鑑於債務槓桿過高已經成為中國經濟最大的風險問題，所以“降槓桿”必將成為中國經濟供給側結構改革的重中之重。但是，我們是不是抓住了槓桿過高的源頭？我看還沒有。從現象看，“去槓桿”最先從金融開始，似乎收緊貨幣，收回企業貸款就可以達成降槓桿的目的。但殊不知，如此硬性降低企業槓桿率，勢必導致中國經濟失速般下滑，帶來更大的新的風險。於是，降槓桿提法出現變化，變成結構性“降槓桿”，而重點集中到企業端，尤其是債務率最高的國有企業。
經過一段時間的努力，企業、尤其是國有企業的槓桿率確實出現了一定程度的下降，但速度很慢，降幅很小，不足以對整體槓桿率構成實質性壓低。
為什麼會出現這樣的問題？實際上，槓桿問題是一個系統性的問題，而我們研究的結果告訴我們：一切經濟槓桿（債務）過高的源頭，實際都是貨幣供給的問題，而關鍵是“貨幣乘數不斷走高的必然結果”。按央行統計口徑如圖1所示，儘管央行不在公佈貨幣乘數這個數據，但依據公開數據計算不難獲知，今年2月份，央行口徑下的貨幣乘數已達6.15倍，這當然是再創歷史記錄。
圖1：中國貨幣乘數走勢圖（央行統計口徑）
為什麼貨幣乘數過高是一切槓桿的源頭？按照定義，貨幣乘數實際表達的是：單位基礎貨幣能夠派生出多少元的M2（廣義貨幣）。貨幣乘數6.15倍的意思就是：1元基礎貨幣派生6.15元M2。明白這個定義，我們應當意識到：貨幣乘數定義本身所描述的就是一個“槓桿關係”，所以有些貨幣學教科書直接將“貨幣乘數解釋為金融槓桿率”，但我們認為，貨幣乘數至少是一切金融槓桿的基礎。
貨幣乘數還有一個稱謂：貨幣流動速度。大致概念就是：在單位時間內，單位基礎貨幣將在金融系統中流轉多少次。那6.15倍就意味著：在單位時間內，1元基礎貨幣將在金融系統中流轉6.15次。按照一般規律，流動速度和流動週期（流動一次所需要的時間）成反比，也就是說，流動速度越高，流動週期越短（流動一次所需時間越短）。由此我們可以確定：貨幣乘數越高，金融流轉速度越高，金融流轉週期短；金融流轉週期越短，金融短期化趨勢越嚴重。
我們說，金融短期化會導致全社會債務槓桿“因短而高”，而債務槓桿“因短而高”必然反映在M2增長過快、數額巨大上面。道理很簡單：對於企業而言，它的投資週期和生產週期不可能想縮短就縮短，因此貸款期限越短，所需貸款越多，因為企業擔心債務鏈斷裂而更多借入短期貸款。企業幹嘛要大量借取短期貸款？因為金融流轉速度太快，週期太短——金融短期化導致金融市場上長期資金又少又貴，一般企業借不到。從實際情況看，目前銀行給企業的貸款，表面上是一年、兩年的期限，但實際在貸款期內，銀行和企業之間不斷“借新還舊”地滾動，企業非常擔心今天還了“舊”明天再也借不到“新”——資金鍊斷裂，於是到處借，在財務成本還能接受的前提下，越多越好。
對銀行而言，居民儲蓄越來越少，央行又不投放基礎貨幣，這使得央行必須通過更多地貸款去衍生存款，並用於繼續放貸；當企業貸款“因短而高”之時，企業存款期限也會越來越短，以致長期貸款又短又貴，所以銀行需要靠越來越短的貸款衍生更多存款，去滿足企業需求；企業貸款“因短而高”也導致銀行存款更加短期化——如此惡性循環。
惡性循環的結果反映到貨幣數據當中必然是M2增速過高、數額過大，同時全社會槓桿率“因短而高”。
圖2：M0走勢、M2走勢、M0/M2走勢
我們換一個角度看問題：從圖2我們看到，中國金融市場現金（M0）供給數量增長極低，而M2供給數量不斷高速增長，它意味著“單位M0創造了越來越多的M2”；更重要的是M0/M2走勢變化情況，這個比值變化情況表明：M0在M2中的佔比不斷下降。按照貨幣學理論，M0絕大多數應當是央行提供給市場的現金，而M0在M2中佔比不斷走低，實際意味著中國廣義貨幣（M2）中“水分太多、濃度太低”——槓桿水平過高。
這是個嚴重的問題。到底什麼樣的情況才是“大水漫灌”？是增加M0壓低M2屬於“大水漫灌”？還是M0過少推高M2屬於“大水漫灌”？我認為，後一種情況才屬於“大水漫灌”。這裡的“水”不該指基礎貨幣，更不該指“現金性質的基礎貨幣”，而“水”之正解應當是貨幣槓桿、貨幣乘數過高。所以，防止“大水漫灌”的正確做法應當是讓央行更多向市場提供“現金性質的基礎貨幣”，從而大幅降低貨幣乘數，甚至直接壓低M2的絕對數額。
可見，我們必須學會“金融辯證法”，而摒棄教條主義、本本主義的干擾。
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