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遊戲規則變了。
4月16日晚間，上交所關於發佈《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》（《指引》），並對科創板股票發行承銷的戰略投資者、保薦機構相關子公司跟投、新股配售經紀佣金、超額配售選擇權以及發行程序與信息披露等事宜做了明確的規定。
在跟投比例方面，參與配售的保薦機構相關子公司應當事先與發行人簽署配售協議，承諾按照股票發行價格認購發行人首次公開發行股票數量2%至5%的股票，具體比例根據發行人首次公開發行股票的規模分檔確定。
《指引》還明確，參與跟投的主體，為發行人的保薦機構依法設立的另類投資子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的另類投資子公司。也就是說，全部資金均來源於券商自有資金。不僅如此，《指引》還要求參與跟投的保薦機構相關子公司鎖定期為上市日起24個月。
對此，有業內專家對新經濟e線表示，科創板跟投機制保證保薦人與發行人、投資人三者利益一致，旨在形成合理定價約束機制，規避新股定價中曾經出現過的“三高”問題。
“在2%-5%區間內按發行規模分檔設定跟投股份比例，能夠避免跟投比例‘一刀切’的弊端，減輕保薦機構跟投大型IPO項目的資金壓力和市場波動風險。”對此，該專家直言。“不過，如果保薦機構和發行人一味追求高價發行的話，二年鎖定期過後，高位接盤的直投部門很有可能會被‘打臉’。”
值得關注的是，由於目前保薦機構承攬項目和相關子直投公司均是獨立運營的，未來需要部門間的有效聯動。因此，券商投行在篩選項目時，還需考慮項目推出之後的收益情況。
跟投佔保薦費三至六成
通過統計截至4月16日當晚已經申報科創板所公佈的募資規模可以看出，79家申報企業合計預計募資規模為800.68億元，預計保薦機構跟投金額合計為38.28億元，佔總募資規模的4.8%。
保薦機構跟投金額前十大企業（截止至20190416）
整體而言，74%的企業募資規模不足10億元，因此保薦機構跟投比例在5%；19%的企業募資規模在10億元-20億元，保薦機構跟投比例在4%；5家企業（6%）募資規模超過20億元但不足50億元，保薦機構跟投比例為3%。
其中，僅有中鐵通號1家企業募資規模超過50億元，保薦機構中金公司將需要跟投10億元。此外，優刻得、華熙生物等募資規模較大的企業的券商跟投金額也佔據前列，分別約為1億元和9463.13萬元。
申報企業募資規模分佈
對此，中信建投分析師趙然表示，按《指引》要求保薦機構使用自有資金承諾認購的規模為發行人首次公開發行股票數量2%-5%計算，券商跟投額約相當於承銷保薦手續費收入的30%-60%。
實際上，券商跟投機制最早提出可追溯到創業板推出時期。當時創業板發行市盈率一路走高，2010年1月平均市盈率曾高達88倍。
在創業板“高發行價、高發行市盈率、高超募率”的“三高”問題背景下，當時即有學者建議券商以承銷費60%跟投，通過利益平衡以平抑股價。
彼時，創業板初期上市標的普遍存在一定的財務修飾問題，上市以後業績下滑。創業板主營業務收入與淨利潤在2010年6月指數推出後不斷下滑，直到2012年一季度才確認業績拐點。此外，創業板首批上市標的在2010年11月集中解禁，當月創業板流通市值從135億上升到337億，對當時的市場形成較大的衝擊。
可見，券商參與跟投有助於券商更審慎合理的對發行人股票進行定價。同時，設定合理的鎖定期安排，既能減少券商資本金壓力，又能起到約束券商把關與平滑解禁衝擊的作用。
不過，趙然認為，儘管短期內對保薦機構自有資金的壓力不大，但長期內將對保薦機構的資本實力形成考驗。
為此，主要保薦機構已普遍加快再融資步伐，並加快對另類投資子公司的增資力度，業內預計這一趨勢將延續。
新經濟e線注意到，今年1月以來，兩家科創板保薦大戶中信建投和中信證券已開始提前著手籌集糧草，分別擬定增130億元和134.6億元。
截至4月18日晚，在上交所已經受理的的84家科創板申報企業中，中信建投和中信證券各保薦了13.5和9家，分別位列首席和第二位，申報企業擬融資額分別達108.32億元和114.78億元。
統計表明，截至目前，國內98家保薦機構中已有59家設立另類投資子公司，其餘多數保薦機構也已提交設立申請。
試水新股配售經紀佣金制
新經濟e線觀察到，為保證科創板新股上市發行平穩，上交所在發行與交易規則中做了一系列制度安排，除了券商跟投機制以外，還試水新股配售經紀佣金制、網下配售環節向機構投資者傾斜、超額配售選擇權、券商跟投的2%-5%成為融券新的來源等。
根據香港市場經驗，新股配售經紀佣金率為新股獲配金額的1%；而《指引》規定，承銷商向獲配股票的戰略配售者、網下投資者收取的佣金費率應當根據業務開展情況合理確定。
“這一安排有助於培育主承銷商自主決策、自主約定的理念，引導主承銷商在定價中兼顧發行人與投資者利益。”趙然表示。“我們猜想，若投資者的意向報價明顯偏高，主承銷人的跟投成本也將水漲船高，此時主承銷人可通過提高上述投資者配售佣金率的方式，引導上述投資者降低意向報價。”
華泰證券分析師沈娟認為，科創板開創性引入配售經紀佣金制度，為券商投行增加新盈利點。承銷商可以自主確定合理的佣金費率，賦予了券商一定自主性。此舉亦有助於引導主承銷商在定價中平衡發行人和投資者的關係，加大對投資者的報價約束。
此外，針對發行定價，《指引》明確指出，初步詢價結束後，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的10%，剔除部分不得參與網下申購。
具體來講，發行人和主承銷商應根據各項中位數和加權平均數，並重點參照剔除最高報價部分後公募產品、社保基金、養老金、企業年金基金、保險資金和合格境外機構投資者資金等配售對象剩餘報價中位數和加權平均數的孰低值，審慎合理確定發行價格（或者發行價格區間中值）。發行人和主承銷商確定發行價格區間的，區間上限與下限的差額不得超過區間下限的20%。。
需要注意的是，詢價結果是發行人與承銷商審慎合理的重要參考但並非唯一依據，在這中間發行人與承銷商有一定的斟酌空間。
當前，科創板超額配售選擇權的規模上限和期限與港股相同，均為15%和30日。即上市後30個自然日內，股價低於發行價的可啟動超額配售選擇權。採用超額配售選擇權發行股票數量不得超過首次公開發行股票數量的15%。
而且，鑑於目前A股市場中融券業務發展遠遠落後於融資業務的現狀，《指引》規定，券商跟投股份可作為融券新的來源，作為解決融券業務發展中券源制約問題的一個重要安排。
從美國與香港實踐來看，融券機制的有效運行是市場定價合理高效的重要保證。在美國市場，共同基金、養老基金以及大型託管銀行一直都是券源的主要出借方。
對此，前述業內專家強調，券商應該藉助跟投制度，通過提供綜合金融服務，包括融券業務和基於持有的股票做衍生品創設業務，作為其主要盈利模式，真正實現券商以投行業務為入口拓展資本中介業務這一發展方向。
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