核心提示：

• 上市公司间接收购中，控股股东的股权结构调整具有属于隐蔽性，往往是事后公告，这种先斩后奏式的股权转让可以避免一些协议转让中的障碍，但是容易造成信息披露上的违规，以及违反《上市公司收购管理办法》中的相关硬性规定。
• 平潭发展间接收购案中，股东之间玩起“过桥收购”，前手（孙仕琪）前一天收购，第二天就将表决权对外委托，公司公告也直接略过前手的收购行为，造成买壳中的“短线交易”。

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一、间接收购的市场乱象

获取上市公司控制权有很多种方式，包括协议转让、要约收购、定增发股变更、二级市场举牌、受让控股股东股权、签署一致行动关系、表决权委托等等，其中受让控股股东的上层股权通常意义上称为间接收购，与协议转让的直接收购对应。相对于交易所协议转让，间接收购具有很大的隐蔽性，不需要向交易所进行事前合规性审查，只需要交易双方将签署有效的合同递交属地工商局，就可以完成变更，变更完成后再由上市公司予以公告。

从买方的风险控制以及价格成本的角度来看，协议转让肯定是最合适的，实践中通过协议转让买壳也最为常见。但是，协议转让监管要点比较多，而且流程比较长，最快的协议转让也得1个月左右的时间，大部分交易都得花2个月左右才能完成。

协议转让监管要点（这只是部分，还应包括其他规范性文件中的约定，如相关担保、借款的解决方案等）：

《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（2018）第七条：

存在以下情形之一的，本所不予受理协议转让申请：

（一）不符合本指引第六条规定的要求；

（二）拟转让股份已经被质押且质权人未书面同意转让；

（三）拟转让股份存在尚未了结的诉讼、仲裁、其它争议或者被司法冻结等权利受限情形；

（四）拟转让股份存在中国证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》或《减持细则》规定的不得减持的情形；

（五）本次转让可能导致规避股份限售相关规定；

（六）违反转让双方或者任何一方作出的承诺；

（七）协议签署日与提交申请日间隔超过6个月且无正当理由；

（八）本次转让可能构成短线交易或者存在其他违反法律、行政法规、部门规章、规范性文件或本所业务规则的情形；

（九）本所认定的其他情形。

◆ ◆ ◆ ◆ ◆

《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2016年11月修订）》第七条：

存在以下情形之一的，本所不予受理:

(一)拟转让的股份已被质押且质权人未出具书面同意函;

(二)拟转让的股份存在尚未了结的诉讼、仲裁或者其他争议或者被司法冻结等权利受限情形;

(三)本次转让存在中国证监会《上市公司大股东、董监高減持股份的若干规定》 规定的不得減持的情形;

(四)违反股份转让双方作出的相关承诺;

(五)本次转让可能导致规避股份限售相关规定;

(六)本次转让可能构成短线交易或者其他违反法律法规的情形;

(七)本所认定的其他情形。

不少买壳案例通过协议转让操作时，都是在公告股权转让协议签署之后，被交易所反复的问询函叫停了，尤其是近年来，在金融降杠杆的背景下，交易所非常关注收购方的资金来源及背景，如红宇新材就因为收购资金来源的问题无法回复终止转让，而东方金钰则因为受让方中国蓝田的历史造假背景终止。

因此，对于一些时间紧迫、存在合规性风险、存在协议转让障碍（如质押、冻结等）的控制权转让交易双方往往会采用间接收购方式。实践中，间接收购存在比较多的监管模糊地带。

2018年4月13日，沪深交易所分别发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，上交所就在答记者问中提到“利用一致行动人或表决权委托协议，规避信息披露和其他股东义务，是收购和权益变动信息披露中的常见问题”；深交所在起草说明中更是明确提到“近年来，市场上出现的多单表决权委托事项具有期限长、不可撤销、以受托人意志为主等特征，实际目的为规避限售、改变上市公司控制人地位等，导致上市公司股权不稳定。”

如2018年8月发生的金一文化控制权转让案中，由于前实际控制人存在增持承诺，明显违反了协议转让的相关规则，双方于是通过间接转让的方式实行实际控制人变更，双方办理了工商过户手续后，交易所直问其股权转让的合法性及是否违反增持承诺。金一文化解释如下：

客观讲，金一文化转让案例并不具有示范性，其相应解释明显牵强，因为间接转让交易进程交易所不可监管和控制，已经造成事实了，交易所虽然恼火，但是也没有办法，而且金一文化交易案中，买方为国资，购买行为经过北京市国资委的批准，具有特殊性。如果是民企，也许是另一番风景。

二、平潭发展中的“过桥收购”案

这是一起到目前为止没有查明的控制权“过桥收购”案。

2019年3月15日，中福海峡（平潭）发展股份有限公司（“平潭发展”，000592）公告《关于控股股东上层股权结构变动暨实际控制人拟发生变更的提示性公告》。根据公告显示，刘好与孙仕琪于2019年3月13日签署了《股权转让协议》，刘好将其持有的香港山田国际投资有限公司（以下称“香港山田”，平潭发展间接控股股东）51%的股权转让给孙仕琪。本次权益变动后，孙仕琪控制平潭发展27.22%的股权；孙仕琪与王志明于2019年3月14日签署了《表决权委托书》，孙仕琪通过表决权委托方式将其享有的香港山田全部表决权委托给王志明行使。本次表决权委托后，王志明拥有表决权的股权比例占平潭发展总股本的27.22%，成为实际控制人。本次权益变动属于公司控股股东山田实业的控股股东香港山田股权结构变动，不触及对上市公司的要约收购；本次交易完成后，公司控股股东未发生变化，实际控制人由刘平山先生变更为王志明先生。

（转让前控制权结构图）

（转让后控制权结构图）

从公告的交易时间进程表来看，孙仕琪间接受让股权与其表决权委托存在明显的时间差，虽然只相差一天，但是在法律上存在质的区别，也就是在3月13日当天，孙仕琪应该是当了一天的上市公司实际控制人，然后第二天就转让给王志明了。

不出所料，2019年3月15日，深圳证券交易所随即发出《关注函》，要求平潭发展及相关方核查并说明以相关事项，以下几点内容是重点：

1、 王志明未直接受让香港山田51%股权的原因及合理性；

2、 孙仕琪出资受让香港山田51%股权又立即委托表决权的交易目的及合理性；

3、孙仕琪与王志明之间、该二人与公司董监高、原控股股东、原实际控制人之间是否存在关联关系、一致行动关系或其他利益关系；

4、孙仕琪受让香港山田51%的股权是否构成对上市公司的收购，随后将表决权委托给王志明是否存在违反《上市公司收购管理办法》第七十四条规定的收购完成后12个月不得转让相关股份的规定；

交易所的问题直接明确，总结起来就是：

经过两次迟延回复之后，平潭发展最终于4月13日发布了“回复公告”，对于相关问题进行了说明。交易逻辑解释当然是比较简单的，正常回复即可，无外乎是看好上市公司的发展，双方有交易意愿之类。但是对于两天倒手的问题，回复称是王志明直接买51%需要的金额太多，而且时间来不及，孙仕琪与王志明分工明确，整个交易属于一揽子交易，不存在“过桥”问题，孙仕琪只是财务投资，王志明才是控制权收购方。因此，对于孙仕琪是否构成对上市公司的收购？随后将表决权委托给王志明是否存在违反《上市公司收购管理办法》第七十四条规定的收购完成后12个月不得转让相关股份的规定？

平潭发展的回复就简单直接：不构成！理由如下：

“

“本次权益变动系一揽子安排，收购人为王志明先生。……双方作出一揽子交易安排：孙仕琪先生受让香港山田股权并将其全部表决权委托于王志明先生行使，且形成以王志明为主的一致行动关系，在表决权委托有效期内，王志明先生为上市公司实际控制人。

另一方面，在本次收购中，虽然孙仕琪先生受让了平潭发展控股股东山田实业的控股股东香港山田的股权，但并未取得上市公司控制权，不构成对上市公司的收购；而王志明先生通过取得孙仕琪先生在香港山田全部股权表决权及与孙仕琪先生形成以其自身为主的一致行动关系的方式，实际完全控制了香港山田，继而取得了上市公司的实际控制人地位，构成了对上市公司的收购，因此本次权益变动中，收购人为王志明先生。

因此，综合来看，受让香港山田股权和表决权委托事项具备紧密关联性，非独立事项，本次权益变动为一揽子交易安排，本次收购的收购人为王志明先生。”

”

根据上述内容，如果将王志明认定为收购人，那可以说王志明在取得公司控制权后，在法定时限内并未转让相关股份，所以不存在违反《上市公司收购管理办法》第七十四条规定的情况。

然而，事情并没有结束，2019年4月15日，交易所马上发出二次问询，抛出11大问，言语措辞犀利：

1、 你们凭什么认为构成一揽子交易，为什么此前披露的协议看不出来？

2、 王志明想要控制权，钱根本不是问题，买2%就可以拿到控制权，不需要那么多钱，也不需要花那么长时间，为何不干？

3、 在孙仕琪持有股权至表决权委托之前的期间，孙仕琪到底有没有表决权，这过程中谁是公司的实际控制人，公司实际控制人悬空了？有什么理由？

4、 你们把这过程详细给我交待一遍，朕硬是没有搞明白，你们后面到底有没有其他交易。

截止目前为止，平潭发展尚未答复相关问题，但是焦点问题已经明确，并不复杂。

我们理解，生米都煮成熟饭了，也不好强行逆转，最终就是认个错，承认信息披露有失实，签个补充协议，拿个监管措施警示函，谴责一下各方了事，也没有什么大不了。

但是，市场影响极其恶劣，这是交易所不允许的，否则间接收购真就直接失控了。

事实上，如果控制权转让过程中，存在重大信息披露失实，情节严重的，除了简单交易所谴责以外，也可能会造成被立案调查，甚至会引来投资者的证券虚假陈述的民事赔偿诉讼。如赵薇收购万家文化案，以及昆明机床交易案中。

2015年10月8日，昆机公告其第一大股东沈机集团将以公开征集的方式转让昆机股份。当月29日，沈机集团与西藏紫光卓远股权投资有限公司(下称“紫光卓远”)签订股权转让协议，后者作为股权转让的首选受让方。同年11月9日，紫光卓远在转让协议中增加“3个月自动解除”和“获得云南各部门支持”条款。当月10日，沈机集团同意该协议并盖章。当天，昆机发布关于大股东转让公司股份签署协议公告，称沈机集团拟向紫光卓远转让其持有的昆机25.08%股份，但未披露“3个月自动解除”和“获得云南各部门支持”条款。2016年5月11日，中国证监会以信息披露违法进行立案稽查，并于2017年2月和5月先后对昆机和沈机集团作出处罚。

2019年4月4日，投服中心指派公益律师、上海联合律师事务所张晏维作为诉讼代理人，支持投资者赵某向昆机、沈机集团提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，请求法院判决被告赔偿投资损失9万余元，目前案件还是审理过程中。

虽然昆明机床已经退市了，但是维权赔偿责任仍在继续。

三、值得思考的两个问题

1、 到底谁是收购人？

毫无疑问，本案属于“间接收购”的典型情形。根据我国《收购管理办法》第五十六的规定：“收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的，应当按照本办法第二章的规定办理”。

本案的关键是谁是收购人？谁成为了上市公司的实际控制人？“一致行动人”的形成时点为何时？

依据《收购管理办法》第84条规定：第八十四条有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。

在本次股权转让和表决权委托事项发生前，上市公司实际控制人为刘平山。需要注意的是，刘平山之女刘好持有了香港山田51%的股权并将表决权委托给刘平山才使得其取得上市公司控制权。按照这一逻辑，刘好将香港山田51%的股权转让给孙仕琪之后，孙仕琪就应成为上市公司的实际控制人。如同深交所第二封“监管函”所追问的，至少在表决权委托前王志明前孙仕琪应该是上市公司的实际控制人。基于这一认定，就应当有《上市公司收购管理办法》第七十四条“收购完成后12个月不得转让”规定的适用。

《收购管理办法》第83条规定：本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。

依据上述规范的要求，如果要使“本次权益变动形成一揽子交易安排”，在孙仕琪受让股权时就应当披露其和王志明之间的一致行动关系，并合并计算他们所持有的股份。而在本案中，“一致行动人”的形成时点应当在表决权委托给王志明之后，在孙仕琪受让香港山田的时候并未形成“一致行动人”关系。

2、表决权委托是否构成股份减持，是否违反短线交易？

平潭发展认为，“孙仕琪先生在本次权益变动过程中并不构成对上市公司的收购，此外，孙仕琪先生仅对上市公司控股股东的控股股东的相关股权表决权进行委托并与王志明先生为一致行动人，非直接转让上市公司股份，其尚拥有该等股权的收益权、处置权、知情权等其他权利。因此，就孙仕琪先生而言也不存在转让上市公司股份的情形，不存在违反《上市公司收购管理办法》第七十四条规定的收购完成后12 个月不得转让相关股份的规定。”

从表面上看，表决权委托是不构成股份转让的，因为所有权没有转移。平潭发展的说法似乎有道理。实践中，也确实是如此，在大量的上市公司控制权转让过程中，出现了“流通股转让+限售股表决权委托”的操作方式，都不认为是限售股的变相减持。

但是我们注意到，表决权委托后，对于受托方而言，将产生股份增持的效果，将增加其权益股份比例，如《上市公司收购管理办法》第二十四条规定：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的 30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。”这里显示的要约收购划线是“收购人持有一个上市公司的股份”为标准，应理解为“直接持有”股份，即登记在其名下的股份，但是在实际计算时，却是以拥有表决权的全部股份为依据，因此两者是存在差异的。

如果卖方不构成减持，而买方拥有等同于增持的效果，那就出现概念上的不统一了。

本案案情虽然简单，但足以说明收购法律规则的严谨性，证券市场参与主体在从事相关活动时需要严格遵循相关规则的要求，尽量避免合规瑕疵。

（全文完）

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