投資要點
通威轉債的下修條款觸發要求相對較高，純債價值約為88.76元，面值對應的YTM為2.50%，債底保護較好。
截至3月13日收盤，通威轉債對應平價為101.53元。通威轉債屬於基本面已經受到認可規模較大的AA+品種，近期光伏板塊關注度也在高位。靜態看，預計目前平價下通威轉債上市首日獲得的轉股溢價率在16%-20%區間內，價格為118-122元。
通威轉債留給市場的規模可能在20億元（40%）左右，預計中籤率約為0.023%-0.029%。對於投資者而言，雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會仍然比較確定，通威股份足夠紮實的基本面也能夠提供保護。近期網下投資者參與打新上限相對數額減少是一個特點，這會拉高中籤率。二級市場上通威股份是熱門品種，值得關注。當然如果近期大盤調整、解禁股拋售導致股價下跌，則應該是不錯的低吸機會，通威轉債也是如此。
通威股份的主營業務包括光伏（多晶硅、太陽能電池片）和飼料：多晶硅方面目前產能約7萬噸，成本優勢非常顯著；太陽能電池片方面具有龍頭地位，現有產能5.4GW，產能利用率長期保持100%以上。總體而言，光伏行業預期糾偏，“至暗時刻”已過，基本面和政策面均有好轉。飼料業務2018H1營收佔比約49%，提供穩定的業績和現金流。
公司18H1實現營業收入/歸母淨利潤124.61/9.19億元，同比增長12.24%/ 16.14%。“531新政”對公司上半年業績的影響不大，報告期內公司多晶硅銷量0.87萬噸，同比增長6.73%；電池產銷量約3GW，居全球第一，同比增長60%，綜合毛利率略有下降，營收和淨利潤增速放緩可能與產能擴建尚未落地有關。業績預告顯示2018年公司實現歸母淨利潤20.12-21.13億元，同比增長0%-5%，扣非淨利潤18.64-20.60億元，同比變動-5%-5%，符合市場預期。下半年光伏產業公司業績受到政策的負面影響開始顯現，開工率普遍降至70%以下，但公司多晶硅和太陽板電池板卻依舊維持滿產態勢，強大的成本控制能力也能保證產品毛利率。
風險提示：光伏裝機不及預期，光伏產品價格大幅波動，國際貿易摩擦加劇等風險。
報告正文
3月13日晚間，通威股份發佈公告將於2019年3月18日與3月15日分別在網上和網下共發行50億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於包頭2.5萬噸高純晶硅項目（擬投入募集資金26.5億元，以下同）、樂山2.5萬噸高純晶硅項目（23.5億元）。
通威轉債打新分析與投資建議
下修條款觸發要求相對較高，債底保護較好
通威轉債的下修條款觸發要求相對較高，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2019年3月13日）6年期AA+企業債估值4.60%計算，到期按110元贖回，通威轉債的純債價值約為88.76元，面值對應的YTM為2.50%，債底保護較好。若所有轉債按照轉股價12.44元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為76.23%）的攤薄幅度為10.35%。
靜態看，預計首日上市價格為118-122元
截至3月13日收盤，通威轉債對應平價為101.53元。通威轉債屬於基本面已經受到認可（2018Q4基金持有正股股權比例達到8.73%，當前比例應該高出不少）、規模較大的AA+品種，近期光伏板塊關注度也在高位。公司具有不錯成長性和行業龍頭地位、50億元的規模也能提供充足流動性，我們預計其定位會高於金融品種中相對便宜的光大轉債（評級AAA，餘額約300億元，平價100.72元對應價格113.77元），甚至略高於國君轉債（評級AAA、餘額70億元，平價101.51元對應價格119.42元）。
靜態看，預計目前平價下通威轉債上市首日獲得的轉股溢價率在16%-20%區間內，價格為118-122元。
預計中籤率0.023%-0.029%，一級、二級均可參與
根據最新數據，通威股份的第一大股東為通威集團有限公司，持有股權52.45%，其餘前十大股東以財務投資者居多。目前暫無公告披露股東參與配售的情況，但市場情緒仍在，預計股東配售積極。通威轉債留給市場的規模可能在20億元（40%）左右。
通威轉債同時設置網下和網上發行。而由於市場情緒依舊火爆，我們認為其打新參與程度高於同樣評級、規模較大、但發行時間較早的中天轉債（評級AA+，規模39.65億元），不會低於近期發行的AA+評級的絕味轉債和中鼎轉2。假設通威轉債網上申購戶數為60萬，網下參與8000至10000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.023%-0.029%。
對於投資者而言，雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會仍然比較確定，通威股份足夠紮實的基本面也能夠提供保護。近期網下投資者參與打新上限相對數額減少是一個特點（如通威轉債50億規模，但網下參與打新的上限僅為10億），這會拉高中籤率。二級市場上通威股份是熱門品種，值得高度關注。當然如果近期大盤調整、解禁股拋售導致公司股價下跌，則或是不錯的低吸機會，對於通威轉債也是如此。
通威股份基本面分析
降成本擴產能，領跑光伏行業
自2016年通過併購進軍光伏產業以來，通威股份積極推進“漁光一體”產業建設， 當前光伏新能源業務關注度或更高。公司的光伏新能源業務主要分別多晶硅、太陽能電池兩塊，其中子公司永祥股份、通威新能源分別負責多晶硅生產和光伏電站建設，合肥通威主攻太陽能電池片。
1）多晶硅方面：公司現有原有產能2萬噸，2018年下半年樂山、包頭一期項目（產能共5萬噸）落地，產能規模將達到7萬噸左右，而樂山、包頭二期項目（產能共5萬噸）如果建成將再度擴大公司產能。產能和出貨量的大幅增長不僅帶來業績增量，也產生規模效應。在競爭格局略有惡化的2018年上半年，公司實現多晶硅銷量0.87萬噸，同比增長6.73%，毛利率43.52%，微降1.63個百分點。而考慮到目前全球大型多晶硅企業的生產成本均在8萬元/噸-10萬元/噸之間，通威股份2017年生產成本約5.88萬元/噸，新產能生產成本可能低至4萬元/噸以下，成本優勢非常顯著。
2）太陽能電池片方面：作為全球太陽能電池片龍頭企業，公司現有產能5.4GW，能利用率長期保持100%以上。2018年底2019年初，成都三期3.2GW以及合肥二期2.3GW高效單晶電池項目預計投產，產能有望達到11GW。公司在太陽能電池片上仍然具有成本優勢，單、多晶電池非硅加工成本已經進入0.2-0.3元/W的區間並呈持續下降趨勢。2018H1公司完成電池產銷量約3GW，相較去年同期增長約60%，毛利率微降0.60個百分點至16.68%，但仍顯著高於行業平均水平。在上述兩項業務的基礎上，公司已建成以“漁光一體”為主的發電項目40個，累計裝機規模848MW，報告期內實現發電33513萬度。
公司農業業務以飼料產品為主，2018H1飼料產品實現營業收入60.85億元，佔比約49%，同比下降1.82%，其中膨化飼料、蝦特飼料、功能飼料等高端產品佔水產飼料的比例為55%。飼料的綜合毛利率14.07%，同比下降0.42個百分點。高端水產飼料是相對不錯的賽道，預計該業務將繼續為公司貢獻穩定的業績和現金流。
光伏產業政策和基本面變化的關注度較高，我們這裡簡要引用興證電新組的觀點：光伏行業預期糾偏，“至暗時刻”已過。1）從行業格局看：“531”新政後海內外光伏需求收縮，供需失衡導致產業達到現金成本線。預計隨著需求回暖，產業鏈價格及龍頭盈利能力提升；2）政策端也有明顯變化：2018年11月初民企座談會及能源局中期評估會議定調政策寬鬆；2019年1月《發改委、能源局積極推進風電光伏無補貼平價上網通知》對光伏行業是重大利好；2月18日能源局召開企業座談會，推出光伏機制創新；3）基本面邊際改善支撐業績：近期海外多晶硅片有小幅漲價，隆基股份也提高了單晶硅價格。2019年1月組件出口金額12.6億美元，出貨量預計5.02GW，同比增長67%，環比增16%。淡季不淡，海外景氣度驗證。
從長期市場空間看，光伏2020年實現平價上網後每年新增裝機約合在100GW以上，全球光伏產業的發展前景可期。另外，2018年9月起歐盟取消對華光伏雙反的MIP限價措施，原先佔領歐洲市場的臺灣電池片廠商將不再具有成本和效率方面的競爭優勢，大陸企業的競爭格局逐漸改善。
低成本優勢顯著，短期政策衝擊無礙後續發展
2016年公司收購的多晶硅、太陽能電池片業務子公司並表，業績大幅增長。當年公司實現營業收入/歸母淨利潤208.84/10.25億元，同比增長48.33%/209.46%。
2017年光伏行業景度提升，公司產能初步擴張，迎來“量價齊升”。當年公司實現營業收入/歸母淨利潤260.89/20.12億元，同比增長24.92%/96.35%。公司綜合毛利率為19.42%，同比提升3.68個百分點，其中多晶硅毛利率46.83%，提升5.8個百分點。產能方面，2017年多晶硅項目升級技改順利完成，產能由1.5萬噸/年提升到2萬噸/年；電池片總產能達5.4GW，同比增長約75%。成本優勢已經開始顯現，多晶硅生產成本進一步由6萬元/噸降至5.7萬元/噸；電池片生產成本持續優化，非硅成本降至0.2-0.3元/W，遠低於行業平均水平。另外，飼料業務營業同比增長8.45%，毛利率上升2.85個百分點至14.67%。
公司2018H1實現營業收入/歸母淨利潤124.61/9.19億元，同比增長12.24%/ 16.14%。業績預告顯示2018年公司實現歸母淨利潤20.12-21.13億元，同比增長0%-5%，扣非淨利潤18.64-20.60億元，同比變動-5%-5%，符合市場預期。整體來說，“531光伏新政”對公司上半年業績的影響不大。報告期內公司多晶硅銷量0.87萬噸，同比增長6.73%；電池產銷量約3GW，居全球第一，同比增長60%，綜合毛利率略有下降，營收和淨利潤增速放緩可能與產能擴建尚未落地的關係更大。下半年光伏產業公司業績受到政策的負面影響開始顯現，開工率普遍降至70%以下，但公司多晶硅和太陽板電池板卻依舊維持滿產態勢（電池片全年產能利用率甚至超過115%），強大的成本控制能力也能保證產品毛利率。整體而言，公司全年業績在光伏公司中已經相當優秀。
估值適中、2019年成長性突出，建議關注
截至3月13日收盤，通威股份PE（TTM）22.9倍，PB（LF）3.41倍。公司劃分在飼料板塊中，但投資者更關注光伏相關業務。相比於光伏行業（中信）的平均水平，公司PE定位較低，PB較高，飼料業務可能在一定程度上抑制了公司估值。
年初以來公司股價上漲約53%，如果類比光伏行業指數表現也不錯。當前公司估值處於歷史較高位置，但由於業務變化縱向對比估值意義不大。光伏行業的供需格局有所改善，公司也有約5萬噸多晶硅產能、5.5GW太陽能電池片產能在2019年投產，興證電新團隊在Q3季報點評中預測公司2019年營業收入/歸母淨利潤為402.11/32.90億元，增速約為39%/60%，建議關注。
不過需要提醒的是，近期股指波動放大，通威股份前期漲幅較大，有一定回調風險。公司股權質押比例為42.02%，問題不算太大；2019年2月/10月分別有佔總股本4.56%/23.77%的限售股解禁，2月解禁的限售股可能會在階段性反彈高點減持，與股指回調形成共振。
風險提示：光伏裝機不及預期，光伏產品價格大幅波動，國際貿易摩擦加劇等風險。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《降本擴產，領跑光伏——通威轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年3月13日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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