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利率債投資策略：近期全球經濟邊際放緩更多與貿易摩擦引發的製造業下滑有關，服務業和就業等領域下行風險相對可控，主流央行貨幣政策大幅放鬆帶動全球利率趨勢性下行的可能性並不高，海外利率下行對國內利率的傳導效應有限。隨著3月以來高頻數據反映的經濟企穩跡象越來越明朗，利率底部已經顯現，若海外市場企穩帶動A股企穩，未來利率或將面臨反彈壓力。
知古鑑今，從德債負利率的歷史看未來。近期全球主流國債利率的下行，尤其是德債再次落入負利率區間引起了市場的廣泛關注。究其原因，全球經濟普遍走弱引發的經濟悲觀預期和英國退歐不確定性加劇引發的避險情緒是推動近期全球利率下行的核心驅動因素。
通脹下行引發貨幣政策加碼寬鬆是上一輪德債跌入負利率的主要原因。2015年下半年開始，受大宗商品價格反彈停滯與歐洲經濟依然乏力共同拖累，2016年初歐元區再次陷入通縮，歐央行不得不超預期加碼QE，並在負利率的道路上更進一步，這些因素共同推動德債利率歷史上首次跌入負利率。
英國全民公投意外決定脫歐成為德債跌入負利率的導火索。2016年6月23日英國舉行的“脫歐公投”意外決定脫歐，引發全球市場避險情緒大幅上升，成為德債利率跌入負值的直接原因和導火索。與2016年相比，此次德債跌入負利率的背景有諸多相似之處，也有諸多不同。相似之處在於，歐洲經濟與2016年一樣面臨下行壓力，此次英國脫歐協議一波三折引發的避險情緒同樣成為驅動德債利率下行的重要原因；不同之處在於，2016年歐洲面臨巨大的通縮壓力，貨幣政策為了對抗通縮不得不超預期大幅放鬆，2019年雖然經濟面臨一定下行壓力，但受大宗商品價格回暖提振，通脹依然較為平穩，歐央行大幅加碼寬鬆的必要性不強。
值得注意的是，目前全球經濟的回落主要體現在製造業層面，服務業和勞動力市場的變化並不明顯，這反映出本輪全球經濟增長放緩可能與貿易摩擦引發的全球貿易環境惡化有較大關聯。未來隨著中美貿易摩擦逐步趨於平息，英國脫歐得到妥善解決，全球貿易環境惡化的趨勢有望緩和，全球經濟下行風險也有望減弱。從目前的情況看，全球經濟衰退引發主要央行貨幣政策重回寬鬆通道，進而引發全球利率再次趨勢下行的概率並不高。
信用債市場展望：煤炭行業景氣度仍在高位，減稅增厚企業利潤
週四信用債市場受到利率債帶動大多減點成交，交投一般，短久期下行幅度較大，後期建議關注：煤炭行業景氣度仍在高位，減稅增厚企業利潤。煤炭企業信用資質較好，19年到期壓力較大。81%的存量債券在未來三年到期，19年的到期壓力較大，19年-21年的到期存量分別為2414.66億元、1834.60億元、1538.31億元。
過去三年供給側改革帶來的產量收縮使得煤炭行業景氣度維持在高位，盈利持續好轉。從發債企業來看，2016年扭虧為盈，2017年由於16年基數過低全年淨利潤高增長，2018年1-9月增長幅度收窄，2016年、2017年、2018年1-9月營收增速均值為4.06%、25.07%、5.77%，淨利潤均值增速為-303.03%、251.91%、29.07%，毛利率相對平穩均值分別為20.72%、25.44%、24.48%，三費增長不及營收增速，淨利率逐年提高，分別為1.89%、7.69%、9.32%。
展望2019年煤炭行業景氣度仍將維持在高位。在供給相對穩定需求承壓的情況下預計煤炭價格仍將維持高位，但或出現小幅回升，另外2019年4月1日起實施增值稅改革，煤炭行業增值稅率降低3個百分點，由於煤炭行業位於上游採購相對較少，利潤增厚更大，長期來看煤炭行業景氣度仍然較好，整體行業違約風險較低，但需注意個別資質較差企業。
一、利率市場展望：知古鑑今，從德債負利率的歷史看未來
週四債券市場交投較為清淡，受全球市場動盪和股市低迷影響，利率震盪小幅走低，長端活躍券下行幅度普遍在1-3bp。國債期貨高開震盪，小幅收漲。後期我們關注：
知古鑑今，從德債負利率的歷史看未來。近期全球主流國債利率的下行，尤其是德債再次落入負利率區間引起了市場的廣泛關注。究其原因，全球經濟普遍走弱引發的經濟悲觀預期和英國退歐不確定性加劇引發的避險情緒是推動近期全球利率下行的核心驅動因素。那麼，此次德債利率落入負值區間與上次有何區別？上次德債負利率的經過又會給我們哪些啟示？
通脹下行引發貨幣政策加碼寬鬆是上一輪德債跌入負利率的主要原因。2011年以後，受歐債危機影響歐洲經濟持續低迷，通脹一路下滑。2014-2015年在大宗商品價格暴跌的背景下，歐洲通脹進一步下行並跌入負值。為應對通縮壓力，歐央行祭出了“負利率+QE”的政策組合拳，隨著大宗商品價格企穩反彈，通脹也一度回暖。然而，2015年下半年開始，受大宗商品價格反彈停滯與歐洲經濟依然乏力共同拖累，2016年初歐元區再次陷入通縮，歐央行不得不超預期加碼QE，並在負利率的道路上更進一步，這些因素共同推動德債利率歷史上首次跌入負利率。
英國全民公投意外決定脫歐成為德債跌入負利率的導火索。2016年6月23日英國舉行的“脫歐公投”意外決定脫歐，引發全球市場避險情緒大幅上升，成為德債利率跌入負值的直接原因和導火索。
與2016年相比，此次德債跌入負利率的背景有諸多相似之處，也有諸多不同。相似之處在於，歐洲經濟與2016年一樣面臨下行壓力，此次英國脫歐協議一波三折引發的避險情緒同樣成為驅動德債利率下行的重要原因；不同之處在於，2016年歐洲面臨巨大的通縮壓力，貨幣政策為了對抗通縮不得不超預期大幅放鬆，2019年雖然經濟面臨一定下行壓力，但受大宗商品價格回暖提振，通脹依然較為平穩，歐央行大幅加碼寬鬆的必要性不強。
值得注意的是，目前全球經濟的回落主要體現在製造業層面，服務業和勞動力市場的變化並不明顯，這反映出本輪全球經濟增長放緩可能與貿易摩擦引發的全球貿易環境惡化有較大關聯。未來隨著中美貿易摩擦逐步趨於平息，英國脫歐得到妥善解決，全球貿易環境惡化的趨勢有望緩和，全球經濟下行風險也有望減弱。從目前的情況看，全球經濟衰退引發主要央行貨幣政策重回寬鬆通道，進而引發全球利率再次趨勢下行的概率並不高。
二、信用市場展望：煤炭行業景氣度仍在高位，減稅增厚企業利潤
週四信用債市場受到利率債帶動大多減點成交，交投一般，短久期下行幅度較大，後期建議關注：煤炭行業景氣度仍在高位，減稅增厚企業利潤。
煤炭企業信用資質較好，19年到期壓力較大。截止2019年3月27日，發行信用債主體58家，不同類型的信用債共448只，存量金額7228.35億元，其中3年以下的信用債138只，金額為1761億元，佔比24.36%，3年以上的信用債310只，金額為5467.35億元，佔比75.64%，整體來看，以長債為主。發行主體大多數為國有企業，其中中央國有企業6家，地方國有企業44家，民營企業僅有8家。煤炭企業總體來看資質較好，其中AAA有23家，AA+、AA、AA-有33家，山東新查莊評級為BB+、永泰能源評級為C。81%的存量債券在未來三年到期，19年的到期壓力較大，19年-21年的到期存量分別為2414.66億元、1834.60億元、1538.31億元。
過去三年供給側改革帶來的產量收縮使得煤炭行業景氣度維持在高位，盈利持續好轉。2016年煤炭行業供給側改革開啟，煤炭企業產能去化，下半年供不應求煤炭價格觸底反彈。2017年煤炭行業延續16年供給偏緊的趨勢，煤炭價格保持高位震盪，2018年在供需兩旺的格局下煤炭價格繼續維持在高位。2016年-2018年在供給側改革影響下共計去產能6.9億噸，18年下半年原煤產量同比增速為正，新增產能逐步釋放。從發債企業來看，2016年扭虧為盈，2017年由於16年基數過低全年淨利潤高增長，2018年1-9月增長幅度收窄，2016年、2017年、2018年1-9月營收增速均值為4.06%、25.07%、5.77%，淨利潤均值增速為-303.03%、251.91%、29.07%，毛利率相對平穩均值分別為20.72%、25.44%、24.48%，三費增長不及營收增速，淨利率逐年提高，分別為1.89%、7.69%、9.32%。
從財務數據來看，現金流明顯改善償債能力增強。2016-2018年1-9月發債煤炭企業經營性淨現流持續流入持續增長，分別為2975.51億元、4343.86億元、3432.95億元，投資性淨現流持續淨流出分別為2131.48億元、2726.86億元、1594.21億元，籌資性持續淨流出分別為1236.14億元、487.79億元、1075.41億元，2017年-2018年1-9月經營性淨現流基本可以覆蓋當年的投資和籌資流出，資產負債率逐年下降，從2016年的68.14%降至2018年9月末的64.48%，從流動負債佔比來看短期償債壓力較大，分別為59.39%、61.35%、57.60%，從流動比率、速動比率來看，短期償債能力有所增強，速動比率分別為0.71、0.76、0.83。但是償債壓力仍然較大。
展望2019年煤炭行業景氣度仍將維持在高位。從供給角度來看，自產方面新增產能逐步得到釋放，根據中國煤炭工業協會調查統計，2019年企業排產新增煤炭產量1億噸左右，但從1-2月的數據來看，產量同比有所下滑，國家仍會通過進口調控煤量，行業供給端仍然平穩。從需求的角度來看，開年1-2月全社會電力生產增速為2.9%，增長有所放緩，固定資產投資方面，房地產雖然1-2月保持了較高的增速，但後續地產政策大幅放鬆概率不大，難以維持高增長，基建投資在政策刺激下仍有回升空間，在供給相對穩定需求承壓的情況下預計煤炭價格仍將維持高位，但或出現小幅回升，另外2019年4月1日起實施增值稅改革，煤炭行業增值稅率降低3個百分點，由於煤炭行業位於上游採購相對較少，利潤增厚更大，長期來看煤炭行業景氣度仍然較好，整體行業違約風險較低，但需注意個別資質較差企業。
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