一週回顧：歐元區主要PMI不及預期，歐元貶值、美元被動升值；中國經濟數據續力市場偏好，股市表現強勁，日元、貴金屬承壓。人民幣匯率先漲後跌，整體繼續保持震盪，三大人民幣指數上行，期權隱含波動率繼續下降。境內外掉期價差走擴而遠期價差小幅收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國經濟數據好壞參半，警惕第一季度經濟增長數據帶來的“意外之喜”；（2）歐洲主要PMI不及預期但出現企穩跡象，德債收益率或階段性見底；（3）IMF評估無協議脫歐的負面影響。國內市場：（1）經濟數據再顯經濟韌性，高層會議暗示貨幣政策進一步寬鬆空間有限，人民幣穩中有升可能性上升；（2）季節性因素退去後結匯率上升，人民幣預期繼續保持穩定。
後市展望：下週重點關注美國第一季度經濟增長數據。美債收益率和美元可能先跌後漲。西班牙大選局勢不甚明朗，將阻礙歐元的升值空間。假期結束後英國內閣與議會的爭論還將繼續，英鎊貶值突破可能性上升。美元維持高位震盪、全球股市走高將是短線反彈後貴金屬和日元繼續承壓的重要因素。國內貨幣政策或難以進一步寬鬆，利差壓力減輕。中美關係穩步改善、風險偏好回升利好外資流入，人民幣匯率穩中有升的動力較足。美元兌人民幣期權隱含波動率接近2015年“811”後低點，警惕人民幣匯率升值突破震盪區間。
中國經濟、歐元區PMI
一、一週回顧
全球市場方面，歐洲主要PMI均不及預期，歐元貶值，美元被動升值；不過中國第一季度經濟數據表現超預期為市場風險偏好續力，主要股市繼續保持強勢表現，其中歐洲股市創年內新高，日元承壓、繼續在112附近徘徊，黃金大跌。歐盟主席容克和IMF均提示英國無協議脫歐風險，英鎊順勢貶值（見圖表 1）。
人民幣市場方面，週中人民幣相對美元單日大幅升值215pips，主要原因是中國第一季度GDP增長數據超預期向好，市場風險情緒回升，但（美元兌人民幣）仍未突破第一季度低點。隨後歐元區4月PMI數據不及預期，被動推升美元指數，美元兌人民幣基本收復失地，整體仍維持區間震盪，符合我們的預期。主要非美貨幣相對人民幣貶值，三大人民幣指數上行。美元兌人民幣期權隱含波動率繼續回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，歐美經濟數表現不佳，境內外美元利率繼續下跌。第一季度貨幣政策委員會例會重提“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”，市場擔憂流動性邊際緊縮，Shibor利率、NCD發行利率和CNH Hibor利率全線走高。境內外掉期點數小幅上行，遠期點數震盪，與上週基本持平，掉期價差走擴而遠期價差小幅收斂（見圖表 3和圖表 4）。
二、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：經濟意外之喜？
美國重要經濟數據好壞參半。3月美國零售銷售數據繼續反彈，環比增長1.6%，創一年半新高。但4月數據除就業外差強人意，雖然製造業PMI企穩，但服務業指數和綜合PMI均大幅不及預期，企業對訂單、價格和前景均持較悲觀的態度。
市場謹慎預期下的意外之喜？第二季度美國經濟的表現還需要更多的數據來驗證，但下週即將公佈的第一季度GDP數據可能會給當前謹慎的市場預期造成衝擊：2019年前3個月零售數據表現好於2018年第四季度；來自中國的進口大幅下降，導致美國貿易逆差意外收窄；根據亞特蘭大聯儲的最新估計，第一季度經濟增速可能會有所加速——可能達到2.4%（見圖表 5和圖表 6）。
2、歐洲：德債收益率階段性見底？
歐元區主要PMI止住跌勢但不及預期。歐元區4月PMI數據，德國和歐元製造業PMI均出現2018年7月以來首次上升，出口訂單繼續下滑折射出外部需求的壓力不減，不過在低失業率和薪資增速回升的情況下，國內需求仍表現得較為穩定。在新興市場經濟體開始邊際回暖之際，歐洲外部壓力或將有所減緩。從歷史上看，德債與德國製造業PMI有較好的相關性，但在歐央行試行全面QE、大量購買政府債券期間，二者相關性減弱。2018年12月歐央行正式結束QE，製造業PMI數據的企穩或意味著德債收益率階段性見底，不過需要警惕近期西班牙大選和歐洲議會選舉帶來的事件性衝擊。
美歐貿易談判暗流湧動。本週歐盟成員國協商計劃儘快展開與美國的貿易談判，並希望在9月前達成一致。不過核心成員法國和比利時罕見地投了否決和棄權票。歐盟向來對農產品進口管制嚴格，而此次美歐談判的焦點無疑就在農業和汽車領域。放開農產品進口將對法國農業造成較大沖擊，在國內政治本就不太平的情況下，這無疑是雪上加霜。歐盟面臨兩難境地：要歐美貿易關係還是要歐盟的內部團結？
3. 英國： IMF警示無協議脫歐
本週IMF在公佈的最新版世界經濟展望中，對英國無協議脫歐的影響進行了評估。報告主要從貿易情況，移民政策，通關程序和金融條件等四個方面進行了場景設定（見圖表 7），並估計其對英國、歐盟（除英國外）和世界經濟的影響：
英國：在無協議脫歐A情形下，到2021年與基準情形相比，GDP將累計下降3.5%，B情形這更糟糕。長期中潛在GDP將下降近3%。
歐盟：在A情形下，到2021年與基準情形相比GDP將累計下降0.5%，潛在GDP下降0.3%。
世界：在A情形下，到2021年與基準情形相比GDP將累計下降0.2%，潛在GDP下降0.1%。
下週復活節假期後，英國議會將繼續就脫歐問題進行討論（具體時間未定）。留給英國的時間並不多：若在5月22日前仍舊無法拿出可行的脫歐方案，英國議會必須確認是否參加歐洲議會選舉，如果不參加則英國將被迫在6月1日無協議脫歐。
國內市場
1. 國內貨幣政策或難進一步寬鬆
繼3月出口、信貸數據超預期後，本週第一季度GDP增長數據表現亮眼，體現國內經濟基本面韌性較強，有助於市場風險偏好抬升。本週先後召開第一季度央行貨幣委員會例會和政治局會議，明確了當前基本面環境下貨幣政策調整的方向。
經濟形勢方面，第一季度貨幣政策委員會例會將我國經濟“平穩發展”轉變為“健康發展”，市場預期“總體穩定”轉變為“預期改善”，國際經濟金融形勢從“面臨更加嚴峻的挑戰”變為“不確定性仍然較多”；政治局會議則指出“第一季度經濟運行總體平穩、好於預期，開局良好”，整體論述更為樂觀。政策基調方面，貨幣政策委員會例會重提“保持戰略定力”，政治局會議重提“結構性去槓桿”，並刪除“六個穩”表述，顯示外部環境改善下，宏觀政策低調正在從因外部風險而進行的暫時性調整中迴歸。貨幣政策方面，貨幣政策委員會例會重提“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”以及“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”，這意味著當前國內貨幣政策難以進一步寬鬆，但政治局會議繼續強調“國內經濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的”，反映貨幣政策緊縮亦未到時候。
對外開放方面，貨幣政策委員會例會強調“高水平”金融雙向開放，並“提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力”，這意味著吸引外資大方向不變，跨境宏觀審慎政策監管仍舊趨嚴。此外，證監會副主席方星海表示“隨著人口老齡化加劇和年輕人開始借錢消費，我國長期大量順差已經不可能，這意味著我國經濟增長將更多地需要外資”，同時為防範外資頻繁進出，“客觀上需要我國經濟決策增加可預見性，並與其他國家更好地溝通”。
人民幣匯率方面，貨幣政策委員會例會重申“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡”。當前環境下，貨幣政策難以進一步寬鬆，市場利率下行空間不大，而市場風險偏好回升、政策引導外資流入的背景下，非儲備金融賬戶有望繼續錄得順差，總體而言，人民幣匯率保持穩中有升的可能性較大。
2.季節因素退卻後結匯率回升
最新結售匯數據顯示，2019年3月銀行代客結售匯逆差25億美元，前值逆差152億美元，環比逆差縮小127億美元；銀行遠期淨結匯順差183億美元，前值順差96億美元，環比順差擴大87億美元；銀行代客涉外收付款逆差23億美元，前值順差152億美元，環比逆差擴大175億美元。央行外匯佔款環比下降5億元人民幣，前值下降3億元人民幣。
2019年3月，結匯率環比上升9個百分點至63.2%，與2019年1月持平，購匯率環比小幅上升0.5個百分點至65.2%，結匯率與購匯率缺口2%，相較上個月顯著收窄。季節性因素退卻後，結匯率如期回升，結售匯行為繼續維持均衡，符合我們在《興業研究人民幣與G7匯率周度觀察——聯儲鴿派議息不改美元震盪行情20190325》中的預測，顯示當前人民幣預期較為穩定。
三、後市展望
全球市場方面，中國第一季度的數據的超預期表現穩定了市場情緒，下週美國將接力中國，重點關注第一季度經濟增長數據。美債收益率上方面臨重要阻力，前半周可能和美元一齊面臨調整，週五若美國GDP超預期則美元可能再次站上97。下週末，西班牙大選將拉開帷幕，目前看局勢不甚明朗，不確定性將阻礙歐元的升值空間。復活節假期歸來，英國內閣與議會的爭論還將繼續，從技術分析上看，英鎊貶值三角面臨突破，1.297附近的支撐岌岌可危。上週日元波動率大幅下降，警惕月末日本長假在即、流動性下降的情況下的閃崩行情。黃金繼續保持較強的債券屬性，美元維持高位震盪、全球股市走高均是不利貴金屬的因素。至少當前我們還看不到風險偏好逆轉的跡象，短線反彈後貴金屬和日元仍將繼續承壓。
國內市場方面，第一季度GDP增長超預期進一步驗證了我國經濟基本面邊際好轉，貨幣政策委員會例會和政治局會議重提“保持戰略定力”、“結構性去槓桿”以及“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”，意味著國內貨幣政策難以進一步寬鬆，市場利率對於人民幣匯率的壓力減輕。考慮到中美關係穩步改善、風險偏好回升利好外資流入，人民幣匯率穩中有升的動力較足。當前1年期美元兌人民幣期權隱含波動率下行接近2015年“811”後低點，警惕人民幣匯率升值突破震盪區間，最大的阻礙在於美強歐弱基本面繼續支撐美元指數和美元兌人民幣。
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