鉴于债务杠杆过高已经成为中国经济最大的风险问题，所以“降杠杆”必将成为中国经济供给侧结构改革的重中之重。但是，我们是不是抓住了杠杆过高的源头？我看还没有。从现象看，“去杠杆”最先从金融开始，似乎收紧货币，收回企业贷款就可以达成降杠杆的目的。但殊不知，如此硬性降低企业杠杆率，势必导致中国经济失速般下滑，带来更大的新的风险。于是，降杠杆提法出现变化，变成结构性“降杠杆”，而重点集中到企业端，尤其是债务率最高的国有企业。
经过一段时间的努力，企业、尤其是国有企业的杠杆率确实出现了一定程度的下降，但速度很慢，降幅很小，不足以对整体杠杆率构成实质性压低。
为什么会出现这样的问题？实际上，杠杆问题是一个系统性的问题，而我们研究的结果告诉我们：一切经济杠杆（债务）过高的源头，实际都是货币供给的问题，而关键是“货币乘数不断走高的必然结果”。按央行统计口径如图1所示，尽管央行不在公布货币乘数这个数据，但依据公开数据计算不难获知，今年2月份，央行口径下的货币乘数已达6.15倍，这当然是再创历史记录。
图1：中国货币乘数走势图（央行统计口径）
为什么货币乘数过高是一切杠杆的源头？按照定义，货币乘数实际表达的是：单位基础货币能够派生出多少元的M2（广义货币）。货币乘数6.15倍的意思就是：1元基础货币派生6.15元M2。明白这个定义，我们应当意识到：货币乘数定义本身所描述的就是一个“杠杆关系”，所以有些货币学教科书直接将“货币乘数解释为金融杠杆率”，但我们认为，货币乘数至少是一切金融杠杆的基础。
货币乘数还有一个称谓：货币流动速度。大致概念就是：在单位时间内，单位基础货币将在金融系统中流转多少次。那6.15倍就意味着：在单位时间内，1元基础货币将在金融系统中流转6.15次。按照一般规律，流动速度和流动周期（流动一次所需要的时间）成反比，也就是说，流动速度越高，流动周期越短（流动一次所需时间越短）。由此我们可以确定：货币乘数越高，金融流转速度越高，金融流转周期短；金融流转周期越短，金融短期化趋势越严重。
我们说，金融短期化会导致全社会债务杠杆“因短而高”，而债务杠杆“因短而高”必然反映在M2增长过快、数额巨大上面。道理很简单：对于企业而言，它的投资周期和生产周期不可能想缩短就缩短，因此贷款期限越短，所需贷款越多，因为企业担心债务链断裂而更多借入短期贷款。企业干嘛要大量借取短期贷款？因为金融流转速度太快，周期太短——金融短期化导致金融市场上长期资金又少又贵，一般企业借不到。从实际情况看，目前银行给企业的贷款，表面上是一年、两年的期限，但实际在贷款期内，银行和企业之间不断“借新还旧”地滚动，企业非常担心今天还了“旧”明天再也借不到“新”——资金链断裂，于是到处借，在财务成本还能接受的前提下，越多越好。
对银行而言，居民储蓄越来越少，央行又不投放基础货币，这使得央行必须通过更多地贷款去衍生存款，并用于继续放贷；当企业贷款“因短而高”之时，企业存款期限也会越来越短，以致长期贷款又短又贵，所以银行需要靠越来越短的贷款衍生更多存款，去满足企业需求；企业贷款“因短而高”也导致银行存款更加短期化——如此恶性循环。
恶性循环的结果反映到货币数据当中必然是M2增速过高、数额过大，同时全社会杠杆率“因短而高”。
图2：M0走势、M2走势、M0/M2走势
我们换一个角度看问题：从图2我们看到，中国金融市场现金（M0）供给数量增长极低，而M2供给数量不断高速增长，它意味着“单位M0创造了越来越多的M2”；更重要的是M0/M2走势变化情况，这个比值变化情况表明：M0在M2中的占比不断下降。按照货币学理论，M0绝大多数应当是央行提供给市场的现金，而M0在M2中占比不断走低，实际意味着中国广义货币（M2）中“水分太多、浓度太低”——杠杆水平过高。
这是个严重的问题。到底什么样的情况才是“大水漫灌”？是增加M0压低M2属于“大水漫灌”？还是M0过少推高M2属于“大水漫灌”？我认为，后一种情况才属于“大水漫灌”。这里的“水”不该指基础货币，更不该指“现金性质的基础货币”，而“水”之正解应当是货币杠杆、货币乘数过高。所以，防止“大水漫灌”的正确做法应当是让央行更多向市场提供“现金性质的基础货币”，从而大幅降低货币乘数，甚至直接压低M2的绝对数额。
可见，我们必须学会“金融辩证法”，而摒弃教条主义、本本主义的干扰。
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