深信服:超融合软件快速增长 当前阶段关注营收增速情况
类别：公司研究 机构：天风证券股份有限公司 研究员：容志能,缪欣君,沈海兵 日期：2019-04-17
事件
报告期内实现营收32.24亿元,同比增长30.41%;归属于上市公司股东的净利润6.03亿元,同比增长5.19%。
云业务增速略低于预期,但超融合增长质量明显提升
市场核心关注指标云业务增速(59%、8.7亿)略低于预期。考虑行业生命周期阶段,预计与桌面云增速放缓有关,超融合仍然保持较快增长。云业务毛利率同比提升0.82%,我们预计与超融合中软件占比提升有关,增长质量明显提升。展望19年,若超融合在金融等高端行业取得突破,有望进一步确立在超融合领域的行业地位。
利润承压与研发投入有关,当前阶段关注营收增速情况
公司利润承压主要与费用率大幅提升5个点有关,核心原因是研发费用率从19.8%提升至24.2%。我们预计,未来两年公司研发投入亦保持高位。考虑历史上公司研发投入均有积极回报,因而建议当前阶段投资者更关注公司营收情况,以隐含利润率通过PS进行估值。我们期待分部式存储、混合云、态势感知、终端安全等新产品19年开始放量。
财报显示竞争力边际向好,维持增持评级
我们此前推出报告《财务视角,再看深信服--公司系列专题研究之一》,18年年报显示相关财务指标仍保持健康,显示竞争力边际向好。考虑公司投入情况高于预期,下调公司2019~2020年净利润从9.03/11.84下调到8.04/10.32亿元,预计公司2021年净利润为13.63亿元。重申目标价100元,维持“增持”评级。
风险提示:公司业绩低于预期;超融合业务收入增速低于预期
好莱客:橱柜木门快速推进 多管齐下布局定制2.0时代
类别：公司研究 机构：天风证券股份有限公司 研究员：范张翔,李杨 日期：2019-04-17
2018年实现收入21.33亿元,同比增长14.46%,归母净利润为3.82亿元,同比增长9.84%,扣非归母净利润为3.08亿元,同比下降4.33%。其中18Q4实现收入6.15亿元,同比增长0.48%,归母净利润为0.76亿元,同比下降39.34%,扣非归母净利润为0.67亿元,同比下降40.46%。公司19Q1实现收入3.62亿元,同比增长5.22%,归母净利润为0.38亿元,同比增长8.17%,扣非归母净利润为0.30亿元,同比增长6.11%。
公司衣柜及全屋定制稳健发展,同时进军橱柜木门业务。2018年公司整体衣柜实现收入19.86亿元,同比增长10.76%;橱柜业务实现收入2470.43万元;木门实现收入707.95万元;成品配套业务实现收入7198.85万元,同比增长89.11%。在18年行业增长压力较大的背景下,公司整体客单价较17年仍增长10%以上,显示全屋套餐和橱衣木联动带动客单价提升仍有活力。
公司整体毛利率39.56%,较17年提升1.22pct,净利率17.92%,较17年下降0.76pct。其中Q4毛利率37.57%,较17年Q4提升0.78pct,净利率12.31%,较17Q4下降8.08pct。四季度净利率下降较多,主要是公司逆势加大对经销商资源支持,加大对产品设计与研发投入,为未来健康、可持续的增长换取空间。从19Q1的情况来看,三费的增长已经趋于稳定,增长幅度比18Q4大幅下降。
分产品看,衣柜毛利率41.85%,比17年提升1.77pct;成品配套毛利率15.85%,比17年下降2.21pct;橱柜毛利率28.57%。公司定制橱柜与定制木门项目进展良好,橱柜事业部完成在全国逾500家店面的上样,且在报告期内已实现盈亏平衡。木门事业部已接受全国逾300个门店的上样申请,完成柔性规划连接。
公司18年销售投入提升较大,主要是战略性资源投入较大。公司18年销售费用率14.74%,较17年提升2.96pct;管理费用率4.04%,较17年减少1.19pct;研发费用率2.50%,较17年提升0.50pct;财务费用-558万,较17年减少301万。公司销售费用率提升较多主要是公司销售规模扩大及18年新增橱柜木门业务,新业务投入增加及新零售营销模式投入的原因。19Q1公司销售费用率19.10%,较18Q1年提升0.59pct;管理费用率6.21%,较18Q1年减少3.12pct;研发费用率3.38%,较18Q1年提升0.35pct。
公司经销渠道收入占比持续提升,维持较高毛利率。公司经销渠道收入19.92亿元,比17年增长15.45%,直营渠道收入9642.56万元,比17年下降8.73%;大宗业务收入129.82万元,经销渠道收入占比95.32%。毛利率方面,经销渠道毛利率39.72%,比17年提升1.68pct,直营渠道毛利率56.99%,比17年减少8.40pct,大宗业务毛利率30.38%,比17年提升13.92pct。经销门店同店增长约为13%。
公司18年经销渠道收入省会城市增速最快。截至2018年12月31日,公司拥有经销商门店1745家(+256),其中新开439家,关闭183家;直营门店21家(-1),关闭1家,无新开门店。其中公司在A/B/C类城市收入增长分别为15.92%、12.23%、15.40%,收入占比分别为23%、43%、34%,省会城市增长最快得益于省会城市经销商的优化调整取得成效,而县级市增速高于地级市也表明公司渠道下沉带来市场空间。
定制家居步入2.0时代,好莱客多管齐下应对挑战,未来有望脱颖而出。定制2.0时代的特征是存量市场逐步替代增量市场成为主战场、流量更加碎片化、消费者代际转移等。在这样的背景下,好莱客选择以零售客户为核心目标客户,并坚持转型为综合型的泛全屋定制零售服务商,公司未来将从以下几个方面加强自身能力:1)推进标准大家居模式,以空间风格为主线贯穿不同品类,打通纵向产品线,实现消费者一站式购齐。2)推动经销商转型为好莱客标准大家居运营者,店面将会完成全屋+橱柜+木门+宅配的体系化上样展呈,并体系化的向合作商赋能;3)产品力赋能,继续贯彻产品领先战略,通过连续的产品发布维持住了消费者对于品牌的热情,形成差异化竞争;4)拓展家装渠道流量,好莱客与齐家网达成战略合作,双方成立合资公司,好莱客占49%,通过合资公司,好莱客可以借助自己的定制领域的特长,全面服务家装客户,同时又不需要浪费巨大的精力去做整装供应链上的资源整合和终端客户的引流。5)数字化转型驱动的用户运营,力争建立基本覆盖全业务链条的信息管理系统,完成数据治理和构建基础数据分析能力,加强对电商平台、微信、抖音、小红书、百度、今日头条等新渠道和新流量入口的运用,以数字化工具推动终端门店的新零售改造和转型。
受房地产竣工面积增速放缓影响,略下调盈利预测,新增2021年盈利预测,预计公司19年-21年净利润为3.91亿/4.46亿/4.99亿(原值为5.38亿/6.57亿),增速分别为2.3%/14.2%/11.8%,对应PE分别为17.4X/15.2X/13.6X,维持“增持”评级。
风险提示:交房不及预期,行业竞争加剧等
通化东宝:2018年清理流通和终端库存 销售将逐渐恢复
类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：吴斌 日期：2019-04-17
2018年清理库存致业绩低点。通化东宝2018年收入26.9亿元,同比增长5.8%,股东净利润8.4亿元,同比略增0.2%,扣非净利润8.1亿元,同比略降2.5%,EPS0.41元,略低于我们预期的0.45元。2018年3季度公司清理库存,减少发货1个月,是导致业绩增速较低的主要原因。每股经营净现金0.43元,略高于EPS。分红方案:拟每10股分红2元(含税)。
Q4仍然在清理终端库存。单季度来看,第4季度合并报表收入同比下降1.2%,净利润同比下降19.7%。当然,第4季度合并报表的收入下降,可能更多原因是地产等业务确认收入造成。如果看母公司第4季度:第一,母公司Q4收入同比略增5.2%,我们估计Q4胰岛素制剂销量增长5~10%,增速较低的原因是,公司在Q3清理了商业企业的库存之后,在Q4又对医院终端的库存进行了一定程度的清理。另外,胰岛素收入增速低于销量增速,主要原因是给经销商的返利:第二,母公司Q4净利润同比下降20.9%,主要原因有二:一方面,17Q4的投资收益较高,剔除投资收益影响之后,母公司Q4净利润同比下降13.5%;另一方面,Q4母公司毛利率下降4.1个百分点,我们判断主要原因是低毛利率的原料药占比提升;Q4销售费率同比上升3.1个百分点,主要原因是上半年销售人员增加较多,很多在Q4转正。
分产品来看,胰岛素国内制剂收入18.8亿元,同比略降0.4%,主要原因是18Q3少一个月发货所致。胰岛素销量4702万只,同比略增0.65%。胰岛素制剂毛利率87.6%,同比下降1.4个百分点,我们判断主要原因是,吉林、云南等部分地方重新招标而执行全国最低价。胰岛素原料药收入5926万元,同比大幅增长79.4%,公司增加出口代理商,扩大出口途径,我们预期今年出口还将高增长。医疗器械收入3.3亿元,同比增长20%,我们估计针头增速40%以上,而血糖试纸,公司自己代理的试纸增长较快,但其他代理商代理的试纸增长较低,拖累增速。
子公司情况:房地产收入3.15亿元,同比增长47.23%,净利润8278万元,同比增长90%;厦门特宝净利润1600万元,同比增长17%;华广生技净利润2831.36万元,同比下降12.7%;
我们预计2019年胰岛素制剂的销量增速将逐渐恢复正常:我们预计19Q1胰岛素制剂销量增长10%左右,19Q2可能增速较低(18Q2是压货最多的季度,基数较高),19Q3销量有望增长30%(18Q3少发货一个月,基数较低),19Q4则恢复到正常的13~15%的销量增速。整体而言,19年销量有望实现10%以上增速。
盈利预测与评级。我们预测2019~2021年净利润同比增长分别为15%/23%/20%,EPS分别为0.47/0.59/0.70元;公司处于非常好的糖尿病赛道,三代胰岛素正在获批前夕,虽然速度晚于竞争对手,但销售模式远远好于竞争对手,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:甘精胰岛素获批时间低于预期风险;业绩低于预期风险。
万科A:表外及存量潜力大 外资近期增配积极
类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：何缅南,王梦恺 日期：2019-04-17
业绩稳健增长,已售未结充裕 2018年公司营收、归母净利润分别同比增长23%、20%,拟现金分红额118亿元约占归母净利润的35%。涨价红利继续入账,地产结算毛利率提升3.6pc至37.8%。合联营企业贡献投资收益同比增长37%至63亿元,期末投资余额达1295亿元,未来收益贡献或进一步提升。2018年末公司表内已售未结金额同比增长28%至5307亿元,覆盖当年地产结算收入1.86倍,为后续业绩释放提供较强保障。
拿地质量提升,销售现向好迹象 2018年公司新增项目总地价同比下降21%,拿地金额/销售金额比例同比回落20pc至42%;拿地均价/销售均价比例下降12c至36%;按权益投资金额计算,新增项目中一二线城市占比81%。 2018年公司新开工同比增长37%,2019年可售资源或较为充裕,叠加布局受益于行业结构切换,预计销售市占率将继续提升。2019年3月公司销售额、销售均价分别同比增长13%、14%,已呈现一定向好迹象。
巩固提升基本盘,外资持续增配,长线价值受认可 2019年公司将战略聚焦主航道,巩固提升基本盘。我们认为,公司地产平台拥有优秀的投融资风险管控意识和能力,长期经营稳定性和安全边际相对明显;物管、商业等新业务板块已初具规模,未来价值存进一步释放的空间。2018年下半年以来,公司深股通持股量净增2.05亿股,持股市值净增70亿元,2019年4月公司完成H股配售,外资持续增配一定程度反映了公司长线价值获较高认可。
盈利预测与投资建议 预测公司2019-2021年净利润为410、460、530亿元,计入H股配售后,对应2019-2021年预测EPS分别为3.63、4.07、4.69元。综合考虑我们维持公司A股2019年11倍PE估值,对应目标价下调至39.91元,维持“买入”评级。给予公司H股2019年9.5倍PE估值,目标价40.23港元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示: 房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期;部分新业务盈利兑现不及预期。
今世缘:产品结构提升 南京市场持续高增
类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：吕昌 日期：2019-04-17
事件:公司发布2018年报与2019年一季报,2018年营收37.36亿,同比增长26.55%,归母净利润11.51亿,同比增长28.4%,EPS为0.92元。其中,18Q4收入5.78亿,同比增长3.1%,归母净利润1.22亿,同比增长3.6%。我们在2018年报前瞻中预测公司2018年收入与归母净利润分别同比增长25%和26%,公司2018年业绩略超预期。
2018年拟每10股派3.3元(含税),分红率35.98%,提升0.97个百分点。
19Q1营收19.54亿,同比增长31%,归母净利润6.41亿,同比增长26%。我们在业绩前瞻中预测公司19Q1收入与归母净利润分别同比增长30%和25%,公司19Q1业绩符合预期。
2019年经营目标:营业收入48.5亿,同比增长30%左右,净利润14.3亿,同比增长25%左右。
由于公司18Q4控货,结合18Q4与19Q1看,18Q4+19Q1收入25.33亿,同比增长23.14%,归母净利润6.29亿,同比增长21.3%。
投资评级和估值:上调2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.15元、1.46元、1.81元(前次2019-2020年EPS分别为1.13元、1.33元),同比增长25%、26.5%、24%,当前股价对应2019-2021年PE分别为23x、18x、14x,维持增持评级。公司的核心看点是:1、公司品牌定位清晰,中度浓香白酒口感独特,独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移,核心产品国缘放量,性价比高。3、省内持续精耕,省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。
产品结构持续提升,国缘高速增长主要靠销量驱动。2018年白酒收入36.99亿,同比增长26.71%。分产品看,特A+类营收18.45亿,同比增长42.7%,占比49.66%,同比提升5.57个百分点;特A类营收12.63亿,同比增长20.58%,占比33.99%,同比下降1.73%。拆量价看,特A+类销量4277吨,同比增长40.97%,吨价43.14万元,同比增长1.23%;特A类产品销量8428吨,同比增长14.25%,吨价14.99万元,同比增长5.54%。
国缘占比进一步提升,收入快速增长主要由销量增长驱动,产品结构进一步上移。
19Q1特A+类产品营收10.24亿,同比增长44.68%,占比52.6%,提升4.9个百分点;特A类产品营收6.51亿,同比增长22.47%,占比33.4%,下降2.4个百分点。出厂价100元以上产品占到86%,产品结构持续上移和优化,在省内消费结构的升级和公司对渠道的持续精耕的助力下,国缘持续高速增长。
南京市场持续高增,省外增速快于省内。分区域看,2018年省内白酒营收35.16亿,同比增长26.58%,占比94.63%,其中,淮安、南京大区营收分别为9.14亿、8.3亿,分别同比增长17.01%、52.14%,占比分别为24.6%、22.36%,淮安大区营收占比下降2.04个百分点,南京大区营收占比提升3.74个百分点。南京大区维持高速增长,占比进一步提升。省外营收2亿,同比增长28.8%,占比5.29%,同比提升0.09个百分点。省外增速快于省内,省外扩张开始发力。2018年末省内经销商数量315家,增加10家,省外经销商273家,增加17家。
19Q1省内营收18.35亿,同比增长29.53%,占比94.2%,其中,南京、淮安营收分别为5.51亿、4.82亿,分别同比增长54.03%、12.86%,占比分别为28.3%、24.7%,南京占比提升4.2个百分点,淮安占比下降4.1个百分点。省外营收1.13亿,同比增长72.21%,占比5.8%,提升1.4个百分点。19Q1南京市场维持高增,省外增长大幅提速。19年一季度末省内经销商数量325个,增加10个,省外经销商数量301个,增加28个。
市场投入加大导致销售费用率提升,税收政策的从严导致税率提升。2018年销售净利率30.8%,同比提升0.47个百分点,净利率提升主要毛利率提升与管理费用率下降。毛利率72.87%,同比提升1.16个百分点。销售费用率15.65%,同比提升1.17个百分点,销售费用率提升主因广告费同比增加43%。管理费用率(含研发费用)5%,同比下降1.61个百分点。税率16.9%,同比提升3.2个百分点,税率提升主因税基占比提升与税收政策的从严执行。
19Q1销售净利率32.83%,同比下降1.33个百分点,净利率下降主因销售费用率与税率提升。毛利率74.65%,同比提升0.3个百分点。销售费用率15.87%,同比提升1.34个百分点,主因市场竞争加剧以及v系列产品推出导致费用投放加大。
管理费用率(含研发费用)2.31%,同比下降0.82个百分点。税率15.18%,同比提升1.17个百分点,主因补缴前期消费税。
19Q1预收款大幅下降主因季节性因素,现金流净额为负主因支付税费大幅增加。2018年末预收账款11.68亿,同比2017年末增加43%,环比三季度末增加5.7亿。经营活动产生的现金流净额11.21亿,同比增长12%,其中,销售商品提供劳务收到的现金45.54亿,同比增长29%,基本与收入增速匹配。现金流净额增速低于销售商品提供劳务现金增速主因支付的税费及其他与经营活动有关的现金同比大幅增加。
19年一季度末预收账款2.92亿,环比下降8.76亿,预收款大幅下降主因季节性因素(公司历年一季度预收款均有大幅下降),还原预收款变化,19Q1收入增长20.05%。19Q1经营活动产生的现金流净额-0.54亿元,现金流净额为负主因支付的税费大幅增加。销售商品提供劳务收到的现金13.11亿元,同比增长11.69%,现金流增速慢于收入增速,主因预收款的大幅下降。
股价表现的催化剂:业绩超预期
核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求。
嘉友国际:业绩靓丽 尽享跨境多式联运蓝海市场
类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：苏宝亮 日期：2019-04-17
?公司公告2018年报。嘉友国际2018年实现营收41.0亿(+26.4%YOY),归母净利2.7亿(+30.9%YOY),加权ROE20.3%,基本EPS2.49元。同时公司公告每10股派5元(含税)且转增4股,现金分红5600万,占归母净利润20.7%。
?新签神华项目,供应链贸易业务持续有保证。2018年公司供应链业务33.98亿,同比增长27.0%,毛利率略有增加(3.4%/+0.32pct)。除现有EneryResoure400万吨主焦煤合同外,2018年公司新签神华集团签订的最长达10年的合作框架:400万吨主焦煤进口业务,同时公司计划适时进入铜精矿供应链贸易业务公司,根据公告每年将增加公司营业收入约30亿元,增加利润1.01亿元,未来业务量持续有保障。
?一带一路跨境多式联运布局蒙古、哈萨克。2018年公司多式联运业务7.0亿,同比增长34.5%,毛利率下降(33.4%/-4.88pct)。嘉友国际目前已经和多家国内外大型矿企建立起稳定合作关系,公司新增OT二期建设物流合同,哈铜保沙库、阿克陶盖矿山二期建设物流总包合同及运营期耗材物流合同。?
切入非洲十亿级市场,未来前景广阔。公司收购上海枫悦国际物流公司,收购成本不到8XPE,布局非洲物流市场。公司于2018年新增中色、紫金、云铜、ME等优质客户在非洲的物流业务,快速提升公司在非洲物流市场的份额。
?投资建议:跨境多式联运的隐形冠军:1)把控口岸关键节点资源,轻资产(无需承担货值波动风险)开展跨境物流业务;2)蒙古存量市场定价权强,兼具持续性和成长潜力(矿山寿命超过40年,且均处于扩产周期);3)伴随中企一带一路战略切入十亿级非洲市场,未来增长确定有保障;4)哈萨克项目未来3年持续贡献利润。我们预测公司19/20/21年EPS为3.1/3.9/4.8元,对应当前股价17.3/13.9/11.2XPE,未来三年业绩复合增速25%-30%,6个月目标价63.0元(19年20.3XPE)。
?风险提示:宏观经济波动、外包对象承运的风险、税收政策影响、汇率波动
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