摘要：缺乏強有力的護城河是拼多多股價下跌的根本原因。依賴阿里巴巴菜鳥生態系統中的物流公司，可能會暴露其核心客戶數據。
拼多多目前的估值儘管大幅下跌，但仍然不便宜。為了維持和擴大其現有的客戶群，其爆炸式的銷售和營銷費用不太可能減少。中美貿易談判中更嚴格的知識產權保護規定，可能對拼多多產生的影響比市場預期的要小。
拼多多股價在3月13日最新的財報公佈前一天達到30.43美元的高點。 然而財報公佈後，股價開始回落，當天股價下跌超過17% 。 截至4月5日，其股價下跌了近30% ，而納斯達克上漲了3.75% 。
收入增長了379%。年活躍買家4.18億。他們是偉大的數字。為何下降？人們將其歸因於銷售和營銷費用的爆炸性增長，同比增長了900%，但我們認為缺乏可持續的強大護城河才是真正的根本原因。
缺乏可控制的物流公司是拼多多的致命弱點
與亞馬遜佔據主導地位的美國相比，中國的電子商務領域競爭激烈。倖存下來的公司都有自己獨特的主張：阿里巴巴擁有“萬能商店”淘寶（Taobao）及其天貓（Tmall）市場，只銷售優質品牌。京東以電子、3C、正品、優質物流服務而聞名。唯品會是人們以低廉的價格購買高品質服裝和化妝品的地方。拼多多因其市場以極低的價格銷售各種各樣的商品而聞名。京東和唯品會都有自己的物流部門。阿里巴巴擁有菜鳥網絡。拼多多主要依賴菜鳥生態系統中企業的運力。
隨著拼多多的發展，它需要擴大產品類別，並向價格更高的產品進軍，這讓它與阿里巴巴形成了直接競爭。多年來，阿里巴巴已經投資了中國7家頂級航運公司中的4家，而不是順豐快遞、京東物流和韻達快遞。
2017年，按營收計算當時最大的航運公司順豐快遞（SF Express）與菜鳥航空就物流數據發生了一場高調的爭執。菜鳥試圖迫使順豐與它共享菜鳥系統之外順豐的物流數據。順豐之所以能夠打得起這場仗，是因為它沒有過度依賴阿里巴巴的商業生態系統，而其他大公司——如表1所示的阿里巴巴投資對象——則嚴重依賴阿里巴巴的訂單。這些公司對阿里巴巴沒有影響力，因此不得不將所有數據交給菜鳥。在去年獲得菜鳥的多數控制權後，阿里巴巴將能夠看到這些數據，並找出拼多多的客戶住在哪裡、他們的姓名、電話號碼和他們購買的東西。有了這些信息，阿里巴巴可以在自己的應用程序和其他有廣告的應用程序上精確定位拼多多的客戶。它還可以利用這些信息幫助商家將產品存儲在離買家更近的地方，併為客戶提供更快的送貨速度。沒有什麼比競爭對手可以訪問您的客戶數據更糟糕的事情，這發生在拼多多上。
拼多多能建立自己的物流部門嗎？這將是困難的，因為它的平均價格非常低，只有42元（約6.3美元每訂單），很難建立一個有利可圖的送貨業務。
順便問一下，為什麼阿里巴巴在投資這麼多物流公司的同時，卻沒有控制多數股權？這是因為獲得多數股權意味著阿里巴巴將不得不把物流公司的損失計入自己的賬上。投資多家公司可以延長他們的壽命，並保持激烈的競爭在物流空間。運輸成本將保持在較低水平，這也給京東物流的利潤率帶來了壓力。
拼多多爆炸式的銷售和營銷費用可能會增加更多
拼多多在第四季度的收入增長了379%，但是它的銷售和營銷費用卻增長了699%，超過了60億元。同一季度，京東的營銷支出為63.5億美元，大致持平。然而，由於拼多多每年的活躍買家數量已經超過京東超過1億，它將不得不保持或增加支出來維持和增長這個龐大的客戶群。此外，京東的聲譽要比拼多多好得多，所以拼多多未來可能要花更多的錢來改善自己的形象。
過去兩個季度，拼多多的增長幅度一直在下降
拼多多第一季度、第二季度和第三季度的毛利率分別為86%、77%和74%。管理層將下降歸因於雲服務、呼叫中心和商戶服務成本的上升。
根據未來的預計收入，拼多多的估值並不低
瑞銀在3月11日發佈了一份關於拼多多的分析師報告。該公司預計，到2021年，拼多多的成交總額將超過京東，達到2.07萬億元。這份報告導致拼多多的股價在3月11日和12日大幅上漲。我們不太清楚的是，京東2018年的成交總額已經達到1.68萬億元，比上年增長29.5%。如果京東在2019年保持同樣的增長速度，其成交總額將在2019年達到2.17萬億元。拼多多如何在2021年以2.07萬億元超越京東？
撇開這些疑問不談，讓我們假設瑞銀的成交總額預測是正確的，即2021年拼多多將達到2.07萬億元的成交總額數字。讓我們試著找出這對頂線和底線意味著什麼。首先，讓我們看看三大電商的GMV貨幣化比率。
我們預計，由於競爭的原因，阿里巴巴的貨幣化率將略有下降，而拼多多仍有一定的增長空間。我們使用拼多多 3%的貨幣化比率來估計其2021年的運營收入。我們使用了非常樂觀的參數，但基於拼多多目前240億美元的市值，其價格/營業收入比仍將超過16（見表3）。我們使用的一個特別樂觀的假設是銷售和營銷費用數字，這與京東在GMV水平上大致相同。如前所述，拼多多的客戶群更大，知名度更低，其銷售和營銷費用可能要高於京東。來自阿里巴巴等公司的激烈競爭進一步增加了這些樂觀假設的不確定性。此外，當拼多多達到2.07萬億元的GMV後，由於基數大，其增長率必然會下降，可能會達到20-30%的範圍，這就是京東和阿里巴巴目前的電子商務增長率。
由於不那麼低的價格/營業收入比，不可避免的銷售增長放緩，以及競爭風險，拼多多目前的價格似乎並不划算。
中國加強知識產權保護對拼多多的負面影響可能不像市場擔心的那樣嚴重
最近幾天，美中貿易談判不斷透露出這樣的信息：中國正一點點接近於同意加強其知識產權保護法律和執行。投資者被拼多多的虛假產品聲譽嚇到了，紛紛拋售拼多多股票。然而，根據瑞銀的調查、管理層的評論以及我們自己的調查，我們認為拼多多的假冒產品問題被誇大了。管理層還聲稱，競爭正在進行，這是一場抹黑運動。我們認為市場在拼多多的知識產權方面反應過度。
綜上所述，由於缺乏強有力的護城河，競爭激烈，成本上升，估值不那麼低，使得我們對這家公司持謹慎態度。我們建議投資者出售拼多多，除非費用增長放緩到足以提供更好的盈利評估。
本文源自美股研究社
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