲的時候，又能跟上市場。拉長看錶現就比較不錯。但是碰到2015年上半年這種大牛市，我肯定是跟不上的。或者今年前四個月這種行情，我也是在中游水平。但是我的產品回撤比較小，在市場調整之後，往往就表現比較好。
11. 朱昂：你講到了一個關鍵點，就是波動率的概率，你的產品波動率是比較少的？
趙曉東：是的，我的波動率比較小。我比較看重回撤。很簡單，如果你虧10%，漲11.11%就能追回來。你回撤50%，要賺100%才能回來。我是希望自己的產品能持續創新高，跌下來越多，你要追回來就越難。
12. 朱昂：而且從客戶的體驗看，其實客戶買產品能否賺錢，和波動率的關聯度更高？
趙曉東：是這樣的，有些人買的產品波動很大，最終回撤很大，客戶看到一跌就嚇壞贖回了，其實你不如穩健一些，慢一些沒關係，方向正確就行。
13. 朱昂：你波動率相對比較低，是不是和你構建組合的思路有關？
趙曉東：一方面組合整體的估值偏低，另一方面也是組合中公司的相關度比較低。你不能組合裡面的個股特徵都是一樣的。否則萬一有風險，會對你衝擊很大。
通過錯誤持續優化
14. 朱昂：這套系統你是什麼時候開始用的？
趙曉東：我自己用的時間比較長，並且在一次次失敗教訓中去優化。其實每一個基金經理都有失敗的教訓，也有彷徨的時候，不可能所有時候你都和市場風格匹配。
2013年我在市場的排名比較差，這件事對我衝擊很大。當時其實我買的股票都是低估值的白酒。回頭看我白酒佔我倉位50%，佔比太高了，這讓我以後堅決不會在單一行業持倉佔比過多。其次，當時的白酒基本面確實有問題，景氣度其實是向下的。
吃了很多虧以後，我不斷進化自己的投資方法論。並且知道自己的能力圈和弱點。我現在強週期也不買了，因為歷史上買這些強週期的基本上沒怎麼賺過錢。
前幾年還流行去買賽道好的小市值公司，我也吃過虧。當年買過幾個在很好賽道里面的小市值公司，但是最後發現管理層的能力不夠強。所以我之後有在系統裡面加入了很大人的因素。特別是在一個完全競爭市場，對人的要求很高。
一個基金經理做好投資，必須要有鮮明的風格，不能漂移。但這不代表墨守成規，也要不斷優化你的投資體現。這是一個不斷“打補丁”的過程，每一次大的錯誤，都會讓你把體系繼續優化。
15. 朱昂：你有沒有對你的超額收益進行過歸因分析？
趙曉東：我超額收益中，大部分來自個股選擇，行業配置和其他因素的影響比較少。還是那句話，你去買那些有足夠安全邊界的公司，長期的超額收益是很高的。這些公司你拿時間越長，超額收益就越大。
我也不做倉位上的擇時，有時候會在價值股上做一些交易，一旦他們的估值上來以後。
其實投資，你如果把風險點隔離掉，你不要買到雷，也不要買到估值上有風險的公司。在安全邊界的保護下，其實長期收益率在中國不會很差 。
16. 朱昂：你怎麼看外資進入中國後，對投資的影響？
趙曉東：外資整體還是喜歡買他們能夠理解的行業和公司，比如一些大消費行業的龍頭公司。這些公司長期被低估，確實在外資進入之後，價值出現了迴歸。但是A股還是有一大批低估值的公司，外資也未必完全能夠理解。所以我認為，外資進入對於真正價值投資不會產生衝擊，市場上依然存在大量價值發現的機會。
17. 朱昂：最後一個問題，你做了那麼多年投資，也算是二級市場的“老人”了，為什麼至今還是保持了很高的熱情？
趙曉東：你每天研究市場，每天想為什麼這些股票會上漲，為什麼自己的股票沒有上漲，那麼你就會很疲憊。長期這樣，就會產生對市場的厭倦。我不會每天關注市場，不會每天去想自己的淨值表現。我更關注如何中長期跑贏市場。
我的好奇心依然驅動自己每天去做一些研究。我喜歡思考公司的本質。其實無論市場還是公司，都是人性的反映。我會盡量剔除主觀的部分，留下客觀的判斷。
這樣你就不會很累，而且會享受每天學習的過程。
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