国际形势
美国3月CPI环比 -0.1%，同比 2.4%。今年美联储至少还加息两次，将视CPI走势而定，目前看来较为鸽派。美元进入弱势震荡反弹，且贸易战形势时有反复、利比亚局势趋紧，很多机构开始布置黄金避险。
未来美国长债利率将走出2016年下半年-2017年的区间震荡而上行，不过受结构性因素的影响，美债收益率2018年更可能是温和的熊市。多数美股估值步入较高区间，长期回报率正逐步降低，相对看好欧洲和新兴市场股票市场，可配置盈利改善的金融、能源、电信、必需消费等行业。
年初以来发达国家内需略有放缓，但整体扩张动能仍维持高位；全球制造业扩张动能较去年底回落，其中欧元区PMI延续疲软态势，欧美核心通胀温和上行，欧元区通胀略低于预期。欧日经济增长高点很可能在2017-2018年实现，本轮经济向上不仅因出口带动，内生性增长使得经济轫性增强，也带来了货币政策转向的必然。
国内经济
1、通胀短暂回落
本月全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）环比大幅下降，主要来自于春节因素消退，但从环比回落的幅度来看略超过季节性。PPI同比延续回落在预期之内，尽管本月PPI出现明显回落，后续对通胀的担忧也还将难以消退。而除供给因素之外，需求方面难以继续回升是制约通胀上行的最主要因素。
展望未来一段时期，非食品预计继续维持平稳，猪价大幅上涨难度也较大，在经济温和放缓、PPI回落、货币社融收缩背景下，通胀预计压力不大。
近期通胀预期波动较大，未来仍需关注，不过通胀起来并不容易。此前受全球经济高景气、油价大涨等因素影响，通胀预期升温，春节前后随着油价大跌猪肉价格大跌，通胀预期回落。2月CPI数据公布后，通胀预期再次回升，3月数据公布后，通胀预期再次回落。一是非食品已经表现出颓势，二是猪肉持续疲软下跌。油价近期持续上涨，再次步入7元时代，需要关注其对CPI影响。
2、经济温和放缓
2018年一季度数据出炉，GDP增速6.8%，连续三个季度保持6.8%。出口增速14%(2017年为7.9%)，固定资产投资增速7.5%(2017年为7.2%)，社会零售品总额累计增速9.8%(2017年为10.2%)。可见，一季度经济仍表现出一定韧性。
经济动能方面，导致经济放缓的力量是国有部门。一季度基建增速13%(不含电力)，比2017年19%增速明显回落，一季度国有控股投资增速7.1%，比2017年10.1%也明显回落。支撑力量主要是私营部门。一季度，民间投资增速8.9%，相比2017年6%增速有所提高，出口增速14%，相比2017年的7.9%增速有所提高，地产投资增速10.4%，相比2017年提高3.2个百分点，消费增速9.8%，相比2017年10.2%增速略回落。
值得关注的是，作为经济关键领先指标的融资数据，今年以来表现欠佳，和去年情况有所不同。2018年3月末，社融余额增速为10.5%，2017年1-4季度末分别为12.5%，12.8%，13%和12%，社融增速已经由上升态势转向持续回落。广义社融(社融+地方债置换)增速为12.1%，2017年1-4季度末分别为15.5%，14.8%，14.8%和13.7%，同样在一季度出现明显回落。
社融增速的回落主要源于去杠杆。从资金来源看，非标融资在监管新规下出现收缩；从融资主体来看，对地方政府和国企结构去杠杆，导致融资需求放缓。
预计广义社融收缩态势仍将延续。一方面，12%的增速仍然较高，仍有回落空间，另一方面，结构化去杠杆思路未变，防风险去杠杆是三大攻坚战任务之首。
社融增速的回落，可能导致未来经济放缓，但幅度相对温和。一方面，社融增速的快速回落，可能和国有部门投资收缩态势相互加强，并逐步传导至地产投资，另一方面，在不发生大的贸易摩擦背景下，私营部门动能仍能继续支撑经济。
总体而言，未来一段时期，经济放缓压力主要是政府主动去杠杆导致的，由于内生动能相对平稳，经济压力将温和可控。一旦经济有失速风险，政府将适当调整去杠杆的节奏，近期降准可能有保社融的意图。
宏观政策：2018年的工作重心是三大攻坚战(防风险、扶贫和环保)和高质量发展。三大攻坚战任务艰巨，防风险与稳增长平衡难度提高，巩固经济良好运行态势仍面临一定的挑战。
财政方面，虽然基调是积极，但有两个变化。一是之前以基建为主，随着美国大规模减税，以及民间投资乏力等问题，财政政策预计会侧重于减税。二是基建力度可能下降。随着经济动能趋稳，政府对推动结构去杠杆意图明显增强，此前基建增速一直非常高，并一定程度上挤压了民间投资，并导致了许多不规范的风险隐患。随着PPP和地方举债逐步规范，地产降温土地收入回落，减税对财政支出的替代，2018年基建增速可能继续回落。
货币政策方面，“目前的政策存在不确定性。”中科院经济学家肖立晟在日前举办的中国宏观经济论坛上说，“如果说货币政策采用了偏宽松的态势的话，对整体经济其实并不是一个非常积极的信号，它对去杠杆会有冲击，这是我的一个困惑。”随着降准实施，货币政策取向已经有所变化，不过主要是配合去杠杆，而非鼓励加杠杆。有观点认为本次降准是新一轮加杠杆周期的开始，应该积极买房，去杠杆防风险是未来三大攻坚战之首，不会轻易发生改变，短期不存在大幅加杠杆的可能，目前投资房产风险增加，不同地域差别较大。
本次降准主要还是为了应对去杠杆带来的两个负面影响：2017年金融去杠杆带来了利率飙升，2018年开启的实体去杠杆，导致社融增速快速回落，降准有利于对冲这两个因素带来的负面影响。在货币融资紧平衡的背景下，金融机构人民币贷款利率中枢上移至高位。企业的融资成本从6％增长到7％，但是成本大概增长了10％－30％的水平。在非标被管住，国企和地方政府软约束行为被管住的大背景下，去杠杆不再需要央行持续偏紧，而是可以适当宽松，缓解中小企业和民间投资的融资问题。
3、流动性从基本稳定到合理稳定
一季度流动性异常宽松，和去年持续偏紧的流动性状况明显不同。一季度R007均值3.2%，相比而言，R007去年四季度均值为3.52%，去年三季度3.53%，去年二季度为3.35%，去年一季度为3.1%。
流动性偏宽松有三方面原因。一是随着信用收缩以及名义GDP回落，货币需求正在放缓。二是货币政策思路有所调整。三是人民币贬值消退，外部流动性也出现改善。
核心是货币政策思路的调整。2016-2017年的债券市场的剧烈调整明显偏离基本面，主要和金融去杠杆政策有关。随着双支柱框架的建立，以及M2、社融的过快下滑，中央对去杠杆思路进行了一定调整。金融层面，主要依靠监管去杠杆，实体层面，主要依靠国有部门结构去杠杆。货币政策对债市已经由持续压制，变成了适当呵护，中央对流动性的措辞，已经由基本稳定，到合理稳定，4月17日的降准更是确认了货币政策操作思路的变化。
未来一段时期，预计流动性偏宽松的状况将延续。央行在推进利率市场化，将逐步放开对存款利率上限的非正式指导，银行负债压力增加，需要适当对冲。再次，随着非标收缩，社融增速回落较多，央行需要保社融，防止社融过快下滑。最后，货币需求预计仍将放缓，这和社融以及名义GDP放缓有关。
不过，如果债市火爆导致部门机构过度加杠杆，也不排除在部分时点会有资金面偏紧的情况。
结合日本在上个世纪80年代的经验，外部有贸易战，内部要控制风险，内外政策平衡难度会明显增加。现在美中贸易摩擦还只是口水战，全球的资本市场已为之付出了上万亿美元的代价。由美国单方面挑起的贸易争端可能成为向好宏观环境下最不确定的负面冲击，可能会破坏世界经济复苏进程，也可能干扰国内转向高质量经济发展的进程。
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