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謝超 陳治中 黃亞銣 李瑾
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策略深度 | 誰在賣？誰在買？ ——從投資者動向談“保倉位”的含義
市場略高估6%，緊扣業績保倉位 ——光大4月十大金股及策略觀點
A+H策略前瞻
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三月份社融數據再次超預期，進一步印證社融的拐點，趨勢外推行情再獲支撐信號。二季度雖有通脹、監管、美股三個潛在風險，但在“數據弱，政策松”階段，全面通脹、過度監管難以出現，外盤波動影響偏短期，“保倉位”依然是最優策略。但經濟數據超預期後，相關政策不排除邊際收緊，機構投資者的浮盈有兌現需求，也無需對行情過度亢奮。行業配置上，社融數據超預期強化了通脹業績主線，建議關注業績確定性強且受益通脹的必選消費（食品飲料、養殖和醫藥），前期滯漲且有政策刺激預期的早週期行業（汽車），受益政策寬鬆的金融（股份行，保險）和地產；週期的需求側悲觀預期已修正，關注供給側收縮預期的化工，持續性取決於收縮強度。港股方面，3月出口和社融數據超預期打消市場擔憂，下週回升勢頭可期。外圍方面，美日、美歐貿易問題及利比亞亂局可能壓制國際投資者的風險偏好。IMF下調全球但上調中國經濟增長預期，在全球流動性寬鬆，利率下行及增長疲弱背景下，中國股票仍將是全球投資者風險資產配置的重要熱點。
北上資金淨流出規模創近半年新高
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4月8日~12日，北上資金淨流出129.01億，環比下降392%，淨流出居前行業是食品飲料、電子元器件和家電；南下資金淨流入44.11億港元，環比下降31.96%，淨流入居前行業為農林牧漁、銀行和計算機。本週AH溢價指數連續上行三週後止步，港股回撤幅度小於A股使溢價率下降1.27個百分點至124.66。
大類資產表現
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人民幣升值，原油上漲。其他大類資產方面，十年期美債收益率環比上漲2.40%，報2.560%；美元指數下跌0.48%，報96.9491；人民幣兌美元上漲0.25%；倫敦現貨黃金上漲0.45%，現貨原油上漲0.79%，至63.58美元/桶。恆生指數下跌0.09%。
權益大勢回顧
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從指數看，上證綜指下跌1.78%，上證50下跌1.07%，滬深300下跌1.81%，中小板下跌3.77%，創業板指下跌4.59%，中證500下跌2.68%，恆生指數下跌0.09%，恆生中國企業指數下跌0.28%。從PETTM看，滬深300最新市盈率為13.05倍，估值位於歷史水平41%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為122.49倍，估值位於99%歷史分位；上證50最新市盈率為10.31倍，位於34%歷史分位；上證A股最新市盈率14.09，估值位於25%歷史分位；中證500最新市盈率25.92倍，處於歷史13%分位；恆生指數最新市盈率11.66倍。位於歷史31%分位；恆生國企指數最新市盈率9.60，處於歷史45%分位。從PB看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50、恆生指數、恆生國企指數最新估值的歷史分位依次是32%、12%、17%、31%、23%、28%、37%。
行業比較概覽
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本週中信一級行業上漲行業有家電、食品飲料、汽車、電力及公用事業；而跌幅前五的行業有有色金屬、交通運輸、國防軍工、電子元器件、計算機。估值方面，PE率低於歷史10%分位的是：房地產(9.32%)、商貿零售(4.96%)、建材(4.36%)。PB率低於歷史10%分位的是：商貿零售(6.42%)、傳媒(5.33%)。機構調研公司數量最多的前五個行業分別是電子元器件、機械、醫藥、基礎化工、計算機；調研公司數量最少的五個行業分別是綜合、鋼鐵、石油石化、煤炭、餐飲旅遊；近一月機構調研總次數最多的公司是蘇寧易購（12次）。
風險提示
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1、美股波動加大；2、政策效果不及預期。
A+H 策略前瞻
本週，上證綜指、中小板指、創業板指、恆生指數、恆生國企指數分別下跌1.78%、3.77%、4.59%、0.09%、0.28%，A股本週創出新高後震盪調整。本週為A股一季度業績預告的密集發佈期，中小創業績增速明顯下滑，風格上藍籌白馬更強，消費類行業收益排名靠前，兩市成交額明顯萎縮，融資融券餘額繼續提升。港股方面，本週港股大盤維持震盪整理格局，並回撤至30000點以下。但隨著3月進出口和社融數據發佈，港股大盤有望在下週迅速收復失地，延續震盪上行趨勢。
北上資金出現大幅淨流出，4月8日~12日，北上資金淨流出規模129.01億，環比下降392.5%，淨流出規模居前的行業是食品飲料、電子元器件和家電；南下資金淨流入44.11億港元，環比下降31.96%，淨流入規模較大的行業為農林牧漁、銀行和計算機。本週AH溢價指數在連續上行三週後止步，港股回撤幅度小於A股使得溢價率下降1.27個百分點至124.66。
市場理性的估值修復完畢，進入到適應性預期主導的線性外推階段。本週五公佈的三月份社融數據再度大幅超預期，進一步印證了社融增速的拐點，且M1和M2增速亦企穩反彈，再度打消市場對此前信貸結構以及貨幣增速的疑慮。由於社融企穩反彈通常提前於經濟增速見底，預計趨勢外推的行情再獲支撐信號，在證偽樂觀預期的數據出現之前無須盲目看空。二季度的通脹、監管、美股三個潛在風險雖依然存在，但在數據仍弱環境下， CPI結構性通脹難以演變為全面通脹；第四階段的“政策松”意味著對於亢奮情緒只會是適度監管；外盤波動只會造成短期影響，長期看本地市場由本地基本面決定。因此，我們重申“保倉位”仍是當前最優策略。
未來值得重視的是3月金融數據的大超預期，也預示4月份降準的概率降低，而且票據和短貸大幅增長，可能引起相關政策邊際收緊。而且根據我們的觀察，大多數機構投資者已經倉位較高、浮盈較大，早已經不存在踏空的問題，部分機構投資者有兌現收益的訴求。因此，或在當前估值已略超合理水平之下，過度亢奮同樣並不合適。
行業配置上，社融數據超預期進一步強化了通脹的業績主線，建議：1、消費：維持推薦，必選消費食品飲料和養殖增長確定性較強，而且有望受益於通脹；可選消費建議關注汽車板塊的估值修復機會，作為早週期行業，今年以來明顯滯漲，且近期有刺激汽車消費的政策預期。2、金融地產：維持推薦，金融數據超預期，銀行一季報預計表現良好，重點關注股份制銀行；同時保費增長較好，險企有望受益於通脹上升，同時重點關注龍頭券商和資產集中在一二線城市的地產；3、週期：需求側悲觀預期修正，化工廠爆炸事故催化供給側收縮預期增強，趨勢外推下的週期躁動邏輯兌現，供給側收縮強度仍是影響週期行情持續性的重要支撐。4、科創：中小創一季度整體業績整體不佳，科創板價值重估邏輯近期有所弱化，估值修復推動的中小創系統修復行情難免分化，但也為下半年增配提供契機。
港股方面，由於財報季高峰期後投資者將注意力轉向部分企業的1季度業績下行風險，同時也憂慮最新CPI數據是否會限制後續貨幣政策空間，從而導致港股市場在本週震盪整理，恆指跌回30,000點以下。然而，週五的3月出口數據和社融數據均大幅好於預期，尤其是社融數據打消了市場的擔憂情緒，大盤下週的回升勢頭可期。
外圍方面，雖然英國脫歐成功獲得截至今年10月底的延期，但考慮到美日、美歐間貿易問題的熱度逐漸上升，以及利比亞亂局重現對中東地緣政治格局的影響，國際投資者的風險偏好仍然受到壓制。市場逐步將注意力從全球央行的貨幣政策方向轉移到全球經濟的中短期前景，IMF再度下調全球經濟增長預期，但上調中國經濟增長預期，以及中國最新的宏觀數據均表明，在全球流動性寬鬆，利率下行以及經濟增長疲弱的背景下，中國股票將繼續成為全球投資者風險資產配置的重要熱點。
大勢判斷
週期跟蹤
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黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為629.00元/噸（前值621.00元/噸），螺紋鋼現貨為4090元/噸（前值3960.00元/噸），熱卷為4030.00元/噸（前值3960.00元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存下降，本週為767.16萬噸（前值818.2萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存227.94萬噸（前值246.55萬噸）。
化工大宗商品方面，PVC社會庫存為62.01萬噸（前值65.84萬噸），上游庫存為4.87萬噸（前值4.71萬噸）。PE社會庫存為14.72萬噸（前值14.54萬噸），上游庫存為2.90萬噸（前值2.75萬噸）。PP社會庫存為16.53萬噸（前值17.13萬噸），上游庫存為2.97萬噸（前值3.13萬噸）。
工業生產方面，截至本週五，六大發電集團日均耗煤量69.31萬噸（前值67.75萬噸）；水泥價格指數略有上升，為149.02點（前值147.4點）。截至本週五，唐山鋼廠開工率不變，為60.98%（前值60.98%），全國高爐開工率上升，為69.48%（前值67.69%）。
大類資產
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本週股市方面，美股指數上漲、A股指數下跌。具體來看，納斯達克指數上漲0.57%（前值上漲2.71%），標普500指數上漲0.51%（前值上漲2.06%），道瓊斯工業指數下跌0.05%（前值上漲1.91%）。A股方面，創業板下跌4.59%，（前值上漲4.94%），上證綜指下跌1.78%（前值上漲5.04%）。
其他大類資產方面，十年期美債收益率環比上漲2.40%，報2.560%；美元指數下跌0.48%，報96.9491；人民幣兌美元上漲0.25%；倫敦現貨黃金上漲0.45%，現貨原油上漲0.79%，至63.58美元/桶。恆生指數下跌0.09%。
權益大勢
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本週A股日均成交量832.50億股（前值977.58億股）,日均換手率為1.69%（前值1.99%）。分板塊來看，上證50日均成交額下降171.57億元，中證500日均成交額下降312.74億元，滬深300日均成交額下降530.25億元，創業板指均成交額下降239.13億元。
港股主板日均成交量152.86億股（上週151.50億股），日均成交金額1115.62億港幣（上週為1170.37億港幣）。板塊方面，港股本週板各板塊多數下行，唯有TMT板塊在騰訊的支持下有較好表現，其他行業則基本處於整理或調整狀態。
從指數上看，上證綜指下跌1.78%，上證50下跌1.07%，滬深300下跌1.81%，中小板下跌3.77%，創業板指下跌4.59%，中證500下跌2.68%，恆生指數下跌0.09%，恆生中國企業指數下跌0.28%。
從PETTM來看，滬深300最新市盈率為13.05倍，估值位於歷史水平41%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為122.49倍，估值排列於99%的歷史分位；上證50最新市盈率為10.31倍，位於34%的歷史分位；上證A股最新市盈率為14.09，估值位於25%的歷史分位；中證500最新市盈率25.92倍，處於歷史13%分位；恆生指數最新市盈率11.66倍。位於歷史31%分位；恆生國企指數最新市盈率為9.60，處於歷史45%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50、恆生指數、恆生國企指數最新估值所處歷史分位依次是32%、12%、17%、31%、23%、28%、37%。
行業比較
分行業看，本週中信一級行業上漲行業有家電、食品飲料、汽車、電力及公用事業；而跌幅前五的行業有有色金屬、交通運輸、國防軍工、電子元器件、計算機。今年以來漲跌幅情況，2019年以來，中信一級行業漲幅前五分別是農林牧漁、計算機、食品飲料、非銀行金融、家電；2019年以來漲幅後五分別是建築、石油石化、餐飲旅遊、電力及公用事業、銀行。
重要股東二級市場本週減持28.76億元（前值減持12.81億元），未出現增持行業；減持最多的前三行業為建築（-3.44 億）、交通運輸（-3.80 億）、計算機（-4.24億）。增持比例最高的前十個個股分別是顧地科技、華中數控、三峽水利、萬達信息、華邦健康、神農基因、西藏珠峰、金正大、科陸電子、天虹股份，減持比例最高的前十個個股分別是同方股份、利安隆、華信新材、匯鴻集團、唐人神、周大生、益生股份、印紀傳媒、萬通智控、東方銀星。
陸股通本週淨賣出129.01億元（前值淨買入44.10億元），從十大活躍個股所屬行業看，淨買入的行業前五銀行（5.55 億）、餐飲旅遊（5.51 億）、基礎化工（3.41 億）、農林牧漁（2.94 億）、傳媒（2.79）；淨賣出前五的行業為機械（-3.64 億）、建材（-6.04 億）、家電（-11.51 億）、電子元器件（-15.64 億）、食品飲料（-73.69億）。
2019年3月13日至4月13日，機構（含證券公司、基金公司、保險及保險資管、私募、其他）共調研289家上市公司，機構調研公司數量最多的前五個行業分別是電子元器件、機械、醫藥、基礎化工、計算機；調研公司數量最少的五個行業分別是綜合、鋼鐵、石油石化、煤炭、餐飲旅遊；近一月機構調研總次數最多的公司是蘇寧易購（12次）。
從PETTM歷史分位來看，目前位於1/4分位與1/2分位之間的行業有：汽車(49.03%）、家電(46.73%）、國防軍工(46.25%）、電子元器件(45.04%）、交通運輸(43.22%）、食品飲料(39.47%）、電力設備(37.05%）、銀行(37.05%）、鋼鐵(32.69%）；目前低於1/4分位行業有：建築(22.76%）、紡織服裝(21.19%）、醫藥(20.58%）、餐飲旅遊(19.61%）、煤炭(16.59%）、輕工製造(14.41%）、基礎化工(12.11%）、房地產(9.32%）、商貿零售(4.96%）、建材(4.36%）。從PB角度來看，行業最新市淨率位於1/4分位至1/2分位之間的行業有：建材(41.77%）、電子元器件(41.04%）、醫藥(40.56%）、汽車(34.99%）、鋼鐵(33.05%）、紡織服裝(31.84%）、非銀行金融(31.48%）、機械(30.51%）、建築(30.15%）、國防軍工(27.48%）、交通運輸(26.63%）、基礎化工(25.18%）。行業最新市淨率位於1/4分位以下：電力設備(19.13%）、有色金屬(18.52%）、電力及公用事業(16.83%）、煤炭(15.86%）、銀行(11.26%）、房地產(10.90%）、石油石化(10.65%）、商貿零售(6.42%）、傳媒(5.33%）。
未來一週需知
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光大策略團隊
謝 超 北京大學經濟學博士
首席策略分析師
陳治中 華南師範大學經濟學碩士
主責海外和港股市場策略
黃亞銣 清華大學金融學碩士
主責行業比較與大類資產配置
李 瑾 北京大學統計學碩士
主責主題研究與投資組合
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