STO是目前資本市場、區塊鏈行業兩大板塊中最火的話題，在數字資產市場長期低迷、全球經濟陷入困境的時候，STO作為一個突破性的科技金融產品而成為大家關注的焦點。那麼究竟什麼是STO，如何進行STO以及STO的前景如何，這是大家都關心的問題。植德律師事務所區塊鏈團隊就此做了相應的研究，並且與美國的STO平臺高管深入探討了相關的法律問題，並基於此總結了關於STO最重要的六個問題，供各位參考：
1. STO到底是什麼？
STO，是security token offering的縮寫，意指在遵循某個或多個司法區域的監管框架合法合規地發行代幣化的證券，以籌集資金的過程。換言之，STO是依託區塊鏈技術而發行證券的過程。截至目前，經過我們初步研究，尚未發現一個主流商業國家就STO頒佈專門法律法規。因此，我們理解，進行STO 還需在現有傳統證券和金融監管框架內進行。
從理論上來說，STO有兩種可能方式：
（1）根據各司法區域下的公開發行（IPO）標準在證券監管部門註冊，將背後的資產通證化併發行；
（2）合理利用各管轄區監管法案列出的豁免進行法律合規。
然而第（1）種發行方式對發行方的財務數據要求高、程序繁瑣，至少就目前而言，對STO來說，更為經濟和合理的做法是第二種。
2.STO在美國法下如何做到合規？
作為世界上經濟實力最強且金融證券體系最完備的國家，美國證券註冊豁免條款的闡述十分詳盡，因此美國的現行證券監管政策基本滿足了STO在相當一段時間內的不同層次的需求。就美國發下證券發行豁免所依據的Regulation A1和A2、Regulation D、 Regulation Crowdfunding 以及Regulation S，我們簡單總結相關要求和限制並製作了下面的表格。為直觀對比各類豁免的合規要求，其中的色塊（橙色-黃色-綠色）是依據其嚴格程度降序排列。
RegA Tie-1
RegA Tie-2
RegD:506(c)
Reg CF
Reg S
募資上限
2,000萬美元
5,000萬美元
無
107萬美元
無
投資者限制
無
合格投資者；
非合格投資者有收入和投資金額限制
合格投資者
投資者有收入和投資金額限制
美國境外的非美國人
個人投資限制
無
對非合格投資者：（a）不超過年收入或淨值（自然人）的10％;
或（b）財政年度結束時年度收入或淨資產的10％（非自然人）。
無
最低2,200；
年收入<10.7萬的，不超過其收入的5%；
年收入>10.7萬，不超過年收入的10%，但最高不超過10.7萬
無
投資者驗證
無
非合格投資者自我驗證；
合格投資者進行嚴格認證
嚴格認證，需核查財務信息
自我驗證
無
測試市場環境可在無預申報的情況下測試市場環境;可在無預申報的情況下測試市場環境;/不得在無預申報的情況下測試市場環境/完成速度慢,需通過出售證券的各州和SEC的批准慢,需通過SEC批准快，SEC不介入適中，SEC介入快，SEC不介入發行文件嚴格 ：Form 1-A嚴格：Form 1-A簡單：首次發行後15天內填寫Form D嚴格 ：Form C首次發行後15天內填寫 Forms 10-Q或10-QSB或10-K 或 10-KSB財務披露義務經審核的財務報告經審計的財務報告無具體要求募集金額<10.7萬，只需CEO證明的財報和納稅證明；募集金額10.7萬到53.5萬，提供獨立於發行人的公共會計師審閱的財務報告募集金額高於53.5萬：首次發行CF，提供經公共會計師審核的財務報表；非首次發行CF，提供經公共會計師審計的財務報告
無具體要求持續披露義務完成發行後30日內填寫Form1-Z更新信息。需要提交年報、半年報無年度披露&報表無
轉讓限制無無六個月或一年一年；或一年內發行人回購或向合格投資者轉讓外國發行人發行的證券在境外可自由轉讓股東人數限制無無2000名合格投資者無無中介無無無需要資金門戶或經紀人經銷商;通過上圖，可以直觀的看出，私募發行條例Regulation D506(c)在“只能向不超過2000名合格投資者發售”及“投資者身份驗證”這兩點較其他豁免嚴格些外，幾乎在其他方面均是一路綠燈:速度快、無披露要求、花費低。而Regulation A常被稱作mini IPO，由於其投資者人的門檻低，為保護投資者的利益，SEC對其發行文件、財務數據和信息披露均有一定要求，且花費比較高。但其好處在於流通性較Regulation D發行的證券較高。Regulation CF眾籌條例，其募資上限較低，發行要求也並不輕鬆，因而在STO中成為冷門選擇。
還有一種Regulation S，常用於與其他豁免（REG A/D）組合發售。Regulation S可向除美國以外的海外投資者融資，募資公司國別不限，募資額度無上限。發行後一年內禁止在美交易。Tzero發售便採用的是Regulation S和Regulation D506 (c)的組合。
3.STO到底有沒有獲得SEC批准？
最近時常看到某文章稱“美國批准STO”或項目方稱其發行的證券型代幣“已獲得SEC批准”，我們理解，至少截至目前
這種說法並不正確。根據網絡公開檢索，目前在美國合規發行的證券型通證基本是基於Regulation D和Regulation S而發行的。事實上，採用Regulation D發行的證券型代幣其實並未經過SEC的批准和審核，發行者只需要按照Regulation D的要求進行發售，並在首次發售後的15天內在SEC網站進行Form D表格的報備。Regulation S也僅報備無審批。所有經過報備的表格均可以通過SEC的EDGAR數據庫公開查詢到。這種事前寬鬆審核的豁免條例，實際依賴於發行人嚴格遵守合格投資者的限制，如事後被查明違反該限制，發行人將受到SEC嚴重的處罰。因此我們認為，由於SEC對Regulation A的事前審核過程嚴格，如有通過Regulation A成功發行的證券型代幣面世，那麼我們才可以認為“SEC真的批准STO”。根據網絡公開報道，已經有不少發行人申請了Regulation A的發行，但截至本文完成之日，尚未發現有任何一例通過Regulation A成功發行的案例。
4.STO在歐洲如何監管？
歐洲對STO監管政策分為兩個層面，首先是歐盟層面的監管政策，其次是各成員國本身的監管政策。就歐盟層面而言，其主要的監管部門分別為歐洲證券和市場監管機構（ESMA, European Securities and Markets Authority )和歐洲央行(ECB, The European Central Bank ECB)。在歐洲，如STO的硬頂不高於500萬歐元；或向不超過150個成員國居民出售證券型代幣（無論是否是合格投資者）；或出售的每枚代幣價值不低於10萬歐元；或每個投資者購買至少10萬歐元的代幣，以上情形均可以不用進行註冊招股說明書的程序，而可以享受豁免。
歐盟各成員國的監管政策相比美國沒有那麼層次細緻，但是卻相對更加寬容和開放，尤其是馬耳他、愛沙尼亞等小國。
來自奧地利的HydroMiner是一個加密貨幣採礦項目，去年推出了H2O token，其今年正在發售H3O token 與H20 token不同，H30為證券型代幣。H3O token將會分配HydroMiner運營的採礦利潤。HydroMiner計劃在2019 第三季度於倫敦證交所的AIM (另類投資市場) IPO，將H3O代幣轉換為符合歐盟法規的股權代幣。
目前H3O的presale階段已經結束，其招股說明書目前正由奧地利金融市場管理局（FMA）審查中, 審查通過後才會開啟mainsale。如過審，H3O代幣將成為歐洲首批依賴完整資本市場招股說明書的代幣之一。
5.STO平臺是如何運作的？
由於主要利用的是發行豁免，因此發行豁免的大量前期成本主要是在合格投資者審查環節。但顯然此環節機器可以比人工表現更好，因此目前市面上各個STO交易平臺的賣點都在如何準確、高效的完成合格投資者審查，並解決在流通環節中持續完成對代幣持有者資格的身份認證。如Polymath和SWARM 就將必要的法律監管要求嵌入到 Token 的智能合約中，在 ERC20 基礎上加上監管層協議，通過其平臺的發行映射股權的 Token將可以自我對買賣雙方是否有資格交易進行檢驗。Openfinace Network則推出了 Investor Passport，Investor Passport通過收集並分析用戶的信息和文檔，以確保篩選出有權進行交易的用戶。持有Investor Passport的用戶便可以在該平臺投資符合其投資範圍的證券型代幣。這不僅加快了合規的過程，而且大大減少了發行方的人力成本和時間成本。
6.STO是否只是看上去很美？
不少觀點認為STO 是有政府背書為證券的代幣發行，因此 STO 比 ICO 更具有公信力。與傳統的證券相比，又具備極強的流動性，且不必依賴中心化的中介、可交易資產範圍擴大、T+0/24小時交易、交易速度大幅提升。確實，理論上來說，任何資產（有形資產+無形資產）都能進行證券化。貴重的資產如藝術品或無法分割的無形資產如版權在權利上都可被切割為細小碎片。
但STO 的流動性真有那麼強嗎？目前STO最大的問題還是二級市場還沒有起步的問題。受到政策的限制，證券類代幣只能在特定的交易平臺或通過交易商進行交易。我們理解，只有在符合下述所有條件的前提下，STO才能真正在商業上可行：
（1）該等交易平臺的發行、流通流程符合相關司法區域的法律法規。
（2）該交易平臺與其他交易平臺共享監管標準，該等平臺上的ST可以相對自由流通；
（3）享有同一監管標準的交易平臺有足夠的市場深度；
（4）該等監管標準被相關司法區域的證券監管部門認可；
（5）ST相關的智能合約沒有安全漏洞。
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