海南瑞澤：海南自貿建設基建先行

1、公司業務介紹

$海南瑞澤(002596)公司主營為商品混凝土、水泥的生產與銷售以及園林綠化業務。

公司的主要產品及服務包括C10至C70等各類標號的普通混凝土、海工混凝土、生態混凝土、彩色景觀混凝土、裝飾混凝土、散裝PO 42.5R水泥以及園林綠化設計、施工、養護服務、苗木種植。

公司產品主要應用或服務於房地產、酒店、基礎設施、生態修復、溼地整治、市政工程、旅遊項目、能源及交通等固定資產投資規模較大的行業以及相應的PPP項目。

公司四大業務板塊：

（1）商品混凝土業務：主要包括各強度等級普通混凝土、海工混凝土、生態混凝土、彩色景觀混凝土、裝飾混凝土等的生產與銷售，主要應用於房地產開發和基礎設施建設等。

（2）水泥業務：主要為散裝PO42.5R水泥的生產與銷售，主要應用於建築、房地產、能源及交通等固定資產投資規模較大的行業。

（4）市政環衛業務：主要服務內容包括城市生活垃圾清掃、收集、運輸、處置、回收利用以及城市綠化管養等。

公司四大業務板塊：圖1

2、公司所處的行業地位

（1）建築材料業務

2017年，公司負責建設運營的三亞市建築廢棄物綜合利用廠PPP項目正式投入運營，其擁有一條年處理量為50萬噸的建築廢棄物處理生產線，通過再生利用，建築廢料可生產性能等級滿足國標要求的再生混凝土，因此廠內建有兩條混凝土生產線，設計產能60萬立方米。至2017年底，公司在海南省共計擁有11家商品混凝土攪拌站，29條生產線，設計產能達870萬立方米，公司商品混凝土業務在海南省市場佔有率約35%。公司憑藉長期積累的品牌、規模、技術等優勢，成為海南省內最具競爭力的商品混凝土企業。

（2）園林綠化業務

經過十多年的深耕細作，大興園林已躋身為海南省園林綠化優秀龍頭企業之一，同時為三亞最大的園林綠化企業，承接了眾多大型酒店項目、房地產項目、旅遊項目、市政綠化項目建設以及森林公園、流域治理、生態溼地修復等項目，在地域、技術經驗、業務協同等方面擁有一定的競爭優勢。

3、公司發展歷史及股權結構

公司成立於2002年，是海南省最早從事商品混凝土生產的企業。

公司於2011年上市，在2011-2014年，主營業務為商品混凝土與新型牆體材料的生產銷售。

2014年完成對金崗水泥的收購，主營業務增加水泥的生產和銷售。

2015年，完成對大興園林的收購，增加園林綠化業務，主要產品服務於房地產、酒店、基礎設施、生態修復、溼地整治、市政工程、旅遊等大型固定資產投資項目及 PPP 項目。

2018 年，收購江西綠潤、江門綠順全部股權，對廣東綠潤 100%控股，主營市政環境衛生管理業務，使公司在原有基建材料的基礎上，逐漸構建了園林環保和大生態戰略的體系。

公司發展主要歷程：圖2

公司重要收購事件：圖3

參控股公司中基建類佔比約65%。公司目前主要參控股子公司和聯營公司當中，主營與商混、建材等相關的佔比達65%左右，園林和環保領域的公司佔比近20%。

公司主要控股參股公司情況：圖4

目前公司第一大股東為董事長張海林，實際控制人為張海林、馮活靈和張藝林三人。前十大股東中，自然人股東較多，法人股東主要包括三亞大興集團有限公司，其為實際控制人的一致行動人，旗下包括房地產業、酒店產業、園林產業、物業產業等。法人股東還包括太平洋證券及長安國際信託等。公司前五大股東股權比例達 44.6%，股權相對比較集中，前三大自然人股東為親戚關係，且張海林、張藝林都為園林專業畢業，對於公司正在重點佈局和發展的領域較精通，對於公司的控制力度相對較強。

公司股權架構表：圖5

4、公司各大業務分析

（1）基建材料業務

公司是海南最早從事商品混凝土生產的企業，上市後集商品混凝土生產、泵送、澆注及混凝土施工解決方案提供為一體。最早將廢石粉、粉煤灰、礦渣粉加入產品生產，且在環保節能和生產成本控制上能力突出，獲得諸多相關獎項美譽。重點工程包括美麗之冠、豐興隆大橋、三亞鳳凰島、海口大學城、美蘭機場、亞太會議中心等。

目前公司商混業務和水泥業務營收佔比仍較大，2015-2017 年所佔比例都達到66%以上，仍為公司主要的營收來源。且近兩年營收增速的提升也反映出目前在海南發展新時期下，公司基建業務也受到相應積極影響。

公司近幾年商品混泥土、水泥業務的營收變化表：圖6

2016年以來廣東地區水泥價格、混泥土價格走勢圖：圖7

從圖六，圖七可以看出：水泥價格和相近地區混凝土價格總體上呈現上漲，基本上都表現出 2016 年以來價格增速變快的趨勢。這對於公司主營業務的銷售是有利的，因為公司為海南商混基建龍頭，在規模優勢和成本控制上擁有很強的能力，故而建材售價的提高，對於傳統基建業務是一大利好。

作為海南地區商業混凝土的龍頭企業，公司市場競爭力很強，市佔率高。上市之初，公司商業混凝土在三亞市場市佔率約 40%，在瓊海市場接近 80%，海口市場也有近 10%的市佔率。對比全國來看，2016 年，在有混凝土業務的上市公司中，海南瑞澤的銷量排在第 6 位，僅落後中國建材、$上海建工(600170)、$金隅集團(601992)等行業巨頭。混凝土每方單價更是僅落後華潤水泥，排在第 2 位。但公司混凝土業務的毛利率水平卻中規中矩，且 2017 年有下降的趨勢。

相關業務上市公司2016年混泥土銷售情況對比：圖8

雖然公司混泥土業務每年保持增長，但應收賬款不斷擴大。公司的混凝土業務發展也存在一定的問題，主要是由於商品混凝土行業的特性、施工特點以及結算週期等原因導致的應收賬款餘額較高，自上市以來，每年都保持兩位數的增長率，且在 2012 和 2015 年增長率超過 60%。

先期墊資負擔重，公司限制商混產能利用率。因結算級別的不同而導致何時收回應收賬款存在不確定性，這也就使得先期墊資問題較為嚴重，若公司任由商混營收快速擴張的話，則可能帶來較嚴重的負債問題。故而至 2017 年末，公司混凝土產能已達約 810 萬立方米，但產能利用率只有百分之三十多，公司一直以來都在關注應收賬款增長的問題，也一直在控制營業收入增長與應收賬款增長之間的平衡，沒有過多的要求產量的迅速增長。目前公司的戰略傾向於在穩定基建業務的同時，積極轉型園林環保領域，將其打造為核心發展動力，並積極佈局旅遊相關產業。

近幾年公司應收賬款明細表：圖9

海南建設自由貿易區、自由貿易港以及國際旅遊島和生態島的新政策帶來基建發展有望拉動公司大基建業務增長。公司的大基建業務在海南新政和大批基建項目上馬的刺激下，迎來新一輪發展，但本身增長潛力和公司戰略重心決定難以大幅度擴張。然而作為基礎性工程，其可以完美為公司的大生態和大旅遊戰略提供支持，考慮公司在島內的基建龍頭地位，其業務轉型和升級有望在 3-5年內基本完成，較一般同類企業更快。

在海南深化改革開放政策意見當中指出，海南要加快完善維權、航運、漁業等基礎設施建設，鼓勵國內大型企業集團在海南設立國際總部或區域總部，加強海南與“一帶一路”沿線國家交流和相關基地建設。另外，自貿區和自貿港的建設過程中，會有大量基礎設施建設的需求，公司作為島內商混龍頭，基建業務有望迎來新發展，2018年海南預計將新增 500 個重點項目。

海南固定資產投資額保持 10%以上增長。海南固定資產投資額及房地產開發投資完成額近十年均保持穩定增長，且受益海南建省30週年，預計增速將在2018年迎來回升。

交運基礎設施佈局詳細。大型基礎設施主要包括市政公用工程設施和公共生活服務設施，其中交運主要有公路、鐵路、機場、港口碼頭等，海南目前的交運基礎設施建設如火如荼。

公路：加快“田”字形高速路網布局，萬寧至洋浦、文昌至瓊海、瓊中至樂東高速將於“十三五”期間開通。今年以來海南重點公路建設項目 8 個，其中續建項目 5 個，新開工 3 個，總投資約280 億元，

鐵路：由於海南的島嶼性質，鐵路目前主要以環島高鐵為主，另外從張家界至海口的“張海高鐵”正在積極籌劃當中，預規劃北起張家界，向南經懷化、桂林、玉林、湛江，終點為海口。

機場：機場方面海南總體規劃為“兩幹三支”，東西南北各一機場，海南未來或新建機場，原本規劃的三亞紅塘灣機場作為海上機場，在填海工程進行中由於環評等問題被叫停，但今年海南提出仍準備繼續建造三亞新機場，不過要按規定程序進行；儋州機場目前處於選址和前期工作階段。

港口：2018-2020 年，海南省交通運輸廳也在謀劃推動成立海南省港口資源整合省級平臺，加快港口基礎設施建設，打造海南國際中轉樞紐港。計劃完成馬村港集裝箱碼頭、海口國際郵輪港碼頭、三亞港南山港區擴建二期碼頭等一批大型港口基礎設施項目建設，謀劃推進海上環島旅遊黃金水道；在完善港口布局規劃方面，海南將優化海口港功能佈局調整，加快海口港秀英港區功能搬遷，推進馬村港區後方臨港產業發展，補齊短板，確實從根本上解決瓊州海峽客滾運輸問題。

2017 以來大旅遊綜合項目基建投資額已超千億。首先旅遊度假、會議會展、交通航運基礎設施建設和地產開發未來一段時間將會有重大需求，從近兩年規劃重大項目來看，項目數量很多，總投資金額約4000-5000 億，對於建材的需求量也相應變大。

2017年以來海南重點旅遊項目建設情況：圖10

（2）園林環衛業務

公司園林綠化業務始於2015年完成對大興園林的收購，市政環保業務始於2016年對廣東綠潤 20%股權的收購，2018 年收購江西綠潤、江門綠順 100%股權後，廣東綠潤進一步變成公司全資子公司，公司市政環衛業務全面啟航，由於園林綠化與市政環保業務同屬於大生態框架，有相通之處，市政環衛業務為園林提供養護服務，且二者可實現模式共享，總體上，公司形成了興建+處理的生態模式。

大興園林整體經營規模位居海南省同業前列，區域競爭優勢非常明顯。近年來，大興園林在園林綠化市場大中型項目的市場競爭中佔據了一定的優勢，先後承接了瑞吉酒店、君悅酒店、洲際度假酒店、凱賓斯基大酒店、喜來登度假酒店、萬豪酒店、金茂麗思卡爾頓酒店等高端酒店景觀項目，三亞天涯海角、三亞愛心大世界等旅遊景觀項目，三亞鳳凰國際機場景觀大道、海口美蘭機場景觀大道、三亞灣廣場綠地、三亞鹿回頭景觀大道等市政工程綠化項目，雅居樂清水灣、魯能海藍福源、卓達東方巴哈馬等住宅景觀項目，並逐步走出海南島先後承接了萬達西雙版納國際度假區、南昌萬達城、貴州畢節七星關同心大道、廣東新會南新區中央綠軸等園林景觀項目。

廣東綠潤環境管理有限公司：成立於2006年1月，業務領域涵蓋環境衛生保潔綜合服務、園林綠化綜合管養服務、環保工程專業承包服務、固體廢棄物處理處置工程等。廣東綠潤已經形成了涵蓋垃圾清掃保潔、市容景觀綠化養護、垃圾清運和處置的全產業鏈業務結構，能夠為客戶提供全產業鏈的環境衛生管理服務，反映出其專業技術水平和服務能力。而廣東綠潤取得垃圾填埋場以及大型壓縮中轉站的運營權，也為市政保潔綠化養護業務的進一步開拓奠定了基礎。目前公司在華南地區市政環保領域處於領先地位。

收購了大興園林後，公司的園林綠化收入取得了高速發展。2017 年，公司園林綠化業務營收翻倍，且園林綠化在公司營收中的佔比越來越高，一方面因為大興園林在海南的龍頭地位，市場競爭力強，拿單能力出色，另一方面也看出海南乃至全國市場目前對於園林的高需求。

2015年至2017年園林綠化業務：圖11

園林與綠化養護相互配合。2016 及 2017 年 1-9 月，大興園林累計為政府客戶提供面積為 259.02 萬平方米的園林綠化業務，若按每月 1 元/平方米服務價格算，上述園林所涉養護費用 3108.26 萬元，廣東綠潤目前將依託大興園林前期客戶資源開拓市容景觀綠化養護業務；另大興園林與廣東綠潤的業務主要均集中在市政道路等戶外場所，服務區域接近。

大興園林作為海南園林行業的龍頭企業，目前主要競標 PPP 項目，拿單能力非常出色，在手訂單總額已超 50 億元。從公司拿單的項目來看，基本為城市大型重點項目，總投資金額較多，影響力很強，後期海南園林建設的大型項目，公司也同樣預期佔比高。且目前公司的工程項目不僅僅侷限於海南，大興園林及 PPP 項目已開始全國佈局，未來 PPP 業務的來源也將更廣，參與全國競標。

公司目前在手主要訂單業務：圖12

華南地區環衛需求大增，綠潤主要業務仍來自華南。廣東省城市生活垃圾清理量逐年增長，汙染防治財政支出雖較 2016 略有下降，但今後廣東財政仍將大力支持城市環保和汙染防治工作，大型市政 PPP 工程有望繼續推進；廣西生活垃圾清運量穩步提升，汙染防治財政支出加速攀升，廣東綠潤競標空間仍在增大

我國 PPP 項目總體需求穩定上漲，未來公司業務可競爭範圍廣闊。我國園林綠化和市政環衛工程目前主要以 PPP 形式推進，對於公司來說，其業務範圍得以延伸到全國。我國目前 PPP 投資總額和市政工程類 PPP 投資總額都以比較穩定的速率增長。

5、搭乘政策春風，期待賽馬遊輪業務

海南國際旅遊消費中心建設具體措施詳細，賽馬郵輪等被重點提及。在2018年，海南島的而立之年，《關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》中，也將旅遊提升到四大戰略的地位，提出將海南建成國際旅遊消費中心，大力推進旅遊消費領域對外開放，並積極培育旅遊消費新熱點。且對於國際旅遊島的設提出了新的具體的要求，包括更開放便利的離島免稅政策、西沙旅遊資源的進一步開發、競猜型體育彩票和大型體育賽事即開彩票等。

赴海南遊客過夜人次數量自 2011 年以來一直保持著兩位數的增長率，且 2017 年增長率加快，預計2018年適逢建省 30 週年，且日前已對 59 國赴海南旅遊免簽證，增長率會大幅提升到 15%-20%，則2018 年將會有6500 萬以上人次留島過夜。

賽馬產業鏈利益高。馬彩和周邊產業成熟，使賽馬具有高經濟拉動效應。以賽馬屆較為發達的英國為例，英國丘吉爾賽馬場自1875 年以來已連續舉辦 143 屆肯塔基賽馬會，該賽事也有“賽馬屆的奧斯卡”之稱。每年肯塔基賽馬節吸引的觀眾數量多達 14 萬左右，比賽獎金高達百萬美元，考慮到賽馬賽事有強大的配套娛樂設施，故而其所拉動的各種其他消費非常可觀。由其拉動的博彩收入、轉播版權、門票、贊助商等各項收入都較驚人，目前在國外，賽馬已經發展成為一條經濟利益緊密相關，且較為完善的產業鏈條。

公司積極佈局賽馬產業。4 月 17 日，公司表示已投資設立全資孫公司海南聖華旅遊產業有限公司，聖華旅遊已與新疆汗血馬文化產業有限責任公司就馬文化旅遊綜合項目簽訂了框架協議。此次合作協議方案包含馬術體育賽事項目、馬文化博物館以及馬文化旅遊特色小鎮。雙方將在三亞市選址建設馬術訓練基地、馬術體育賽事比賽場所以及馬術表演基地。

海南地理位置契合郵輪發展，公司合作兩公司，佈局郵輪產業。海南享有國家一系列先行先試的特殊政策。目前，海南正致力於與東盟各省市打造“泛南海旅遊經濟圈”，在政策交流、共同營銷、信息共享、人員培訓等方面積極合作，開闢“一程多站”的跨國郵輪環線。

2018年 2 月下旬，公司全資子公司瑞澤旅遊宣佈與中交海投、華信瑞豐共同增資三亞國際郵輪 5 億元，合作經營三亞國際郵輪，瑞澤旅遊斥資 1 億元持股 10%，作為央企中國交建的子公司，中交海投在海洋產業、交通產業、航運產業具有豐富的開發經驗和市場運營能力。據悉，三亞國際郵輪已開拓西沙航線，後續有望陸續開展南沙、中沙航線等南海郵輪項目，公司依託戰略合作伙伴的央企背景，藉助與央企平臺合作進軍郵輪航線運營，為“大旅遊”戰略的實施提前佈局。

三亞出發遊輪航線：圖13

6、公司大旅遊業務展望

公司作為上市公司中佈局賽馬產業的先驅者，享有很大的先入者優勢，同時因為自身合作的馬產業公司優質，在賽馬產業鏈佈局和經驗方面有望得到很大彌補。公司本身的基建和園林業務同樣能助力大賽馬產業發展，未來成為賽馬龍頭股可期。但由於目前賽馬政策尚比較籠統，關於賽馬彩票也沒有支持開放，所以仍需觀察後續具體政策的推進而估計整體賽馬行業的規模。

郵輪業務方面，因為海南本身屬於國內相對較大的郵輪港口，公司佈局郵輪業務將面臨一定的市場競爭，但目前海南省將郵輪的基礎設施建設提升到非常重要的地位，公司本身大基建業務在海南屬於龍頭地位，在港口、配套基礎設施建設上具有卡位優勢，故而在當前新政鼓勵的方向下較具有競爭力。

在賽馬產業和郵輪業佈局完備，站穩腳跟後，公司有望利用資源優勢和國際旅遊島的政策優勢，進一步拓展大旅遊平臺的相關業務。作為海南本土企業，未來公司大旅遊平臺必將作為重點打造的一個領域，在大基建業務逐漸遭遇發展瓶頸的情況下，“大生態+大旅遊”望成業績重要引擎，大旅遊相關業務業績有望與園林綠化和市政環保齊頭並進。

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關鍵字: 能源 投資 三亞