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摘要
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1、過去的一年裡，企業部門所面臨的最大的困難並非盈利減少，而是信用收緊後所帶來的流動性上的衝擊。
2、但籌資性現金流很難把各個行業所受衝擊的情況揭示清楚：去年某些行業的經營性現金流不錯，這導致某些行業只是主動收縮負債而已（如公用事業、食品飲料）。
3、信用利差似乎是判斷資金偏好的更為關鍵的指標，化工、採掘可能是真正困難的產業。
4、然而，信用利差與籌資性現金流不是自相關的，去年以來對信用利差影響更為關鍵的因素是企業性質：
1）去年以來，國企發債比例越高的行業，擁有更低的信用利差；
2）今年年初，市場的信用利差對企業性質的敏感性進一步上升，“國企發債佔比-信用利差”這一曲線更加陡峭。
5、而目前來看，市場的遊戲規則在變化：
1）國企、民企的界限在市場的定價中逐漸變得模糊，“國企發債佔比-信用利差”這一曲線已經在近來變得相當平坦；
2）週期的預期及變化成為了近來市場更為關注的線索，受制於貿易戰影響較大的行業（如通信、電子）及週期行業（如化工、地產、鋼鐵、建材）的信用利差近來出現了更加明顯的收窄。
6、信用本身就具備反身性，市場遊戲規則的變化會直接影響我們的信用配置思路：
1）我們可以不必對國企、民企的問題過於關注；
2）我們可以著重配置後續行業景氣度確定性上升的線索：如金融屬性較強的上游產業：採掘、鋼鐵以及非常規律地受貨幣週期牽引的房地產行業；
3）對於貿易戰及經濟回升兩條線索來說，後續的事態及預期至少還存在著不穩定性，建議可以暫不追漲。
風險提示：信用違約衝擊加大、企業財務披露有較大瑕疵、行業受到超預期的政策及偶然事件衝擊、貿易戰及經濟走勢不及預期
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正文
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企業的財務報表可能會闡述更多的宏觀意義：
1）從2018年上市公司年報所呈現的數據來看，過去的一年裡，企業部門所面臨的最大的困難並非盈利減少，而是信用收緊後所帶來的流動性上的衝擊。隨著社會融資規模增速放緩，2016年以來非金融上市公司總體現金流呈顯著下降。
2）現金流上的困難，主要體現在籌資性現金流上。上市公司經營性現金流淨額其實在去年是改善的（由2017年的2.6萬億大幅上升至2018年的近3.3萬億），投資性現金流也在去年沒有太大變化，只有籌資性現金流從2017年的高點1.1萬億大幅下滑至2018年的348億。在這個結構的劇變下，企業幾乎在去年只能依賴於經營性現金流維持流動性，經營性現金流在總現金流入額中佔比超過70%。
然而，籌資性現金流對於中觀層面的揭示意義卻偏弱，在整體負債收縮的背景下，並非負債收縮偏嚴重的行業一定意味著融資困難。
1）去年多數行業的經營性現金流不錯，這導致某些行業並非被動收縮融資，而是沒有太多融資意願。休閒服務、鋼鐵、建材、採掘、食品飲料、輕工、通信行業的籌資性淨現金流顯著為負，但這些行業的大部分擁有更好的經營性現金流流入，這導致至少存在某些行業主動收縮負債的情況。
2）籌資性淨現金流必須要與經營性淨現金流、信用利差水平交叉驗證，才能看清行業更真實的情況。在此中，信用利差似乎是判斷資金偏好的更為關鍵的指標。行業利差顯示：輕工製造、醫藥生物、電子、電氣設備、商業貿易、化工等行業的融資還是在偏困難的狀態，這導致鋼鐵煤炭、輕工、化工這類行業的負債收縮可能才是被動的。
3）然而，信用利差和現金流並非自相關的。我們按照總現金流、籌資性現金流及信用利差水平將各個行業大致分為12類，從結果來看，信用利差和現金流表並沒有特別必然的關係，而且，在邏輯上，二者起碼是互相影響的，而並非單純的因果關係：現金流表會影響信用利差，信用利差也會影響現金流表。
從信用利差所反饋的信息來看，市場的關注點在從企業性質轉為週期。
1）去年之後，對信用利差影響更為關鍵的因素是企業性質。國企發債比例越高的行業，擁有更低的信用利差。如國企佔比偏高的行業（採掘、建築裝飾、交通運輸、公用事業）的信用利差水平也相應更低。而今年年初，市場的信用利差對企業性質的敏感性進一步上升，“國企發債佔比-信用利差”這一曲線更加陡峭。
2）而目前來看，國企、民企的界限在市場的定價中逐漸變得模糊，週期的預期及變化成為了近來市場更為關注的線索。“國企發債佔比-信用利差”這一曲線近來變得相當平坦之後，市場的關注點又轉到了週期上。一則市場對貿易戰進一步發酵的預期在下降，受制於貿易戰影響較大的行業（如通信、電子）近來的信用利差出現了更大的跌幅；二則市場對經濟增長週期反轉的預期在加強，這導致諸多週期行業（如化工、地產、鋼鐵、建材）的信用利差出現明顯收窄。
信用本身就具備反身性，這意味著市場遊戲規則的變化會直接影響我們的信用配置思路。一來我們可以不必對國企、民企的問題過於關注；二來按照週期的思路，我們可以著重配置後續行業景氣度確定性上升的線索：如金融屬性較強的上游產業：採掘、鋼鐵以及非常規律地受貨幣週期牽引的房地產行業。而對於貿易戰及經濟回升兩條線索來說，後續的事態及預期至少還存在著不穩定性，建議可以暫不追漲。
本文內容源於已發佈報告《週期的迴歸：國企、民企的界限正在變得模糊》
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