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利率債投資策略：此前由於市場預期經濟改善和通脹回升，導致債市利率快速大幅上行，目前市場有預期隨著經濟數據逐步公佈，利空出盡，利率有望重新下行，我們認為短期利率過快上行後，確實會有所下行，但僅僅是修復，下行空間有限，在經濟逐步企穩回升和通脹預期升溫的背景下，利率趨勢將上行，底部將不斷抬高。
第一，化工行業或迎新一輪供給側改革,通脹預期有望升溫。江蘇省將開展化工行業整治，由於江蘇省化工行業較多，或帶來化工行業新一輪的供給側改革。一方面，化工品價格上漲將會直接或間接推升通脹水平。首先，會直接推升PPI同比分項的化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業兩項。其次，會間接推升PPI同比分項中的相關行業，比如化纖產品價格上漲會推動紡織業價格上漲。最後，會間接推動CPI相關分項價格上漲，比如食品分項中，農藥化肥價格的上漲會推動蔬菜種植成本上升。另一方面，化工品價格上漲會使得行業企業利潤改善。在目前經濟逐步企穩改善，需求回升的情況下，量價有望齊升，將會對化工行業企業利潤帶來明顯的改善，並帶動整個工業企業利潤的改善。
除了化工品價格上漲之外，近期其他商品價格也出現較明顯的上漲，比如布倫特原油價格持續上漲突破70美元/桶，全國水泥價格指數不斷上漲，螺紋鋼期貨價格近期持續上漲創新高。回顧10年國債收益率和螺紋鋼期貨價格的歷史走勢，可以發現兩者大的走勢基本保持一致，邏輯比較好理解，一般商品價格持續上漲，說明經濟在逐步改善，需求回升，同時商品價格上漲會推動通脹回升，對債市造成壓力，導致收益率上行。當然由於影響債市和商品價格的變動因素有很多，有時也會出現短期的背離，比如13年下半年，受“錢荒”影響，債市利率出現大幅上行，而經濟依舊處於下行週期，商品價格繼續下跌。
今年以來，商品價格和國債利率走勢較為一致，尤其是近期伴隨商品價格大漲，利率也出現明顯上行，主要是市場預期3月經濟數據改善，對經濟的悲觀預期得到修復。目前來看，隨著基建投資逐步發力，寬信用政策不斷推進，未來經濟有望繼續企穩回升，需求改善推動商品價格上漲；另外，除了商品價格上漲外，豬週期上漲已經開啟，未來豬肉價格上漲疊加商品價格上漲，有望進一步推升市場通脹預期，對債市造成壓力。
信用債投資策略：週一信用債市場交投一般,收益率普遍上行1-3BP，產業債收益率上行幅度普遍大於城投1-2BP；相比其1年期和3年期，5年期的表現較好，信用利差普遍下行1-3BP。對於後期，我們認為需要關注：化工行業環保政策即將收緊，關注其對小型化工企業償債能力的影響。化工行業發債規模在市場中佔比較小，中短期債券佔比較高。其中，中小規模發行主體較多，且近半數為民企，發行人評級中低評級為主，信用資質較差，符合化工細分子行業較多，中小型公司較多的特點。目前來看，化工債待償壓力較大，未來三年年均待償還額都在190億左右，合計約佔存量餘額的84.8%。
2018年化工行業整體信用資質有所惡化，違約規模小幅增加。2018年共有385億存量債券的中債隱含評級被下調，遠高於同期評級上調的25億。評級下調的子行業主要為化學原料和化學制品，佔到總下調規模的37.14%和37.92%。信用惡化的背後是下半年開始，伴隨著石油等上游原材料價格下跌，房地產、汽車等行業的下游需求不及預期，同時庫存的不斷走高，化學原料和化工製品企業開始通過減少生產來去庫存。上述因素綜合影響下，化學原料及化學制品企業的主營業務收入和利潤總額增長在去年下半年出現了顯著下滑。
展望2019年化工行業，行業分化可能更加顯著，大企業的優勢不斷增強，需警惕政策收緊對小企業的不利影響。近期安全事故頻發，化工行業安全環保問題引起了社會及政府的高度關注。江蘇省此前印發化工行業整治方案徵求意見稿，方案中提到將在2020年底前縮減全省一半以上的化工企業，響水也宣佈將徹底關閉化工園區。江蘇省是我國的化工大省，其供給的縮減對我國化工行業整體有重要影響，疊加第二輪環保督查再啟，未來化工行業的環保要求只增不減，對於環保技術和投入不足的中小型企業來說，盈利能力會受到較大壓力，需警惕其對債務償還能力的不利影響。供給壓縮後化工產品價格有望上調，技術先進、具有規模優勢的大企業更可能在此輪供給側改革中獲益。
一、利率債市場展望:如果商品再開啟一波上漲？
週一債券市場交投活躍,央行暫停逆回購操作,資金面較為寬鬆,早盤國債期貨低開後逐步拉昇,午後有所回落,現貨利率先上後下,10年國開活躍券較前一個交易日下行約1-2bp。對於後期，我們認為需要關注：
第一,化工行業或迎新一輪供給側改革,通脹預期有望升溫。3月21日江蘇鹽城響水化工園區天嘉宜化工發生爆炸事故；4月1日江蘇省政府發佈《江蘇省化工行業整治提升方案（徵求意見稿）》，擬大幅縮減省內的化工企業數量，計劃到2020 年底，全省化工生產企業數量減少到2000家，到2022 年，全省化工生產企業數量不超過1000家；4月4日江蘇鹽城市委常委會決定徹底關閉響水化工園區。就響水化工園區關閉來說，影響較大的行業主要是染料、農業及其中中間體行業，將會推動相關行業化工品價格的上漲，而後期江蘇省將開展化工行業整治，由於江蘇省化工行業較多，或帶來化工行業新一輪的供給側改革，將會推動化工品價格的上漲。對此，我們認為：
一方面，化工品價格上漲將會直接或間接推升通脹水平。首先，會直接推升PPI同比分項的化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業兩項，從歷史走勢看，這兩項走勢與PPI走勢高度相關，相關係數分別為0.98和0.94，分別進行簡單迴歸，迴歸係數分別為0.6和0.4。其次，會間接推升PPI同比分項中的相關行業，比如化纖產品價格上漲會推動紡織業價格上漲。最後，會間接推動CPI相關分項價格上漲，比如食品分項中，農藥化肥價格的上漲會推動蔬菜種植成本上升；非食品分項中的衣著也會受化纖等原材料價格上漲的影響。
另一方面，化工品價格上漲會使得行業企業利潤改善。行業供給側改革會導致行業集中度提升，有利於行業龍頭，在目前經濟逐步企穩改善，需求回升的情況下，量價有望齊升，將會對企業利潤帶來明顯的改善。根據18年企業利潤總額數據，化學原料及化學制品製造業和化學纖維製造業的利潤總額佔總的工業企業利潤總額的比例分別為7.8%和0.6%，化工行業的利潤改善也會帶動整個工業企業利潤的改善。
除了化工品價格上漲之外，近期其他商品價格也出現較明顯的上漲，比如受中美貿易磋商進行順利、美國考慮對伊朗實施更多制裁、歐佩克3月原油產量進一步減少等因素影響，布倫特原油價格持續上漲突破70美元/桶。國內多地紛紛上調水泥價格，全國水泥價格指數不斷上漲，股市中水泥板塊近期也大幅上漲，反映市場對於後期漲價的預期；螺紋鋼庫存加速去化，螺紋鋼期貨價格近期持續上漲創新高。
回顧10年國債收益率和螺紋鋼期貨價格的歷史走勢，可以發現兩者大的走勢基本保持一致，邏輯比較好理解，一般商品價格持續上漲，說明經濟在逐步改善，需求回升，同時商品價格上漲會推動通脹回升，對債市造成壓力，導致收益率上行。當然由於影響債市和商品價格的變動因素有很多，有時也會出現短期的背離，比如13年下半年，受“錢荒”影響，債市利率出現大幅上行，而經濟依舊處於下行週期，商品價格繼續下跌；再比如16年前三季度受供給側改革影響，商品價格觸底反彈，而債市利率延續下行。雖然期間走勢會背離，但最終國債利率都趨於商品價格走勢，比如14年之後國債利率重新下行，16年四季度至17年，國債利率不斷上行。
今年以來，商品價格和國債利率走勢較為一致，尤其是近期伴隨商品價格大漲，利率也出現明顯上行，主要是市場預期3月經濟數據改善，對經濟的悲觀預期得到修復。目前來看，隨著基建投資逐步發力，寬信用政策不斷推進，未來經濟仍將企穩回升，需求改善有望繼續推動商品價格上漲；另外，除了商品價格上漲外，豬週期上漲已經開啟，近期豬肉價格開始持續小幅上漲，而仔豬價格漲幅更大更快，未來豬肉價格上漲疊加商品價格上漲，有望進一步推升市場通脹預期，對債市造成壓力。
利率債投資策略：週一利率先上後下，整體較前一個交易日下行幅度不大。此前由於市場預期經濟改善和通脹回升，導致債市利率快速大幅上行，目前市場有預期隨著經濟數據逐步公佈，利空出盡，利率有望重新下行，我們認為短期利率過快上行後，確實會有所下行，但僅僅是修復，下行空間有限，在經濟逐步企穩回升和通脹預期升溫的背景下，利率趨勢將上行，底部將不斷抬高。
二、信用債市場展望：警惕環保政策收緊惡化小型化工企業償債能力
週一信用債市場交投一般,收益率普遍上行1-3BP，產業債收益率上行幅度普遍大於城投1-2BP；相比其1年期和3年期，5年期的表現較好，信用利差普遍下行1-3BP。對於後期，我們認為需要關注：化工行業環保政策即將收緊，關注其對小型化工企業償債能力的影響。
化工行業中小規模發行主體較多，信用資質較差，未來三年待償壓力較大。整體而言，化工行業發債規模在市場中佔比較小。截止2019年4月8日，化工行業信用債發行主體共有91家，存量債券332只，餘額2461億元，佔全市場餘額的1.33%。分期限看，中短期債券佔比較高。存量債券中發行期限在3年及以下的有186只，存量餘額為1270億元，佔比51.6%；3年以上的有146只，存量餘額為1191億元，佔比48.38%。分公司屬性看，發行主體近半數為民營企業。91家企業中45家為民營企業，41家國有企業，1家外資企業，1家中外合資企業。從信用評級看，中高評級發行人總資產規模明顯高於低評級發行人，但對低評級發行人而言，級別差距不明顯。行業整體以中低評級為主，符合化工細分子行業較多，中小型公司較多的特點。AAA有9家，總資產平均3208億元（2018年中報數據）；AA+27家，平均資產規模為461億元；AA級36家，平均資產規模為174億元，AA以下的有17家，平均資產規模為173億元。目前來看，化工債待償壓力較大，未來三年年均待償還額都在190億左右，合計約佔存量餘額的84.8%。
2018年化工行業整體信用資質有所惡化，違約規模小幅增加。從中債隱含評級調整來看，2018年共有385億化工債隱含評級被下調，而同期隱含評級上調的債券僅有25億。評級下調的子行業主要為化學原料和化學制品，下調債券的餘額分別為143億和146億元，佔到總下調規模的37.14%和37.92%。2018年化工行業共有4位發行人出現違約，分別為金茂紡織、東辰控股、同益實業和博源控股，合計違約債券餘額49億，佔到當年市場總違約規模的3%，較2017年的19億違約增長了30億。
信用惡化的背後是下半年開始，伴隨著上游原材料價格下跌，下游需求不及預期，化學原料和化工製品行業開始去庫存，企業營收和利潤出現明顯下滑。2018年10月左右，在前期高油價的刺激下，沙特、俄羅斯等國的石油供給大幅增加，而美國石油供給的縮減幅度不及預期，油價出現明顯下滑，國內石化工業的上游成本下降，產成品出廠價也隨之跌落。另一方面，下游的房地產、基建、汽車等行業需求不佳，去年全年房屋竣工面積同比呈現負增長，基建投資由於資金不足保持低速增長，而汽車產業隨著銷量的大幅下滑供給也出現縮減趨勢。與此同時，存貨不斷累積，企業出於去庫存的需要也不得不開始減少生產，表現為化學原料及化學制品製造業工業增加值同比增速的低位震盪。上述因素綜合影響下，化學原料及化學制品企業的主營業務收入和利潤總額增長在去年下半年出現了顯著下滑，根據統計局數據，到今年2月份該行業虧損企業已佔到所有統計企業的27%。
展望2019年化工行業，行業分化可能更加顯著，大企業的優勢不斷增強，需警惕政策收緊對小企業的不利影響。近期安全事故頻發，響水“321”重大爆炸事故後又出現了崑山燃爆、馬鞍山爆炸、泰興爆炸等事故，化工行業安全環保問題引起了社會及政府的高度關注。江蘇省此前印發化工行業整治方案徵求意見稿，方案中提到將在2020年底前縮減全省一半以上的化工企業，響水也宣佈將徹底關閉化工園區。江蘇省是我國的化工大省，其供給的縮減對我國化工行業整體有重要影響，疊加第二輪環保督查再啟，未來化工行業的環保要求只增不減，對於環保技術和投入不足的中小型企業來說，盈利能力會受到較大壓力，需警惕其對債務償還能力的不利影響。供給壓縮後化工產品價格有望上調，技術先進、具有規模優勢的大企業更可能在此輪供給側改革中獲益。
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