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摘要
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1、过去的一年里，企业部门所面临的最大的困难并非盈利减少，而是信用收紧后所带来的流动性上的冲击。
2、但筹资性现金流很难把各个行业所受冲击的情况揭示清楚：去年某些行业的经营性现金流不错，这导致某些行业只是主动收缩负债而已（如公用事业、食品饮料）。
3、信用利差似乎是判断资金偏好的更为关键的指标，化工、采掘可能是真正困难的产业。
4、然而，信用利差与筹资性现金流不是自相关的，去年以来对信用利差影响更为关键的因素是企业性质：
1）去年以来，国企发债比例越高的行业，拥有更低的信用利差；
2）今年年初，市场的信用利差对企业性质的敏感性进一步上升，“国企发债占比-信用利差”这一曲线更加陡峭。
5、而目前来看，市场的游戏规则在变化：
1）国企、民企的界限在市场的定价中逐渐变得模糊，“国企发债占比-信用利差”这一曲线已经在近来变得相当平坦；
2）周期的预期及变化成为了近来市场更为关注的线索，受制于贸易战影响较大的行业（如通信、电子）及周期行业（如化工、地产、钢铁、建材）的信用利差近来出现了更加明显的收窄。
6、信用本身就具备反身性，市场游戏规则的变化会直接影响我们的信用配置思路：
1）我们可以不必对国企、民企的问题过于关注；
2）我们可以着重配置后续行业景气度确定性上升的线索：如金融属性较强的上游产业：采掘、钢铁以及非常规律地受货币周期牵引的房地产行业；
3）对于贸易战及经济回升两条线索来说，后续的事态及预期至少还存在着不稳定性，建议可以暂不追涨。
风险提示：信用违约冲击加大、企业财务披露有较大瑕疵、行业受到超预期的政策及偶然事件冲击、贸易战及经济走势不及预期
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正文
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企业的财务报表可能会阐述更多的宏观意义：
1）从2018年上市公司年报所呈现的数据来看，过去的一年里，企业部门所面临的最大的困难并非盈利减少，而是信用收紧后所带来的流动性上的冲击。随着社会融资规模增速放缓，2016年以来非金融上市公司总体现金流呈显著下降。
2）现金流上的困难，主要体现在筹资性现金流上。上市公司经营性现金流净额其实在去年是改善的（由2017年的2.6万亿大幅上升至2018年的近3.3万亿），投资性现金流也在去年没有太大变化，只有筹资性现金流从2017年的高点1.1万亿大幅下滑至2018年的348亿。在这个结构的剧变下，企业几乎在去年只能依赖于经营性现金流维持流动性，经营性现金流在总现金流入额中占比超过70%。
然而，筹资性现金流对于中观层面的揭示意义却偏弱，在整体负债收缩的背景下，并非负债收缩偏严重的行业一定意味着融资困难。
1）去年多数行业的经营性现金流不错，这导致某些行业并非被动收缩融资，而是没有太多融资意愿。休闲服务、钢铁、建材、采掘、食品饮料、轻工、通信行业的筹资性净现金流显著为负，但这些行业的大部分拥有更好的经营性现金流流入，这导致至少存在某些行业主动收缩负债的情况。
2）筹资性净现金流必须要与经营性净现金流、信用利差水平交叉验证，才能看清行业更真实的情况。在此中，信用利差似乎是判断资金偏好的更为关键的指标。行业利差显示：轻工制造、医药生物、电子、电气设备、商业贸易、化工等行业的融资还是在偏困难的状态，这导致钢铁煤炭、轻工、化工这类行业的负债收缩可能才是被动的。
3）然而，信用利差和现金流并非自相关的。我们按照总现金流、筹资性现金流及信用利差水平将各个行业大致分为12类，从结果来看，信用利差和现金流表并没有特别必然的关系，而且，在逻辑上，二者起码是互相影响的，而并非单纯的因果关系：现金流表会影响信用利差，信用利差也会影响现金流表。
从信用利差所反馈的信息来看，市场的关注点在从企业性质转为周期。
1）去年之后，对信用利差影响更为关键的因素是企业性质。国企发债比例越高的行业，拥有更低的信用利差。如国企占比偏高的行业（采掘、建筑装饰、交通运输、公用事业）的信用利差水平也相应更低。而今年年初，市场的信用利差对企业性质的敏感性进一步上升，“国企发债占比-信用利差”这一曲线更加陡峭。
2）而目前来看，国企、民企的界限在市场的定价中逐渐变得模糊，周期的预期及变化成为了近来市场更为关注的线索。“国企发债占比-信用利差”这一曲线近来变得相当平坦之后，市场的关注点又转到了周期上。一则市场对贸易战进一步发酵的预期在下降，受制于贸易战影响较大的行业（如通信、电子）近来的信用利差出现了更大的跌幅；二则市场对经济增长周期反转的预期在加强，这导致诸多周期行业（如化工、地产、钢铁、建材）的信用利差出现明显收窄。
信用本身就具备反身性，这意味着市场游戏规则的变化会直接影响我们的信用配置思路。一来我们可以不必对国企、民企的问题过于关注；二来按照周期的思路，我们可以着重配置后续行业景气度确定性上升的线索：如金融属性较强的上游产业：采掘、钢铁以及非常规律地受货币周期牵引的房地产行业。而对于贸易战及经济回升两条线索来说，后续的事态及预期至少还存在着不稳定性，建议可以暂不追涨。
本文内容源于已发布报告《周期的回归：国企、民企的界限正在变得模糊》
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