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利率債投資策略：信貸數據雖不及預期，但主要是貨幣政策邊際收緊的結果，而非實體經濟沒有融資需求。豬價上漲週期中，通脹上行趨勢顯著，貨幣政策依然易緊難松。從近期債市的表現看，利率對利多因素的反應已經開始鈍化，外部因素對基本面的潛在負面影響近期已被市場充分反映，未來即使預期兌現，利率的下行空間也已經較為有限。
第一，貨幣政策邊際收緊是金融數據回落主因，實體融資需求並未顯著回落。4月金融數據不及預期一方面與3月信貸和社融大幅放量，透支了部分4月的融資需求有關，另一方面也與4月以來貨幣政策邊際趨緊，銀行信貸投放力度有所收緊密切相關。從最能反映小微企業融資需求的表內票據同比多增可以看出，實體經濟融資需求並不弱；居民中長期貸款同比多增顯示房地產銷售向好；財政存款同比少增顯示減稅效應開始顯現……這些信號都預示著4月經濟數據可能並不差，不可因金融數據不及預期就對經濟過於悲觀。
貸款同比回落或受貨幣政策邊際收緊影響。短期貸款和中長期貸款雙雙同比少增，票據融資則同比多增，顯示出信貸融資環境有所惡化，這與寬信用的政策導向不符，我們猜測可能由於此前信貸投放力度過大，隨著4月貨幣政策邊際上有所收緊，銀行信貸投放節奏有所放慢。作為中小企業重要融資渠道的票據融資依然同比多增，一方面顯示出實體經濟融資需求不弱，另一方面也顯示出貨幣政策有保有壓，支持實體經濟薄弱環節的政策意圖。不過值得注意的是，信貸整體同比少增的背景下，居民戶中長期貸款同比多增，或預示著4月房地產銷售延續強勁格局。
社融同比少增主要受信貸和表外票據拖累。信貸和表外票據同比大幅少增，是拖累4月社融同比少增的主要原因。信貸同比少增主要與信貸需求提前透支和貨幣政策邊際收緊有關，表外票據的同比少增則主要與監管機構嚴厲打擊票據套利和4月資金面顯著收緊有關。
存款同比少增主要受企業存款和財政存款同比少增拖累。居民戶存款同比少減一方面與個人所得稅減稅有關，另一方面與表外理財規模回落，貨幣基金利率偏低，居民存款迴流銀行表內有關；企業存款同比大幅少增主要與4月信貸和社融同比少增有關，信貸同比少增導致派生存款同比少增；財政存款同比少增則主要受減稅影響，4月起增值稅稅率進一步下調，疊加此前已經推出的增值稅和個稅減稅政策，財政存款增長有所放緩。
第二，豬價趨勢上漲背景下，通脹壓力不容忽視。食品價格回落幅度弱於歷史季節性是4月CPI同比上升主因。展望未來，生豬存欄處於歷史低位，短期內豬肉供給難以恢復，豬價上漲對CPI的推升作用將貫穿全年，根據我們的測算，豬價上漲對CPI同比增速的拉動作用將超過1個百分點。豬價上漲也將通過替代效應帶動其他畜禽肉價格上漲。蔬菜價格雖出現季節性回落，但回落速度慢於去年同期，同比仍將錄得正增長，對CPI帶來向上壓力。我們預計，未來2-3個月CPI仍將進一步攀升，逼近甚至超過3%，通脹壓力依然不容忽視，貨幣政策依然易緊難松。
大宗商品價格上漲帶動PPI進一步反彈，但基數抬高背景下下半年仍有回落風險。展望未來，國際地緣政治風險進一步上升疊加OPEC減產力度進一步加大，油價易上難下；國內經濟邊際改善也將推動工業品價格溫和上漲。然而，由於去年二、三季度PPI基數不斷抬高，基數效應將導致二、三季度PPI同比仍有下滑風險，不排除部分月份跌破0的可能。年底隨著基數回落，PPI將觸底反彈。
第三，短期資金過度寬鬆不可持續。近兩個交易日隔夜和7天資金加權利率出現大幅下行，週三DR001加權平均接近1.2%，且成交量超過3.6萬億，創2009年以來新高。最主要的原因在於市場對資金流動性寬鬆的預期，此外本週連續OMO投放資金，疊加月初一般都是資金較松的時期，導致隔夜資金利率跌破1.2%，但我們認為如此寬鬆的資金面不會長時間持續，央行出於維穩流動性的考慮，短期可能會收緊流動性。交易層面，考慮到當前隔夜成交量龐大，且在各期限成交資金中的比重處於高點，那麼一旦隔夜資金利率回到2%以上，交易過度擁擠則將對加槓桿交易會形成壓力。
一、利率市場展望：不必對4月經濟數據過於悲觀
週四債券市場交投活躍，受海外市場避險情緒引發股市下跌和資金面持續寬鬆提振，利率全天震盪下行，長端活躍券下行幅度普遍在1-2bp。國債期貨高開後全天震盪，尾盤拉昇收漲。後期我們關注：
第一，貨幣政策邊際收緊是金融數據回落主因，實體融資需求並未顯著回落。週四公佈的4月金融數據顯示，4月新增人民幣貸款1.02萬億元，新增社會融資規模1.36萬億元，雙雙不及預期。4月M2同比增長8.5%，社會融資規模存量同比增長10.4%，均較上月有所回落。具體而言：
貸款同比回落或受貨幣政策邊際收緊影響。4月新增人民幣貸款1.02萬億元，同比少增1600億元。分期限看，短期貸款減少324億，同比少增2802億元；中長期貸款增加6988億，同比少增1223億；票據融資增加1874億，同比多增1851億。短期貸款和中長期貸款雙雙同比少增，票據融資則同比多增，顯示出信貸融資環境有所惡化，這與寬信用的政策導向不符，我們猜測可能由於此前信貸投放力度過大，隨著4月貨幣政策邊際上有所收緊，銀行信貸投放節奏有所放慢。作為中小企業重要融資渠道的票據融資依然同比多增，一方面顯示出實體經濟融資需求不弱，另一方面也顯示出貨幣政策有保有壓，支持實體經濟薄弱環節的政策意圖。分融資主體看，新增居民戶貸款5258億，同比少增26億，其中短期貸款同比少增648億，中長期貸款同比多增622億；新增非金融企業貸款3471億，同比少增2255億，其中短期貸款減少1417億，同比少增2154億，中長期貸款增加2823億，同比少增1845億；新增非銀行業金融機構貸款1417億，同比多增732億。居民戶和非金融企業貸款雙雙同比少增，一方面與3月信貸投放力度過大，透支了部分4月的融資需求有關；另一方面也一定程度上受到貨幣政策的邊際收緊影響。不過值得注意的是，信貸整體同比少增的背景下，居民戶中長期貸款同比多增，或預示著4月房地產銷售延續強勁格局。
社融同比少增主要受信貸和表外票據拖累。4月新增社融1.36萬億，同比少增4160.95億元。其中新增實體經濟貸款8733億元，同比少增2254.35億元；未貼現銀行承兌匯票減少357億元，同比少增1810.61億元；其餘科目增長較為平穩，同比變動不大。信貸和表外票據同比大幅少增，是拖累4月社融同比少增的主要原因。信貸同比少增主要與信貸需求提前透支和貨幣政策邊際收緊有關，表外票據的同比少增則主要與監管機構嚴厲打擊票據套利和4月資金面顯著收緊有關。
存款同比少增主要受企業存款和財政存款同比少增拖累。4月新增人民幣存款2606億元，同比少增2746億元。其中居民戶存款減少6248億元，同比少減6952億元；非金融企業存款減少1738億，同比少增7194億；財政存款增加5347億，同比少增1837億；非銀存款增加2785億，同比少增833億。居民戶存款同比少減一方面與個人所得稅減稅有關，另一方面與表外理財規模回落，貨幣基金利率偏低，居民存款迴流銀行表內有關；企業存款同比大幅少增主要與4月信貸和社融同比少增有關，信貸同比少增導致派生存款同比少增；財政存款同比少增則主要受減稅影響，4月起增值稅稅率進一步下調，疊加此前已經推出的增值稅和個稅減稅政策，財政存款增長有所放緩。
綜上所述，4月金融數據不及預期一方面與3月信貸和社融大幅放量，透支了部分4月的融資需求有關，另一方面也與4月以來貨幣政策邊際趨緊，銀行信貸投放力度有所收緊密切相關。從最能反映小微企業融資需求的表內票據同比多增可以看出，實體經濟融資需求並不弱；居民中長期貸款同比多增顯示房地產銷售向好；財政存款同比少增顯示減稅效應開始顯現……這些信號都預示著4月經濟數據可能並不差，不可因金融數據不及預期就對經濟過於悲觀。
第二，豬價趨勢上漲背景下，通脹壓力不容忽視。週四上午公佈的4月通脹數據顯示，4月CPI同比增長2.5%，符合預期；PPI同比增長0.9%，高於市場預期。4月CPI、PPI雙雙走高，通脹上行趨勢顯著。具體來看：
食品價格回落幅度弱於歷史季節性是4月CPI同比上升主因。4月CPI同比上漲2.5%，環比上漲0.1%。其中，食品價格環比下降0.1%，非食品價格環比上漲0.1%。食品方面，除天氣回暖推動鮮菜價格環比季節性回落外，畜肉類、蛋類、水產品類、鮮果類價格環比均出現不同程度上漲。其中，蔬菜價格環比下降4.5%，但由於環比降幅弱於歷史季節性，導致蔬菜價格同比上漲17.4%，影響CPI上漲約0.43個百分點。去年秋季北方水果欠收，春季全國普遍低溫多雨，導致水果供應緊張，鮮果價格環比上漲2.6%，同比上漲11.9%，影響CPI上漲約0.22個百分點；受非洲豬瘟疫情持續和生豬存欄持續下滑影響，豬肉價格繼續上升，環比上漲1.6%，同比上漲14.4%，漲幅比上月擴大9.3個百分點，影響CPI上漲約0.31個百分點。非食品方面，醫療保健、教育文化和娛樂、居住價格分別上漲2.6%、2.5%和2.0%，合計影響CPI上漲約0.93個百分點。展望未來，生豬存欄處於歷史低位，短期內豬肉供給難以恢復，豬價上漲對CPI的推升作用將貫穿全年，根據我們的測算，豬價上漲對CPI同比增速的拉動作用將超過1個百分點。豬價上漲也將通過替代效應帶動其他畜禽肉價格上漲。蔬菜價格雖出現季節性回落，但回落速度慢於去年同期，同比仍將錄得正增長，對CPI帶來向上壓力。我們預計，未來2-3個月CPI仍將進一步攀升，逼近甚至超過3%，通脹壓力依然不容忽視，貨幣政策依然易緊難松。
大宗商品價格上漲帶動PPI進一步反彈，但基數抬高背景下下半年仍有回落風險。4月PPI同比上漲0.9%，環比上漲0.3%，均較上月有所回升，超出市場預期。具體來看，生產資料價格同比上漲0.9%，漲幅比上月擴大0.6個百分點；生活資料價格上漲0.9%，漲幅比上月擴大0.4個百分點。PPI同比增速反彈主要受大宗商品價格上漲提振，4月鐵礦石價格和油價均反彈並創下年內新高，帶動石油和天然氣開採業，石油、煤炭及其他燃料加工業，黑色金屬冶煉和壓延加工業等行業價格上漲。此外，經濟回暖趨勢延續，需求回暖帶動非金屬礦物製品業、煤炭開採和洗選業、橡膠和塑料製品業、化學原料和化學制品製造業、有色金屬冶煉和壓延加工業等行業價格有所回暖。展望未來，國際地緣政治風險進一步上升疊加OPEC減產力度進一步加大，油價易上難下；國內經濟邊際改善也將推動工業品價格溫和上漲。然而，由於去年二、三季度PPI基數不斷抬高，基數效應將導致二、三季度PPI同比仍有下滑風險，不排除部分月份跌破0的可能。年底隨著基數回落，PPI將觸底反彈。
第三，短期資金過度寬鬆不可持續。近兩個交易日隔夜和7天資金加權利率出現大幅下行，週三DR001加權平均接近1.2%，且成交量超過3.6萬億，創2009年以來新高。央行本週連續OMO投放資金，疊加月初一般都是資金較松的時期，資金面十分寬鬆，但我們認為如此寬鬆的資金面不會長時間持續，後期仍面臨收緊的壓力。具體來看：
首先，市場對流動性的寬鬆預期、央行連續0MO疊加月初效應疊加是本次隔夜加權利率跌破均值的主要原因。歷史上DR001有3次達到1%附近，分別是2015年6月隔夜加權利率在1.06%左右，2009年2月（一直持續到6月）利率水平在0.85%左右，2015年5月隔夜加權利率在1.02%水平。這三次利率下行大多都是因為前期降息或降準，導致資金面寬鬆。而本次隔夜利率跌破2%是從5月初開始的，5月6日央行對農商行通過以8%的存款準備金率實行定向降準，雖然執行額度只有2800億元且分三次操作，本身沒有大量的資金投放，但是市場對資金的寬鬆預期顯然超過了政策本身，疊加是月初，央行連續三天OMO投放資金，導致隔夜利率持續下行。
其次，資金利率持續跌破均值，隔夜在各期限資金成交中的佔比提升，機構加槓桿推高交易情緒。 通常情況下，資金利率越低，成交越高，說明交易情緒高；反之，則成交越少。年初以來DR001平均利率在2.23%，隔夜平均每日成交量在2.73萬億。伴隨著資金利率下探至1.5%以下，隔夜成交量則顯著提高，意味著交易情緒提升。事實上，隔夜成交量突破3.6萬億的情況並不多見，上一次的成交高點在2018年8月，成交量高達3.4萬億。同時，我們注意到隔夜成交量在各期限資金總量中佔比高達92%，接近歷史高點，說明機構大多都在通過拆入隔夜資金加槓桿，那麼未來一旦利率重回2%，交易過度擁擠可能導致投資風險。
再次，資金十分寬鬆的局面短期內不會是常態，央行出於維穩資金的考慮，也會收緊流動性。去年以來，央行貨幣政策一直處於精準調控的過程中，將銀行間資金利率和逆回購+MLF淨投放的情況做一個梳理，可以看到當加權資金利率開始下行或持續處於較低水平時，央行就會持續淨回籠；當資金利率開始上行，資金面變緊張時，央行又會淨投放。從本週來看，考慮到當前資金面十分寬鬆，疊加交易情緒高漲，在連續三天淨投放後，週四央行則暫停OMO操作，資金加權利率較昨日上行12個bp，因此短期內央行大概率將不再進行公開市場操作以收緊流動性。
綜合來看，我們認為近期資金面的過度寬鬆不可持續，短期可能會連續暫停公開市場投放，收緊流動性。考慮到當前隔夜成交在各期限資金中處於較高的比重，那麼一旦隔夜資金利率回到2%以上，交易過度擁擠則將對加槓桿交易會形成壓力。
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