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1.投资逻辑

国企改革的主要方向是实行公司制、股份制改革，积极引入非国有资本实现股权多元化。本轮国企改革主要有3条路径:1.资产整合重组，表现为并购、资产证券化；2.股权激励，表现为高管或员工持股；3.混合所有制改革，表现为引入民营资本、战略投资者等。

资产重组：资产重组有利于改善企业内部整体的运行效率。由于央企或大国企集团公司的业务相对规模较大，且内部子公司等较多，通过资产重组的方式既有利于解决集团内部的同业竞争问题，又能使得各项业务之间形成良好协同效用。这其中可研究探索国药系与华润系的改革之路，重点关注天坛生物、江中药业等。

混合所有制改革：混合所有制改革是国有企业改革的突破口，通过混合所有制改革的推进，能有效的调动民营资本的力量，同时引入更加灵活的经营机制与管理制度，推动企业长期稳定健康的发展。重点关注云南白药、中新药业等。

股权激励：股权激励能形成管理层与公司层面的利益绑定，减弱“国有企业”固化的认知，激发员工的积极性，从而推动企业更加高效的运行。重点关注：精华制药、上海医药等。

2.国企改革提速，酝酿投资良机

2.1.中央国企改革进程加速，

中央政府频频表态，央企改革加速落地。2016年6月30日国资委宣布国企改革顶层设计基本完成，已制定出台13个专项改革意见或方案。自2014年以来，国家部委推动动国企“混改”的方向越来越明确、速度越来越快。2014年，国资委启动四项改革试点以来，从国企“混改”试点，到投资运营公司，再到创建世界一流示范企业不断深入。2017年底，国企改革31家企业进入第三批混改试点名单，其中中央央企子企业10家，地方国有企业21家。

2018年国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》，决定选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业，在2018年-2020年期间实施“国企改革双百行动”，深入推进改革。2019年政府工作报告中提出加快国企改革，我们预判，国企改革的风口已至，国企改革加速推进。

2.2.“1+N”顶层方案落地后，国企改革继续深化

《关于深化国有企业改革的指导意见》于2015年9月印发，国企改革顶层方案正式落地，是中央“1+N”国企改革方案的核心文件。“指导意见”主要强调以下4个方面：

1.明确企业类别，分类推进国企改革。国有企业被分为商业类和公益类，不同的类别分别改革、发展、监管、定则和考核。医药行业属于商业类，是充分竞争性行业，国有资本可以控股或参股，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化主要考核经营业绩指标、国有资产保值增值和市场竞争能力。

2.以管理资本为主的管理模式。要划清经营权和所有权的界限，国资委由“管资产“向”管资本“方向转变。推行以管资本为主的国有资产监督机构，国有资本投资、运营公司作为国有资本市场化运作的专业平台。国资委管理权利下放，企业拥有自主经营决策权。

4.发展混合所有制经济，鼓励非国有资本参股国有企业。鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式参与国有企业改革。混合所有制改革的目的是引入优秀的战略投资者，提高效率与合理配置资产。混合所有制改革不设时间表，混改的目的是国有企业做大做强，成熟之后方可推进。

2.2.1.深化国企改革，2019年是攻坚年

各省区市按照中央的要求正在深入推进国有企业改革，特别是地方党委和政府高度重视。地方国有企业的改革是国有企业改革当中非常重要的环节，下一步要加大力度，推动改革不断向前推进。

总理在《政府工作报告》中105次提到了“改革”，而在不同会议与文件中，也都多次提及到国企改革。我们认为深化国企改革将是自上而下一直并长期坚持的政策，2019年将是国企改革的攻坚年。

2.2.2.地方国企积极响应，紧随国企改革潮流

2013年12月上海率先公布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，拉开全国地方国企改革的序幕。截至目前，全国共有29个省、直辖市和自治区出台地方文件，主要内容涵盖了实施分类监管、发展混合所有制、完善现代企业制度、实施股权激励机制等。

以上海为例，截止到2018年11月底上海国有资产规模达19万亿。按照分类监管看，上海国资委旗下的42家上市公司按照分类，33家为竞争类，4家为功能类，5家为公共服务类。2015年初成立上海国盛与上海国际两家国有资产投资运营平台，同时上海积极引入战略投资者，实施股权激励和员工持股推行职业经理人管理制度等，激活企业活力，提高综合竞争力。

2016年7月上海国企改革ETF发行，首次募集金额达152.2亿元，主要成分包括66家上海国企。上海国企ETF是基于中证上海国企指数开发的产品，可以通过股票认购ETF份额。这是全国首例借助资本市场实行国资改革的创造性措施，有助于实现国有资本的流转，提高国有股权的流动性。

在我国中西部等省市的国有企业，则通过资产注入、重组等方式，提升资产证券化率。以安徽为例，2016年5月安徽省出台《关于深化国资国企改革的实施意见》,要求积极发展混合所有制改革，推动国资企业整体上市，鼓励国有资本与各类资本共同设立一批混合所有制形态的股权投资基金，推广PPP模式等。目前省属国资企业证券化率为40%左右，根据安徽省政府规划，未来五年安徽省国资证券化率要达到60%左右。安徽省政府通过资产证券化优化资产配置，做大做强国资企业。

3.医药国企改革的目标：提高效率，改善经营

3.1.拥有市场资源，盈利能力欠佳，既是问题更是机会

医药行业上游属于竞争性行业。目前A股约拥有292家上市公司，其中国有企业共51家（央企12家，省级国企17家，高校企业3家，地方国企20家）。医药行业国有企业的盈利水平要低于民营企业，这其中有部分原因是由于行业本身的性质所决定的（如国资在毛利率偏低的医药流通领域占比较高），当然我们也相信，有些公司相差近一倍左右的净利率并非全部与行业性质有关，国有企业在行业中的占比也同样是影响整个行业盈利能力的关键因素之一。

3.2.通过国企改革，实现效率和估值双提升

国有企业整体表现为效率低下，盈利能力欠佳，创新动力不足，根本的原因是产权不清晰、职责不明确、管理不科学，使得自身的经济效益低下。而本轮国企改革以混合所有制为核心，民营资本的活力注入到国有资本中，同时借助于管理层和员工持股，提升了企业员工参与企业建设的积极性。现代化企业管理制度的引入，打破了以往权责不清和管理效率低下的问题，形成相对现代化的企业管理体系，总体上有助于提升资产运营效率、盈利能力和估值水平。

估值方面，我们通过整体法（全部Ａ股医药上市公司总市值除以归母净利润）估算的全部A股医药类上市公司市盈率大约为33倍，其中医药央企的市盈率约为20倍左右，地方医药国企市盈率为31，而除去国有企业以外的全部企业（民营企业、外资企业、公众企业、集体企业、其他企业）市盈率则达到43倍。这一数据表明，医药国企估值明显处于低位，国企改革逻辑下的上市标的有望受到资本市场的持续追捧。

从各子行业分布来看，国企所处子行业包括化学制药（15家）、中药（16家）、医药商业（12家）、生物制药（5家）、医疗器械（2家）和医疗服务（2家）。拥有资源独占性（品牌、资源）和分销渠道优势，是国资医药上市公司一大特点。

4.“三条腿”走路，深化改革提升效率

国企改革主要有3条路径：1.资产整合重组，表现为并购、资产证券化；2.股权激励，表现为高管或员工持股；3.混合所有制改革，表现为引入民营资本、战略投资者等。国企改革是企业“做大做强”的手段，但这三种方式不是单独割裂的，通常是兼而有之，共同推动企业的成长，进一步提升企业的盈利能力与运行效率，增加社会产值。

建议关注国企改革相关标的：

国药系：天坛生物、国药股份、国药一致、现代制药；

华润系：江中药业、华润三九、华润双鹤、东阿阿胶；

其他国企：云南白药、太极集团、上海医药、北大医药、片仔癀、精华制药、南京医药等。

4.1.资产重组的两大代表——国药系与华润系

通过集团资产重组，集团及下属企业定位逐渐清晰，运营效率得到提升。总体来说，短期看资产重组，中长期看财务改善和净利率提升。大部分央企集团内部资产较为复杂，早期并没有较顺的内部机制，通过资产重组的方式能较好的解决内部协同的问题，提升公司整体的运行效率。

4.1.1.国药系—国药股份、国药一致、现代制药、天坛生物

中国医药集团是目前我国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，旗下拥有6家上市公司：国药控股、国药股份、国药一致、天坛生物、现代制药、中国中药。集团业务覆盖了疾病的预防治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产，2017年营业收入超3500亿元集团影响力不断提升，位列世界500强企业榜单第194位。

2014年7月国资委开展首批国企改革试点，国药集团在试点名单中，集团资产庞大、业务结构存在交叉，通过改革可以提高效率，避免内部的同业竞争。通过资产重组，国药股份成为国药集团的医药商业平台；而现代制药成为化学原料药和化学制剂的生产企业；中国中药成为国药集团的中药平台；天坛生物重组后成为国药系旗下唯一的血制品平台。

2016年8月，国药集团的改革继续深化：

1、国药股份通过收购国控北京（100%）、北京康辰（100%）、北京华鸿（60%）、天星普信（51%）的股权，成为国药控股下属北京地区唯一医药分销平台和全国麻精特药一级分销平台；

2、国药一致通过购买国大药房（100%）、佛山南海（100%）、广东新特药（100%）、广东南方医药对外贸易有限公司（100%）的股权，成为两广分销的唯一平台，同时注入的国大药房优质资产，后续盈利能力值得期待；

3、现代制药购买国药控股、国药一致和国药工业的部分资产，合计作价约77.4亿元，重组完成后现代制药在现有业务的基础上进一步补充心血管药物、抗感染类药物、全身性用药、抗肿瘤用药、麻醉精神类等产品种类，增强研发能力和业务拓展能力，提升了综合竞争力；

4、天坛生物重组后成为国药系旗下唯一的血制品平台。整合计划通过采用中生股份下属血制品资产（兰州所、上海所、武汉所、贵州中泰）作价入股成都蓉生的方式完成血制品板块的整合；同时天坛生物剥离其疫苗业务。重组的可行性较强，进一步提升了天坛生物的运行效率与盈利能力。

在资产重组的进程中，国药集团适当引入了战略投资者，提高资产重组效率。2014年5月现代制药引入浦东科投作为财务投资者；2016年8月国药股份拟向平安资管等9名投资方非公开发行股份，募集配套资金不超过11.3亿元；国药一致拟采用锁价方式向理朝投资、平安资管和国药控股发行股份募集配套资金，发行股份不超过13,084,110股，募集配套资金总额不超过7亿元；2017年沃博联以27.66亿元，认购国药一致旗下国大药房40%股权，国药一致引入境外战略投资者，旨在学习借鉴全球零售药店龙头的优秀管理经验与供应链管理，提升整体的运行效率。

4.1.2.华润系—东阿阿胶、华润三九、华润双鹤、华润万东（已转让鱼跃科技）、江中药业

华润集团旗下的医药上市公司主要有华润三九、华润双鹤和东阿阿胶，原华润万东股权2014年转让给鱼跃科技，2018年华润要约收购江中药业控股股东江中制药集团，成为江中药业实际控制人。

华润双鹤主营业务涵盖新药研发、制剂生产、医药销售及原料药生产等方面，主要生产大输液、心脑血管、内分泌以及儿科四大类产品。2015年7月华润双鹤以35.39亿元购买华润赛科100%股权，进一步扩充了心脑血管等产品线，重组后公司成为华润医药集团的化药整合平台。

华润三九主营核心业务定位于OTC和中药处方药，2015年8月华润三九收购众益股份100%股权，补充OTC产品线。此外华润三九积极拓展大健康领域和医药电商领域，和华润双鹤的业务界限划分清晰。

东阿阿胶主营业务以阿胶及阿胶系列产品为主，聚焦补血、滋补、保健业务。2016年5月东阿阿胶转让山东阿华包装印务有限公司、东阿阿胶阿华医疗器械有限公司两家子公司股权，通过此次交易实现了非主业退出，优化调整公司产业结构，有利于主业的持续健康发展。

江中药业：2018年华润医药股份有限公司通过增资与购买江西江中制药部分股权相结合的方式取得江中集团不低于51%的股权，成为其控股股东。华润医药将以江中集团为发展平台，将其打造成为国内领先的综合性医药健康集团，带动江西省医药产业创新升级。

其他相关公司：

北大医药（000788）：实际控制人为北京大学，公司依托集团优质稀缺的医学资源，积极布局医疗服务和药物制剂两大战略板块。2015年公司进行重大资产重组，剥离了相关的原料业务，整合制剂业务等。公司依托北京大学的高校资源，在北大医疗资源方面协同性较强，经过内部的整合与业务的理顺，有望不断提升上市公司在医疗服务领域的盈利和经营能力。

4.2.具备前瞻的混改的代表——云南白药、中新药业

4.2.1.中新药业混改进程

天津医药集团是一家国有大型综合性制药集团，其前身为成立于1979年的天津市医药管理局。经过近40年的发展，现已发展成以绿色中药、化学原料药、化学制剂与生物药、特色医疗器械、现代商业物流五大板块为主体，科研、生产、商业销售一体化运作，拥有180多家企业，控股中新药业、天药股份、力生制药三家上市公司和迈达科技一家新三板上市公司。其中中新药业是公司的特色中药平台，天药股份是公司原料药平台，力生制药是公司化药平台。

2018年10月10日中新药业发布公告称公司接到控股股东天津市医药集团有限公司通知，为贯彻落实天津市委、市政府、市国资委关于推进国有企业改革的总体部署，医药集团拟进行混合所有制改革。

通过天津国有资本投资运营有限公司发布的信息可知，天津医药集团拟通过产权转让、增资扩股等方式，引进1-2家战略投资者，让出国有绝对控股权，将集团整体改制为国有参股或国有相对控股的混合所有制企业。

中新药业是天津医药集团子公司，主要从事药品的开发，生产和销售。通过实施大品种战略，业已形成以速效救心丸和通脉养心丸等为代表的心脑血管用药，以清肺消炎丸和清咽滴丸等为代表的呼吸系统用药，以胃肠安丸和藿香正气软胶囊等为代表的胃肠用药，以紫龙金片和生血丸等为代表的抗肿瘤中药等系列大产品群，保障了公司持续、稳定、健康地发展。

随着控股股东天津医药集团的混改，中新药业自身也在改革的道路上不断探索。2015年6月，中新药业非公开发行股票获得证监会批准；通过非公开发行股票的形式，公司引入华安未来资产管理、上银瑞金资本、上银基金等资本进入。

从中新药业历史经营情况来看，公司在2015年整体盈利能力向上，收入端与利润端提升都相对较为明显，整体盈利能力有较为明显的改善。

4.2.2.云南白药：混改的先锋者

云南白药是我国知名中成药生产企业，公司现拥有全资、控股、参股企业18家，是云南大型工商医药企业。公司产品以云南白药系列、三七系列和云南民族特色药品系列为主，共17种剂型200余个产品，产品畅销国内市场及东南亚一带，并逐渐进入日本、欧美等发达国家市场。云南白药是我国云南省特有的老字号中成药，“云南白药”品牌是经过百年的发展的老品牌、中国驰名商标。公司第一大股东为云南白药控股有限公司，持股比例为41.5%。云南白药控股则由云南省国资委（48.5%）、新华都实业集团（41.28%）、江苏鱼跃（10.68%），实际控制。2018年云南白药实现收入267亿元，实现归母净利润33亿元。云南白药整体规模较大，也是较为典型的混合所有制经营企业。

2018年11月公司发布《吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易预案》，深化混改更进一步。公司发布的交易报告书显示，吸收合并由白药控股定向减资和吸收合并两个部分组成，本次交易完成后，白药控股将注销法人资格。云南省国资委、新华都及江苏鱼跃将成为上市公司股东，预计持股比例分别为25.14%、25.14%和5.59%，同时公司将通过集合竞价、大宗交易等方式从二级市场进行回购，回购股份将用于员工持股计划。

本次吸收合并前，上市公司的控股股东为白药控股，上市公司无实际控制人，吸收合并后，云南省国资委与新华都及其一致行动人并列为上市公司第一大股东。

片仔癀（600436）：公司采用“上市公司+PE”方式先后与国内优秀的资本运营机构合作，布局医疗、保健、养生的健康产业，在强化自身医药板块稳健增长基础上，继续促进大健康食品板块和日化板块业务的快速发展。2017年公司实现营收37.14亿、净利润8.07亿、扣非后净利润7.75亿，分别增长60.85%、50.53%、48.40%。除继续创新片仔癀营销模式外，公司清科片仔癀基金、兴业片仔癀基金运作进入正轨，有望在外延方面产生实质性进展。

太极集团：重庆市涪陵区国资委通过太极集团有限公司持有上市公司33.2%的股权。2016年公司发布非公开发行股票公告，引入财通资金、九州通医药集团、中意资产等社会资本，进一步提升公司整体的运营质量。2018年前三季度，公司实现收入77.43亿元，同比增长16.91%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长87.19%。

南京医药（600713）：2016年公司发布非公开发行股票公告，引入新工集团、AllianceHealthcare等机构，积极进行大健康产业布局，并推动公司快速发展。2018年公司实现营业收入313.03亿元，同比增幅8.65%；净利润2.64亿元，同比增幅13.70%。

4.3.股权激励的探索——精华制药、上海医药

精华制药（002349）：公司是一家综合性的现代化GMP制药有限公司，正成为国家在原料药、医药中间体和西药与中成药制剂生产销售和研发方面的主力企业，并涉及生物医药领域。公司是一家中国政府主导型的制药企业，于2010年2月在深交所中小板挂牌上市。

公司已经初步形成了中成药制剂及中药饮片、化学原料药及医药中间体、生物制药及研发三大板块。2014年2月公司董事会审议通过了《关于公司2014年非公开发行股票方案的议案》。公司以价格11.59元/股的价格向南通产控、昝圣达及核心高管发行6000万股。增发完成后南通产业控股集团持股比例从41.30%降至35.62%，二股东昝圣达及其控制的南通综艺投资控股从16.50%增至30.00%。向核心高管发行500万股，占1.92%。

2016年7月，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买阿尔法药业100%股权，通过收购阿尔法药业，将大大完善中间体及原料药业务的拓展，为打穿下游制剂产业链积累了潜力。

2018年9月公司发布公告首次回购公司股份，拟使用自有资金回购股份的总额不低于人民币3,000万元，不超过人民币1.5亿元；回购股份的价格为不超过人民币8.5元/股；预计回购股份数量约为352.94万股至1,764.70万股，占公司总股本的比例为0.42%至2.11%。本次回购股份的用途为实施股权激励、员工持股计划，或依法注销减少注册资本等。

公司2018年实现营收13.55亿元，净利润2.30亿元，分别同比增长20.86%和31%。从历史的变化来看，15年以后公司的收入端开始维持相对高水平的增长，归母净利润的增长也呈现较为良好的态势。我们认为，随着股权激励的效果逐步释放，绑定股东与管理层利益，公司内部员工的积极性会逐步提升，推动公司经营规模与业绩保持快速成长。

上海医药（601607.SH）：2019年4月10日，公司发布股票股权激励草案，拟对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术、业务骨干，共计215人进行股权激励。本计划拟向激励对象授予的股票期权数量为2,842.09万份，占公告日公司股本（2,842,089,322股）的1.00%，其中首次授予2,596.00万份，约占公告日公司股本的0.913%，占本计划股票期权授予总数的91.34%；预留246.09万份，约占公告日公司股本的0.087%，占本计划股票期权授予总数的8.66%。

股票股权激励草案的分布进一步彰显了公司参与改革的决心，而骨干人员的股票股权激励又能进一步激励公司员工的积极性，推动公司成长。

报告来源：天风证券（分析师：郑薇、潘海洋）

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