關注“乾貨研報”，每天為你精選3-5篇熱門研報內容。

寶鋼股份(600019)

三大核心優勢，首次覆蓋給予“買入”評級

公司系國內龍頭鋼企，我們認為公司核心優勢有三：一是汽車板具備技術、渠道門檻，二是汽車材料綜合供應商的戰略定位和可實現能力，三是電商平臺歐冶雲商基本實現對大宗商品、標準件的供應鏈覆蓋。公司預告2018年業績207-215億元，按2019年3月27日收盤價測算，公司股息率大於6.5%。我們預計公司2018-2020年EPS分別為0.95、0.75、0.78元，對應PE分別為7.5、9.5、9.1，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

2017年汽車板銷量全球第三，引領全球技術

2017年，公司汽車板銷量1225萬噸，銷量已是世界第三，僅次於ArcelorMittal、新日鐵住友。國內乘用車的高強鋼、鍍鋅板等高端鋼材應用比例偏低，華泰汽車認為中長期乘用車銷量仍有2%-3%的增速，測算得高強鋼、鍍鋅板需求中長期將有4%-5%增速。通過與國內同業公司比較，發現公司汽車板有如下特點：國內汽車板產能規模最大、冷熱軋汽車板產品佈局最全面、力學性能更優。公司在汽車板上進步迅速，率先在全球具備第一、二、三代超高強鋼研發和批量供應能力，已逐步從進口替代走向全球引領。

借汽車板技術優勢，轉型汽車材料綜合供應商

公司從建廠初期著手佈局汽車板，此後汽車板逐漸成為公司戰略產品和利潤引擎，公司已建立以“加工中心、地區公司和總部技術支持”為主要架構的三級服務體系，並逐漸從鋼材供應商轉型為汽車用材解決方案提供者。公司產品仍以鋼為主，但已著手佈局多元材料，可能會適時進入汽車用鋁行業，以滿足汽車客戶鋁材應用的需求。2015年，公司發佈自主研發的白車身，集中體現公司的汽車用材方案解決能力，目前可面向不同客戶提供從模具支持、零部件到白車身的EVI（先期介入）合作模式。

一體兩翼推動歐冶雲商擴張，打造大宗產業鏈

公司鋼鐵電商起步較早，後期將電商相關業務集中於歐冶雲商，並引入外部戰略投資者，歐冶雲商未來將尋求獨立上市。在一體兩翼戰略下，憑藉寶信軟件的IT支持，歐冶雲商將原有的鋼鐵供應鏈場景移植到更多領域，基本實現對大宗商品、標準件的供應鏈覆蓋；並且通過供應鏈場景還原，管控風險、優化交易效率，並解決供應鏈上小微企業融資難的痛點。

首次覆蓋給予“買入”評級

2015年是近10年中國鋼鐵行業盈利最差年份，2016-2018年中國進行供給側改革，全行業競爭格局發生較大變化。考慮週期行業業績波動較大，故採用PB估值。2015年後公司PB（LF）區間在0.8-1.2，行業可比公司PB（2019E）為0.83。考慮公司10%左右ROE、5%以上股息率，且未來產能還將繼續增加，因此給予公司PB（2019E）為1.00~1.05，合理股價區間為8.19~8.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：印度、東南亞國家新增鋼鐵產能，國內外宏觀經濟形勢及政策調整，下游需求低迷對鋼鐵行業的影響，鐵礦石價格上漲超預期。

01、國內鋼鐵龍頭，汽車板市佔率高

師從日本，全國最現代化鋼企

師從日本，建成全國最現代化鋼企。1977年，中國冶金部決定在上海建設寶山鋼鐵總廠。1978年，中技公司和日本的JFE、朝陽貿易株式會社、三一企業株式會社簽訂協議和合同，JFE等成為上海寶山鋼鐵總廠的主要設備供應商。1985年，一期工程建成投產；1991年，二期工程建成投產；1993年，一、二期工程全面達產；2000年，三期工程建成投產。

1992年，國家計劃委員會、國家經濟體制改革委員會、國務院生產辦公室核准以上海寶山鋼鐵總廠為核心企業組建企業集團，次年，寶山鋼鐵（集團）公司成立。

吸收重組，形成鋼鐵精品生產基地。1998年，以寶山鋼鐵（集團）公司為主，吸收上海冶金控股（集團）公司、上海梅山（集團）有限公司，在聯合重組基礎上成立上海寶鋼集團公司（以下簡稱“寶鋼集團”）。組建後，寶鋼集團對上海鋼鐵工業實施戰略重組，加大結構調整和產業升級步伐，在汽車用鋼、石油管、造船板、不鏽鋼、高效建材和電磁鋼等六大類產品上，形成國內規模最大、產品檔次較高的鋼鐵精品生產基地。

2000年底，寶鋼股份在上交所上市。2000年2月，寶鋼集團獨家發起創立寶山鋼鐵股份有限公司（以下簡稱“公司”），12月，公司在上交所掛牌交易。

2016年9月，國家國資委下發《關於寶鋼集團有限公司與武漢鋼鐵（集團）公司重組的通知》，同意寶鋼集團與武漢鋼鐵（集團）公司進行重組。寶鋼集團作為重組後的母公司，武漢鋼鐵（集團）公司整體無償劃入，成為寶鋼集團全資子公司，寶鋼集團更名為中國寶武鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“寶武集團”）。2017年，公司完成換股吸收合併武漢鋼鐵股份有限公司，並在同年3月完成並表。

截至2019年3月27日，公司總股本222.76億股，其中限售A股1.75億股，流通A股221.01億股。以2019年3月27日收盤價計，公司總市值1588億元、流通市值1576億元。寶武集團為公司控股股東，持股比例64.14%，公司實際控制人為國務院國資委。

“一體兩翼”戰略，推動公司轉型。2015年，公司確定“一體兩翼”戰略：“一體”即鋼鐵主業；“兩翼”主要指寶信軟件和歐冶雲商的經營業務，將推動公司從製造商轉型服務商。公司是A股上市公司寶信軟件的控股股東，也是歐冶雲商的第一大股東，寶武集團是歐冶雲商的控股股東，寶武集團及歐冶雲商的管理層在接受媒體採訪時多次提及未來歐冶雲商將尋求獨立上市。

產能產品：國內高端冷軋汽車板龍頭鋼企

粗鋼產能：合併口徑4898萬噸，權益口徑4631萬噸

公司合併粗鋼產能達到4898萬噸。公司上市之後進行系列資本運作，最終形成上海寶山、南京梅山、湛江東山、武漢青山四大生產基地，四大基地均擁有完整的煉焦、燒結、鍊鐵、鍊鋼、軋鋼流程。

按合併報表口徑，公司生鐵、粗鋼、軋鋼產能分別為4682、4898、4800萬噸。2014年來，因東山基地投產及公司吸收合併武鋼股份，公司產能增長較大。公司持有寶山基地100%股權、梅山基地77.04%股權、東山基地90%股權、青山基地100%股權。

2018年8月28日，公司發佈《關於擬建設寶鋼湛江鋼鐵三高爐系統項目的公告》稱，擬建設寶鋼湛江鋼鐵三高爐系統項目，總投資188.5億元，擬新建具備超高強鋼生產能力的熱軋單元和冷軋單元各1個；其中冷軋單元結合上海地區的產線調整，考慮搬遷部分上海不鏽的冷軋產線。

目前項目已完成產能置換及立項備案手續、環評批覆，並於2019年3月29日全面開工建設，計劃於2021年7月點火投產。項目建成後，年新增鐵水402萬噸、鋼水360萬噸、熱軋產品450萬噸、冷軋產品166萬噸。項目建成後湛江鋼鐵總規模為年產鐵水1225萬噸、鋼水1252.8萬噸、鋼材1081萬噸。

根據寶武集團官網公告《關於中國寶武寶鋼不鏽、梅鋼公司產能出讓的公示》，湛江鋼鐵三高爐系統項目新增的鍊鐵403萬噸、鍊鋼361萬噸產能受讓于于梅山鋼鐵以及寶鋼不鏽部分退出產能。

此外，公司還持有廣州JFE、寶日汽車板各50%的股權。公司與JFE各持有廣州JFE 50%股權，廣州JFE有冷軋卷板產能180萬噸、熱鍍鋅產能40萬噸，主要採用JFE技術。在東山基地投產前，廣州JFE是華南地區唯一的高檔冷軋、熱浸鍍鋅鋼板生產企業，產品全面覆蓋高級轎車用鋼板，主要供應日系、歐系等眾多汽車廠家及中高端家電、PC和OA等市場。前期廣州JFE所需熱軋卷板由梅山基地供給，東山基地投產後，部分熱軋卷板來自地理距離更近的東山基地。

寶日汽車板剩餘50%股權由JFE持有，寶日汽車板擁有215萬冷軋產能，其所需熱軋卷板由寶山基地提供。寶日汽車板集成了母公司在管理、技術、資源、成本等方面的綜合優勢，專業生產高等級汽車用鋼板。

公司冷軋等高端產品比重不斷提升，增加產品附加值。目前，東山基地正在建設冷軋超高強鋼工程，計劃於2019年9月全線無負荷聯動試車結束後交付生產。該工程主要機組設備包括：1條連退/熱鍍鋅超高強鋼機組、1條重卷機組、1條半自動包裝機組，其中連退/熱鍍鋅機組是1條超高強鋼專業生產線，目標市場是汽車用高強鋼，包括高強普冷鋼和高強熱鍍鋅，總產能38萬噸/年，產品最高強度達1180MPa，為普通冷板強度的2倍以上。

下游需求：覆蓋多個下游領域，汽車是主要應用場景

公司產品以板材為主，覆蓋多個下游。公司產品包括熱軋（熱軋卷板、熱軋酸洗）、普冷、鍍鋅、彩塗板等，以板材產品為主；僅有青山基地生產少量長材。公司產品應用領域包括建築、機械、汽車、能源、家電、集裝箱等，此外公司的鍍錫版產品覆蓋包裝領域。

目前，公司電鍍錫板年產能80萬噸、鍍鉻20萬噸，是國內最大、最先進的電鍍錫（鉻）產能，也是國內唯一具有從鍊鋼、熱軋、冷軋、退火、鍍錫（鉻）全工序的生產廠。公司不僅可生產T1.5-T5一般用途的電鍍錫（鉻）板，並且在國內首先開發出DI、DR材等高生產難度產品，公司生產的電鍍錫（鉻）板已廣泛應用於食品、飲料等高檔金屬包裝行業。

乘用車是公司鋼材產品重要應用場景。2017年，公司汽車板銷量1225萬噸，佔公司鋼材銷量26%。公司可供乘用車使用的鋼種包括普冷、電鍍鋅、熱鍍鋅、先進高強鋼及超高強鋼，可應用於車身、底盤及座椅。

公司銷售體系覆蓋加工、配送等環節。公司銷售體系由營銷中心、寶鋼國際、海外公司組成，包括國內的6家區域銷售公司和5家專營公司、50家鋼材加工配送中心，以及海外的4家區域銷售公司和13個營銷網點、2家加工中心。

定價機制：基礎產品月度定價跟隨市場，附加值加價

公司產品價格包括基價和附加值加價。公司通常在T-1月初公佈T月調價，調價與執行價格有偏離，如2018年11月熱軋卷、普冷卷未調價，但當月熱軋卷、普冷卷價格下行。

公司鋼材產品的附加值加價取決於深加工度及訂購量大小，公司產品相對其他大廠產品有一定溢價。目前，除青山基地的熱軋產品外，其餘產品均在公司統一銷售體系下，對下游終端客戶及貿易商均無價格追補機制。

公司產品賒銷比例低，現金流回收好。與其他上市鋼企比較，公司在產業鏈中較為強勢，可佔用下游行業資金，公司銷售商品得到的現金常年超過當期營業收入。

02、現金分紅率50%，分紅穩定性強

鋼鐵行業景氣度決定公司業績彈性

分行業看，鋼鐵製造部門是公司營業收入及利潤的主要來源。公司按內部組織結構劃分為鋼鐵製造、加工配送、信息科技、電子商務、化工及金融六個經營分部。

在不考慮分部抵消情況下，營業收入中加工配送佔比最高，鋼鐵製造其次。加工配送部門向公司及寶武集團其他鋼廠購買鋼材，再進行銷售和加工配送，故加工配送部門營業收入大於鋼鐵製造部門。電商主要指歐冶雲商，歐冶雲商於2017年增資擴股，公司持有歐冶雲商股權降至36.72%，並從2017年8月起不再並表歐冶雲商、改為權益法核算。

鋼鐵製造部門貢獻的毛利佔比最大，2018年上半年達到81%，其次是加工配送部門。2016年以來，鋼鐵製造部門的毛利率有較大起色，達到10%以上。

鋼鐵製造板塊分產品看，冷、熱板卷是公司盈利主要來源。從鋼鐵產品收入、毛利看，公司的冷、熱軋板卷佔比高。2016年來供給側改革及需求復甦推動鋼鐵盈利恢復，冷、熱軋板卷的毛利率分別從2015年的14%、12%上升到2018年上半年的15%、21%。

換股吸收武鋼股份，降本仍有空間

2017年全年公司並表武鋼股份。2017 年 2 月 27 日，公司完成換股吸收合併武鋼股份，新增股份同日上市，2017 年 3 月 1 日為合併日，公司對武鋼股份從2017年初開始並表。

搬遷增加資本開支，削弱分紅能力

2018年12月1日，公司發佈公告稱寶武集團與江蘇省、南京市、鹽城市簽署《戰略合作協議》，協議顯示梅鋼基地將從南京搬遷至鹽城。寶武集團將在鹽城濱海港工業園區建設產能規模2000萬噸的寶武鹽城綠色精品鋼基地，此外還將涉足港口碼頭、物流運輸，將優先考慮由公司投資建設該項目。項目分二期實施，一期項目產能800—1000萬噸，投資500億元，計劃2019年啟動項目建設，在完成項目備案審批前提下，3年左右建成集碼頭、煉焦、煤氣利用綜合發電機組、燒結、鍊鐵、鍊鋼、軋鋼為一體的全流程鋼鐵聯合企業。鹽城一期項目建成後，預計公司新增合併、權益產能70-270萬噸。

2000萬噸產能指標除來源於梅鋼730萬噸產能轉移外，還需要寶武集團內部協同發展和結構優化帶來鋼鐵產能轉移，以及通過其他合法途徑取得的鋼鐵產能指標。項目建設涉及資金額度較大，公司未來將通過自有現金與融資相結合的方式解決項目建設所需資金。

03、國內卷板擴張近尾聲，關注印度

東南亞、南亞產能增長，板材為主

中國推行供給側改革，並嚴禁新增產能，一方面為東南亞、南亞騰出產能增長空間，另一方面，部分中國鋼廠向海外尋求產能擴張，如印尼德信鋼鐵由中國青山集團、德龍控股與印尼摩羅瓦里工業園區公司合建。2018年及此前，東南亞、南亞新增產能以長材為主，2019年開始，新增產能以板材為主。

國內卷板產能增長，2019年近尾聲

2013年41號文為行業擴張踩剎車。2013年10月，國務院發佈《關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》（國發〔2013〕41號），要求各地區、各部門不得以任何名義、任何方式備案新增鋼鐵產能項目。

2016年6號文確定供給側改革目標。2016年2月，國務院發佈《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（國發〔2016〕6號），要求從2016年開始用3-5年時間壓減粗鋼產能1-1.5億噸。

2018年底將完成產能壓減1.5億噸。據發改委，國內在2016年、2017年、2018年分別壓減6500、5500、3000萬噸粗鋼產能，完全供給側改革目標。據統計局，2017年前10月出清1.4億噸地條鋼產能。

據《河北省鋼鐵產業結構調整方案》和河北省政府《關於鋼鐵行業化解產能實現脫困發展的實施意見》， 2019、2020年河北省還將分別壓減退出鋼鐵產能1000萬噸、2000萬噸。

行業兼併重組方興未艾，關注質變

寶武集團是行業兼併重組排頭兵，產能目標1億噸。2017年11月，寶武集團發佈《戰略規劃（2016-2021）》，提及2019年至2021年間保持8000萬噸至1億噸的粗鋼產能規模。據17寶武EB發債說明書，2017年底寶武集團粗鋼產能規模7549.60萬噸。在國內嚴禁新增產能背景下，我們認為寶武集團或通過收購鋼企或購買產能指標實現擴張，若產能規模達到1億噸，則將超越Arcelor Mittal，成為全球第一大鋼企。

工信部在鋼鐵行業“十三五”規劃中曾提及“提升國際化經營水平……鼓勵境外優勢企業通過參股、控股等方式，參與我國鋼企兼併重組、佈局調整等合資合作……”。在此背景下，2017年4月，寶武集團聯合美國WL羅斯公司、中美綠色基金、招商局金融集團共同發起四源合鋼鐵產業結構調整基金，基金規模初定400-800億元。2017年12月29日，四源合基金完成對重慶鋼鐵的重整，清償約180億金融債權，負債率降至33%。

04、高端汽車板具備一定成長性

國內汽車將逐漸從高速成長過渡到低速增長

汽車產銷首現負增速，存量競爭將至。2018年中國汽車、乘用車銷量分別為2808、2371萬輛，同比增速分別為-2.8%、-4.1%。這是1990年以來，中國汽車、乘用車首次負增長。2018年產銷不佳，與城鎮居民人均可支配收入增速下行及消費者減少耐用品消費、可選消費，前期優惠政策透支及新標時間延遲等有關。

華泰汽車組預計2019年國內汽車、乘用車的銷售增速為-2%；同時，基於對國內人口增速、人口密度及歐美日汽車銷售增速、保有量等數據的研究，華泰汽車組認為中長期汽車、乘用車銷售增速中樞為2%-3%，汽車、乘用車將逐漸從兩位數高增長轉為低個位數增長。

進口替代空間較少，增量空間有限。近年來，汽車用鋼中主要的冷軋、熱軋薄板進口占比保持較低水平，市場佔有率低，因此汽車用鋼的進口替代空間有限。

車用高端鋼材比例偏低，需求仍有上行空間

被動安全及減排要求從政策層面推動高強鋼的應用。1999年，國家機械工業局發佈汽車被動安全技術法規《關於正面碰撞乘員保護的設計規則》，要求在2002年7月1日前M1類基本車型必須滿足要求，國內高強鋼應用自此起步。目前，國內車禍死亡率在20%左右，是日本車禍死亡率的30倍，除去交通設施、交通法規等因素外，提高汽車被動安全仍是主要保障手段之一，因此在未來高強鋼使用比例仍有望提高。

2012年6月28日，國務院發佈《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020年）》，明確了我國汽車節能標準的整體目標，要求2020年乘用車新車平均燃料消耗量需達到5.0 L/100km，據工信部，2017年，我國乘用車平均油耗為6.05L/100km。降低單位油耗一般可通過提升發動機效率、採用混動技術、提高新能源汽車比例及汽車輕量化實現。輕量化方面，汽車整備質量每減少100kg，燃油汽車百公里油耗可減少0.3-0.6L，新能源汽車續航里程可提高6%-11%，而提高車身高強鋼的應用比例是實現汽車輕量化的途徑之一。

國內自主品牌汽車高強鋼、鍍鋅板應用比例偏低。2017年，自主品牌乘用車共銷售 1084.67 萬輛，佔乘用車銷售總量 43.88%。據寶鋼研究院，國內合資汽車高強鋼現階段應用比例約50-60%，國內自主乘用車高強鋼應用比例約40-45%。據寶鋼研究院，國內合資汽車鍍鋅鋼板現階段應用比例為65%-75%，國內自主品牌的應用比例在35-45%區間，低端的自主品牌車甚至不用鍍鋅板。假設國內汽車產銷維持2017年水平，自主乘用車高強鋼、鍍鋅板應用比例達到合資品牌水平，高強鋼市場有28%上行空間，鍍鋅板有23%的上行空間。

高強鋼等需求增量來自車用比例提升及汽車銷量提升。

05、依靠汽車板技術優勢外延擴張

我們認為公司的核心優勢有三。一是戰略核心產品汽車板具備技術、渠道門檻：公司具備全球第一、二、三代超高強鋼研發和批量供應能力，公司在汽車鋼上已逐漸從進口替代走向全球引領；渠道上，公司擁有超過20年的EVI經驗。二是公司憑藉汽車板優勢，正逐漸轉型為汽車材料綜合服務商：公司擁有白車身製造能力，可面向不同客戶提供多層次的EVI合作模式；公司可能適時進入汽車用鋁行業，滿足汽車客戶鋁材應用的需求。三是公司可憑藉寶信軟件的IT支持和電商平臺歐冶雲商實現產業鏈的橫向擴張，將原有的鋼鐵供應鏈場景移植到更多領域，基本實現對大宗商品、標準件的供應鏈覆蓋；並通過供應鏈場景還原、數據積累，管控風險、優化交易效率，解決供應鏈上小微企業融資難的痛點。

冷軋汽車板市佔率60%，國內第一

2017年，公司汽車板銷量1225萬噸，佔公司鋼材銷量26%，居全球第三位。公司不斷提升汽車板QCDDS（Quality，Cost，Development，Delivery，Service）能力，包括促進質量提升和穩定，協助用戶降本，推進EVI戰略，以輕量化、新用途為導向開發材料，通過需求預測、庫存管控改善產品交付，通過智能化平臺形成供應鏈新模式。

四大生產基地，空間佈局合理

公司汽車板國內市佔率第一。2006年來，國內鋼廠大舉進入汽車板領域，國產汽車板逐漸實現進口替代並佔據主導。據中鋼協，2017 年國內汽車板產量 3084 萬噸，公司在汽車板、冷軋汽車板的市佔率分別達到39.72%、60%。

公司汽車板供應能力全球第三。2017年，公司汽車板銷量達到1225萬噸，創歷史新高，僅次於Arcelor Mittal和新日鐵住友，居全球第三位。其中，冷軋汽車板銷量878萬噸（寶山基地和東山基地701.5萬噸，青山基地176.5萬噸），市佔率60%；冷軋汽車高強鋼及外板銷量分別是360萬噸和262萬噸，超高強鋼（UHSS）銷量45萬噸，同比增長22%。另，東山基地自2016年3月普冷產線、4月鍍鋅產線投產以來，已累計為用戶提供冷軋汽車板174萬噸，其中普冷板97.3萬噸，熱鍍鋅板76.5萬噸，並通過國內眾多用戶認證。

公司汽車板產能仍在繼續增長，東山基地正在建設的冷軋超高強鋼工程，目標市場是汽車用高強鋼，公司預計或於2019年9月投產，達產後產能38萬噸。

戰略定位汽車材料綜合供應

公司戰略定位為汽車材料綜合供應商。公司從建廠初期著手佈局汽車板，此後汽車板逐漸成為公司戰略產品和利潤引擎。公司已建立以“加工中心、地區公司和總部技術支持”為主要架構的三級服務體系，並逐漸從鋼材供應商轉型為汽車用材解決方案提供者。目前公司產品仍以鋼為主，但已著手佈局多元材料，2018年10月，公司稱正積極跟蹤汽車用鋁行業，可能會適時進入，同時強調這項行動意在滿足汽車客戶鋁材應用的需求，實現其“汽車材料綜合供應商”的新定位。

公司汽車板從進口替代轉向全球引領。目前公司是國內唯一具有汽車板全品種的鋼鐵供應商，同時也在全球率先具備了第一、二、三代超高強鋼研發和批量供應能力。公司在汽車板研發上逐步實現了從“跟隨”到“引領”，已從進口替代進入到引領汽車用鋼的新階段。

2015年2月，公司新一代產品QP1180GA先進汽車高強鋼全球首發，第一卷QP1180GA鋼成功下線，首次實現980MPa強度以上級別高強鋼鋅層合金化，在達到1200MPa的超高強度的同時，具有15%以上的高延展率以及更好的焊接性能、塗著性能、耐熱性和耐腐蝕性，是汽車實現輕量化的重要材料。同年6月，公司第三代汽車用鋼中錳鋼，實現了材料和零件雙全球首發，該材料包括冷軋CR980MPa級、熱鍍鋅GI980MPa級和熱鍍鋅GI1180MPa級等系列鋼種。

公司實現鋅鋁鎂鍍層鋼板國內零突破。鋅鋁鎂鍍層鋼板的鍍層由鋅、鎂、鋁三種金屬組成，研發之初是為了替代部分不鏽鋼的使用場景，不鏽鋼抗腐蝕性良好，但成本太高，其餘鍍鋅系列鋼板表面耐腐蝕性不及不鏽鋼，且對斷面或塗層破損處保護能力差。鋅鋁鎂鍍層鋼板抗紅鏽能力及剪切斷面的自癒合防腐蝕性優異，初期腐蝕產物會流動並覆蓋裸露的基板實現自我保護，且有遠優於鍍鋁鋅鍍層鋼板的焊接性能，解決了普通鍍層鋼板無法有效保護剪切斷口、漏鍍點、鍍層破損等位置的缺點，是綜合性能最接近不鏽鋼的鍍層鋼板之一。

日新制鋼在20、21世紀交替時成功實現鋅鋁鎂鍍層鋼板研發及商業化，並申請專利、註冊商標ZAM（鍍層含6%鋁、3%鎂）。因鋅鋁鎂鍍板性能、成本優勢，各大鋼廠開展仿製，通過對鍍層成分的調整，獲得了性能類似的鍍層產品，如新日鐵的SuperDyma、塔塔歐洲的MagiZinc、奧鋼聯的Corrender、德國Salzgitter的Stroncoat、安塞樂米塔爾的Magnelis、浦項的PosMAC。

公司針對鋅鋁鎂鍍層鋼板的研製始於2008年，2016年完成首次工業試製，2018年7月1日第一卷鋅鋁鎂鍍層汽車板順利下線。公司研發的鋅鋁鎂鍍層板，與現有的熱鍍純鋅、熱鍍鋅鐵合金及電鍍鋅汽車板相比，具有更高的耐蝕性、更好的成形性和優異的耐蝕性。

BCB體現公司汽車用材方案解決能力。2015年11月，公司自主研發的超輕型白車身BCB發佈，是國內鋼企首次自行正向設計，整合新材料、新工藝和新結構優化技術後發佈的完整車身產品，在安全性、舒適性和輕量化方面達到國際先進水平，是國內鋼企在汽車材料研發和應用領域的新里程碑。

BCB用材涵蓋公司第一、二、三代汽車用鋼，包括當時最新開發的1180QP、1500MS、950TWIP等新材料，高強鋼、鍍鋅板應用比例分別達77.5%、75%。在成形工藝上，應用了熱衝壓成形、液壓成形、輥壓成形、VRB板成形和激光拼焊板成形等先進成形技術，通過高強減薄，實現整車性能不下降、車身輕量化的目標，實車輕量化係數為2.7。第一代BCB在結構設計方面仍保留有改進餘地，下一步公司將在第一代的基礎上進一步完善提升整車性能，降低綜合成本，並開發BCB電動車平臺。

開始於EVI的汽車板完善銷售服務體系。EVI（Early Vendor Involvement）是“供應商的早期介入”，即以客戶為主體、以客戶為導向的由供應商全面參與的供應鏈價值創造活動。。EVI機制下，公司可以超越鋼材交易的邊界，全面介入客戶從研發到量產的各環節。

公司EVI始於20世紀90年代，早期主要與上汽、一汽共同開展車用鋼板國產化替代。2000年以來，公司具備了向用戶提供以目標成本、輕量化為導向的一攬子解決方案的能力，並在2015年發佈BCB。近年來，公司在汽車板研發上進展快速，實現多頂全球首發汽車板產品，特別是全球首發第三代超高強鋼Q&P鋼，並實現在一汽轎車和上汽通用等車型上的全球率先批量應用，引領世界汽車用材新趨勢，形成公司核心競爭力。此外，公司的EVI理念逐漸向汽車板以外的其他鋼鐵產品領域拓展。

借力EVI發力輕量化，推動節能、環保。近年來，汽車行業重視節能環保，輕量化是實現汽車節能減排的主要手段，特別是新能源汽車由於電池重量及續航里程的訴求，對輕量化有更高要求。在考慮成本和性能約束的條件下，汽車的輕量化用材將會是以先進高強鋼為主、多種輕質材料綜合應用的技術路線。公司已和絕大部分獲得新能源汽車生產資質的車企和傳統主機廠的新能源車型開展EVI合作，合作內容涉及白車身結構優化與輕量化等。

公司後期將繼續加大鋼鐵新材料的研發力度，包括新一代先進高強鋼，低密度、高模量等創新理念的鋼種，新鍍層產品等，為汽車輕量化設計提供成本、性能更優且更為環保的鋼鐵產品。同時在新能源汽車領域，也將致力於提供電池包、驅動電機等關鍵總成用材的整體解決方案。其次，公司還將在EVI工作上加大數據與智能化的應用和發展，公司開發了面向高精度CAE分析的材料數據庫，可以有效地支撐精確高效的正向設計，以適應目前汽車廠更綠色高效的產品開發過程——如在設計階段採用虛擬數字工具縮短整車開發週期，並進行目標成本管理來提升整車材料利用率等。

為有效滿足汽車用戶對車身高強化和輕量化、提升材料利用率、提高防腐性能、改裝塗裝效果等更高的要求，公司形成面向不同用戶需求層次的三種菜單式汽車板EVI合作模式：

1. 模具支持EVI：針對公司份額的零件提供免費的模具驗收和失效分析，確保批量生產的穩定性，一次做對，效率最高，成本最低；

2. 零部件EVI：針對關鍵總成件、複雜成型件，公司利用資深材料和技術優勢，參與選材，結構設計、工藝設計和安全性分析，確保滿足安全、成本、綠色目標；

3. 白車身EVI：雙方組建項目團隊，結合新車型開發目標，公司全面介入並參與到整車設計過程（彎曲剛度、扭轉剛度、NVH、碰撞等），確保達到整車輕量化、成本或材料利用率目標。

同業對比：公司汽車板製造技術領先

公司歷年研發投入大、在業內處於高水平，積累大量專利、技術，公司產品具備一定的技術壁壘。從產能產線、產品品種、產品性能等方面看，公司均一定程度上領先於同業公司。

汽車板是公司戰略產品，從產能規模、技術角度、市佔率等方面考慮，我們選擇鋼廠A、鋼廠B、鋼廠C與公司進行同業比較，可發現：①公司汽車板產能規模最大，2017年銷量1225萬噸，國內第一、世界第三；②公司的熱、冷軋汽車板產品佈局更加全面——熱軋卷板中，公司的先進高強熱軋汽車板、熱軋酸洗板優勢明顯，後者是表面質量、生產成本介於冷熱軋產品之間的產品，可在部分場景替代冷軋板；冷軋卷板中，公司在先進高強板冷軋汽車板、熱鍍鋅上佈局全面；③在力學性能方面，公司汽車板的抗拉強度上限值遠高於其他三家，且在同等抗拉強度下，公司產品塑性通常更佳。

汽車板產能產線對比

公司汽車板分佈在三基地，產能規模最大。公司的汽車板產能主要集中在寶山基地、東山基地及青山基地，寶山基地有兩個現代化的冷軋廠生產汽車板，包括一冷軋（2030冷軋廠）、三冷軋（1550冷軋廠），及合資不併表的寶鋼新日鐵汽車板公司。與鋼廠A、鋼廠B、鋼廠C相比，公司產能規模最大。

鋼廠A公司冷軋汽車板寬度、厚度值表現最佳。一般說來，汽車板的寬度值越大、厚度值越小，產品價格更高，鋼廠A的冷軋汽車板在寬度和輕薄度上表現更佳。

汽車鋼產品佈局對比

1.普通強度熱軋汽車板技術相對成熟，四家公司均有涉足，公司、鋼廠B佈局相對多；

2.因普通高強熱軋汽車板減重潛力較好，汽車提高高強汽車用鋼使用比例以滿足安全、減重需求提升，公司、鋼廠C分別於2004、2009年開始研製熱軋高強汽車鋼，二者佈局較多；

3.在先進高強度熱軋汽車用鋼上，公司產品種類豐富，鋼廠B、鋼廠C具備部分種類的量產能力，而鋼廠A目前尚沒有量產能力；

4.熱軋酸洗板是表面質量和使用要求、生產成本介於熱軋板和冷軋板之間的中間產品，是部分熱軋板和冷軋板的替代品。寶鋼股份熱軋酸洗汽車板品種較多，而鋼廠A、鋼廠B僅具有部分產品的供貨能力，鋼廠C不提供相關產品。

冷軋汽車板：公司技術領先，量產品種多。在冷軋汽車板領域，公司有更全面的產品佈局及更明顯的技術優勢。

1.普冷汽車用鋼是傳統產品，四家公司均有佈局。鋼廠A和鋼廠B基本覆蓋所有種類，鋼廠C在與某外資鋼廠合資建立子公司C1後也具備了低碳鋼、低合金高強鋼、烘烤硬化高強化鋼等類型汽車板的供貨能力，鋼廠A種類相對較少；

2.先進高強冷軋鋼方面，公司產品覆蓋廣。鋼廠A、鋼廠B具有雙相高強度鋼、相變誘導性塑性鋼的量產供貨能力，鋼廠C通過子公司C1追趕較快——C1具備Usibor®1500、Ductibor®500等熱衝壓成型鋼以及雙相鋼的生產能力；

3.電鍍鋅汽車板方面，僅公司實現量產銷售，目前國內主要汽車廠大都使用公司生產的電鍍鋅板，其電鍍鋅鋼板及鋼帶具有耐蝕性好、表面質量高（可提供O5表面：表面質量級別分O3、O4、O5等級別，O5級別最高）、加工性能及塗裝性能優異等特點。電鍍鋅汽車板存在成本較高、汙染重等問題，國內汽車行業逐步用熱鍍鋅板代替電鍍鋅板，因此公司在電鍍鋅汽車板領域的優勢可能將消退；

4.熱鍍鋅汽車板方面，公司實現產品全覆蓋。鋼廠B未能實現復相鋼和熱衝壓成型用鋼的量產銷售，鋼廠C僅銷售個別產品。鋼廠A熱鍍鋅產品以熱鍍鋅鋼帶為主，主要分為低碳和超低碳熱鍍鋅鋼帶、冷成型用高強度熱鍍鋅鋼帶兩大系列，而與外資鋼廠合資建立的子公司A1生產的汽車用熱鍍鋅鋼板，產品範圍更加廣泛，包括低碳鋼、低合金高強鋼、烘烤強化鋼、雙相鋼、熱衝壓成型用鋼等。

汽車鋼產品性能對比

熱軋汽車板：公司產品性能佳，VAMA追趕。在最低抗拉強度低於800Mpa的產品區間裡，公司與鋼廠A、鋼廠B、鋼廠C均可生產；同時，在相同最低抗拉強度的條件下，公司產品具有更高的塑性。

在最低抗拉強度高於800Mpa的產品區間，僅有公司和鋼廠C的子公司C1生產，主要產品為熱成型用鋼。熱成型用鋼利用金屬在高溫（奧氏體區）狀態下延展性會迅速增加的特性，用模具進行熱衝壓，同時在沖模內對沖壓件快速冷卻（淬火），從而使衝壓件強度大於1200MPa。

公司的熱成型用鋼最高可達到1800MPa的抗拉強度，C1現具備Usibor®1500、Ductibor®500等熱衝壓成型鋼以及雙相鋼的生產能力，Usibor®1500P適用於汽車結構件、安全件，抗拉強度1500MPa，其成品件的機械強度很高，與傳統冷成型鋼種相比，可將汽車重量減輕30%-50%。此外，C還在某外資鋼廠支持下研發Usibor®2000、Ductibor®1000，將比現有熱成形方案實現10-20%的減重，Usibor®2000抗拉強度將達到2000MPa。

對於高強度鋼板，較小的厚度可以大大減少汽車自重。比較而言，公司熱軋汽車板在同等抗拉強度下，可提供更小厚度的產品。

冷軋汽車板：公司產品可塑性強，厚度欠佳。在最低抗拉強度低於600Mpa的產品區間裡，四大公司均有較為全面的產品佈局，產品性能難分高下。但公司外板質量及穩定性更好，用戶使用體驗更佳。

在最低抗拉強度高於600Mpa的區間，公司可提供的產品類型和產品性能領先其他三家公司。值得注意的是，一般來說，抗拉強度越高，塑性越差，但公司生產的TWIP（孿晶誘發塑性鋼；屬第二代AHSS）既能提供很高的抗拉強度，又能保證優良的塑性性能。

在相同抗拉強度下，鋼廠B可提供厚度更薄的汽車板，在輕薄度上優勢更明顯。

一體兩翼，打通大宗商品產業鏈

工業軟件龍頭寶信軟件，推動智造

寶信軟件誕生於製造業高地，脫胎於寶鋼股份。寶信軟件股份有限公司（以下簡稱“寶信軟件”）前身是上海寶山鋼鐵總廠自動化部，於2001年4月在上交所上市。公司是寶信軟件的控股股東，持股比例55.5%，國務院國資委是寶信軟件的實際控制人。

寶信軟件是公司“一體兩翼”戰略的技術支撐。寶信軟件是國內工業軟件龍頭，擁有完整的製造企業信息化、城市智能化系列產品和解決方案，產品和服務遍及鋼鐵、交通、服務外包、採掘、有色、石化、裝備製造、資源、金融、公共服務、醫藥等行業。2017年12月，工信部第一批智能製造系統解決方案供應商推薦目錄出爐，其中有寶信軟件。

技術沉澱寶盈通，為鋼材流通提供雲計算服務。寶信軟件旗下的寶盈通，是唯一為鋼材流通領域企業提供專業服務的雲計算平臺，也是整個流通領域整體解決方案的核心繫統。

在建立跨區域市場聯盟上，寶盈通利用優勢的倉儲配送、融資、擔保能力和流通企業銷售能力，組織鋼廠、流通企業和銀行實行聯合採購，實現更加緊密的鋼鐵供應鏈。

業績預告顯示2018年淨利潤同比增52%-61%。2018Q3，寶信軟件總資產96億元，淨資產為66億元；寶信軟件業績預告顯示2018年淨利潤約6.45-6.85億元。

歐冶雲商，聯通鋼鐵與大宗商品

歐冶雲商是寶武集團和公司戰略轉型的核心平臺。2015年2月，歐冶雲商股份有限公司（以下簡稱“歐冶雲商”）成立，由公司會同旗下子公司寶鋼國際，及控股股東寶鋼集團共同出資20億元發起設立。其中，公司和寶鋼國際以持有的東方鋼鐵100%股權，作價10.2億元認繳了歐冶雲商51%股權；寶鋼集團則持股49%。在寶武集團的戰略規劃中，歐冶雲商是寶武集團和公司實現戰略轉型的核心平臺。

歐冶雲商整合寶鋼集團鋼鐵電子交易資源，目前形成電商、物流、數據、材料、金融五大板塊。歐冶雲商在前期形成的交易（電商）、物流、金融三大核心板塊基礎上，通過延伸鋼鐵產業鏈，相繼成立資源、國際、化工、資訊4個子平臺，形成全產業鏈服務體系。

引入多家戰略投資者，並建立核心員工持股計劃。2017年5月31日，北京首鋼基金有限公司、本鋼集團有限公司、江蘇沙鋼集團有限公司、普洛斯投資（上海）有限公司、北京建信股權投資基金（有限合夥）和三井物產株式會合計社6家企業入股歐冶雲商；共有126名核心骨幹員工認購本次股權開放後5%股權。歐冶雲商是央企首批員工持股試點的十家企業之一，也是其中唯一具備新興行業背景並處於戰略孵化期的企業。引入大型鋼企、上下游業務合作伙伴等戰略投資者，將為平臺導入優質資源，實現大宗商品產業鏈的“共建、共享”，並完善治理、決策機制。

本次股權開放增資完成後，公司及其全資子公司寶鋼國際對歐冶雲商合計持股36.72%，寶武集團直接持股35.28%、成為歐冶雲商控股股東，公司自2017年8月起不再對歐冶雲商並表，改為按權益法核算。

歐冶雲商五大板塊初具規模，智能鏈接鋼廠上下游。歐冶雲商成立之初，公司電商板塊已有成熟業務，包括上海鋼鐵交易中心和東方鋼鐵電子商務。前者於2013年5月掛牌，是國內知名鋼鐵電商，已改為歐冶電商，主營鋼鐵在線交易，後者轉型為循環物資交易平臺。

公司、寶武集團及其他大型鋼廠均在歐冶雲商平臺上銷售鋼材，其它鋼廠發揮區域優勢或進行產品結構上的補充。歐冶電商是整個服務型生產體系的首個界面，是對外業務交互的入口和出口，是交易、物流、資源、需求、金融、服務、技術等所有信息的樞紐。歐冶物流是面向大宗物資流通領域的專業化在線物流服務平臺，覆蓋倉儲、運輸、加工、融資監管等業務，物流資源部分來自寶武集團，部分來自於第三方資源加盟。

歐冶金服為大宗商品產業鏈上的企業提供在線支付、融資服務、資產管理等金融產品。在金融產品的供給端，歐冶金服整合寶武集團旗下金融產品，如第三方支付牌照東方付通，同時引入外部的金融機構，如2015年與上海鋼聯電子商務股份有限公司共同出資組建上海誠融動產信息服務有限公司；需求端包括廠家、大宗商品交易平臺、貿易企業及終端用戶，既有寶武集團相關板塊，也有外部的鋼貿商、鋼廠、電商平臺等。

管控產業鏈風險，控制倉儲貨物，有效把握痛點。回顧2012年鋼貿危機，鋼價下跌背景下，危機爆發的導火索是虛假倉單及重複質押——銀行或其他資金融出方無法對倉庫鋼材及鋼貿商資產進行及時有效的監管。而歐冶雲商擁有全供應鏈閉環服務上的數據優勢，及寶武集團的產業背景，風險規避能力強。

1. 寶武集團的產業背景：歐冶雲商對鋼鐵等大宗商品產業鏈認知度較高；

2. 閉環設計有利於風控：汲取2012年鋼貿危機教訓，供應鏈風控主要包括線下物流管控體系、動產質押及倉單登記平臺、閉環流程設計三個方面；

3. 有效還原供應鏈場景：歐冶雲商打造大宗商品產業鏈，基本實現了對大宗商品及標準件的供應鏈覆蓋；企業在歐冶雲商上交易，歐冶雲商就可還原它的供應鏈場景，明確企業的上、下游企業，提高對企業資產、信用的識別；

4. 增加企業資產流動性：部分小微企業可通過融入生態圈，將內部管理和經營信息化、規範化，實現資產可視化，構建企業信用，通過供應鏈融資解決部分流動性問題；

從鋼鐵生態圈到大宗商品生態圈

一體兩翼戰略下，公司憑藉自身綜合優勢打通與下游關係，再憑藉產業背景、行業地位，打造專業化平臺，引入戰略投資者、淡化寶鋼色彩，引入外部鋼廠、客戶，聯通鋼鐵與上下游，最後公司試圖以鋼鐵業為基礎打造製造業生態圈，減少信息不對稱、提高運營效率。

06、首次覆蓋給予公司“買入”評級

預計公司短期面臨業績下滑壓力

主營業務假設：2019年鋼價下行及成本上行壓力明顯

（1） 鋼材價格：公司2018年鋼材價格按照公司發佈的月度出廠價計算；2019年，因環保限產放鬆，有效鋼鐵產能同比增加，華泰宏觀預計2019年固定資產投資增速5%，較2018年下行0.9個百分點，汽車是公司的核心下游需求——華泰汽車組預計2019年增速-2%，鋼材供需關係惡化，因此我們判斷2019年鋼材產品、公司產品價格下行；2020年，華泰宏觀預計固定資產投資增速4.5%，增速降幅收窄，且華泰宏觀組預測2020年汽車、乘用車銷售增速將重回2%-3%區間，需求恢復且無新增產能，供需關係改善，故預估2020年鋼價上行。

（2） 鋼材成本：2018年61.5%PB粉、一級冶金焦分別同比變動-44、300元/噸；我們在前期深度報告《供給拐點將來臨,議價能力或上行》中提過，鐵礦石供給拐點已到，疊加年初的VALE礦難可能導致的減產，我們預計2019、2020年鐵礦石價格分別上行95、50元/噸，焦炭仍面臨供給側改革壓力，因此我們預估2019、2020年焦炭價格分別上行64、35元/噸。

（3）噸鋼毛利：在上述鋼價、成本假設下，2018-2020年，噸鋼毛利同比變動140、-160、6元/噸。

（4）鋼材產銷：因公司鋼材產銷率接近100%，假設銷量等於產量、庫存不變；公司2017年產量、銷量分別為，公司粗鋼、鋼材產能分別為4898、4800萬噸，公司產量仍有上行空間，考慮到2018年環保限產及公司不在限產區域，假設公司鋼廠產量增速2%，2019、2020年產量增速均為1%。

費用數據假設：2019年鋼價下行及成本上行壓力明顯

（1）銷售費用測算：我們將銷售費用劃分為工資薪酬、折舊攤銷及其他部分，其他部分主要由運輸倉儲等組成，2017年，運輸倉儲在銷售費用、其他部分中的佔比分別為51%、75%。假設工資薪酬2018-2020年分別保持2%、3%、3%的增幅，對摺舊攤銷部分按3年加權平均測算。我們認為銷售費用的其他部分主要與公司產品銷量掛鉤，因此測算出噸鋼其他費用，對2018-2020年按3年加權平均測算，再乘以銷量數據，測算出其他費用。

（2）管理費用測算：2018年管理費用的預測參考公司2018年H1的數據，在此基礎上進行調整；2019-2020年的職工薪酬的假設增速均為3%；考慮到公司2017年並表武鋼股份，因此對管理費用其他項目的2019年、2020年預測值分別採用2年加權平均、3年加權平均。

（3）財務費用測算：根據公司期初期末現金、借款、債券等數據預測公司利息費用及利息稅後入；公司有美元債等外債，2018年美元對人民幣升值較多，故需計提部分匯兌損失。

2015年是近10年中國鋼鐵行業盈利最差年份，中國在2016-2018年進行供給側改革，共壓減1.4億噸粗鋼產能，又在2017年壓減1.4億噸地條鋼產能，新增產能也得到嚴厲禁止。自2016年開始，全行業格局開始發生較大變化，在供給、需求的共同驅動下，2016年鋼鐵行業業績扭虧為盈。我們參考2015年至今的公司估值情況，因週期行業業績波動較大，故我們採用PB估值方法，2015年後公司PB（LF）區間在0.8-1.2區間波動，可比公司PB（2019E）為0.83，考慮到公司的國內龍頭鋼企地位、10%左右的ROE、5%以上的股息率、每年至少50%的現金分紅、未來產能仍將繼續增加，且公司持有寶信軟件50.8%股權，寶信軟件市值（2019.3.27）為271億元、PB（LF）遠高於公司，因此給予公司合理PB（2019E）估值區間為1.00~1.05，合理股價區間為8.19~8.60，首次覆蓋給予“買入”評級。

首次覆蓋給予公司“買入”評級

07

風險提示

印度、東南亞國家新增鋼鐵產能。若印度、東南亞新增鋼鐵產能較多，將對中國鋼材出口產生負面影響。

國內外宏觀經濟形勢及政策調整。若信貸供給進一步緊張，或影響基建、地產及製造業投資項目實施進程。若地產銷售面積、地產新開工面積增速低迷，將影響後期地產投資增速。

消費需求低迷對鋼鐵行業的影響。若居民收入增速降低，社會零售消費增速降低，預計汽車等可選消費增速將繼續低迷。

鐵礦、焦炭原料價格上漲超預期。鐵礦、焦炭等原料價格若上漲較多，將拖累公司業績。

剛剛創建研報交流小組裡，在群裡我們一起討論市場上最新的最值得讀的研報，大家最關心的行業和個股研報，分析邏輯，挖掘潛在交易機會。有

寫在後面：

請在我的主頁右上角，點擊“發私信”，回覆“研報”，即可獲取本篇文章研報和課程資料包。關注“乾貨研報先生”，每天為你更新3-5篇左右深度研報。你的“留言+私信+轉發+點贊+收藏”，是我們不斷前行的動力，我們努力將最好的研報內容，帶給今日頭條關注我們的粉絲們！祝2019年投資順利。

乾貨研報正式推出專欄課程：《 》

歡迎試讀學習，相信能夠幫你快速找到股市成功的正確道路。

閱讀更多 乾貨研報 的文章

關鍵字: 寶鋼股份 寶 電子商務