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投资评级：买入（维持）
事件
事件1：公司2018年实现营收38.9亿元，同比+78.7%；实现归母净利7.4亿，同比+38.1%；扣非归母净利8.2亿元，同比+59.8%，符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.8元（含税）。
事件2：2019年Q1预计实现归母净利润1.73亿-2.25亿，同比上升0%-30%
事件3：公司拟以每张人民币100元的面值发行可转债，发行总额不超过人民币10亿（含 10亿）。
投资要点
1 盈利水平受格力（银隆）订单影响，预计2019年恢复正常
1）毛利率、净利率受到格力（银隆）订单影响： 2018年综合毛利率39.08%，同比-2.06pct；销售净利率为19.09%，同比-5.6pct。主要系2018年9月公司为了确保格力（银隆）订单的账款回收，与格力签署备忘录，将合同金额（19.21亿）调整为原订单的86%（16.46亿），减少利润2.75亿，在总收入中的占比为7%。若排除该订单的影响，我们预计公司正常的净利率应为26%。该订单在2018年已全部确认收入，故我们认为2019年公司的盈利能力将恢复正常水平。
2）分业务看，锂电池设备收入为34.44亿，同比+89%，占营业收入的88.5%，在报告期内仍为公司的主要收入来源；光伏设备收入为2.64亿，同比+13.9%，占营业收入的6.8%；电容器设备收入7003万，同比+65.1%；3C智能设备收入为3050万，为2018年新增业务。
3）一季报业绩基本符合预期：1、专用设备类公司，一季报占比全年总收入的比重均非常小（一般10%-20%左右），一季报的业绩具有较大不确定性。按照在手订单情况我们判断全年业绩将持续高增长。2、2018年的Q1新接订单较少，所以2019年Q1业绩一般。但2018年订单都是下半年集中释放，所以我们预计2019年全年的业绩是前低后高。
2 研发投入大幅增长，泰坦协同效应大超预期
公司期间费用率为16.8%，同比+1.7pct，整体费用管控情况良好。其中销售费用率3.17%，管理费用率（包含研发费用口径）13.24%，财务费用率0.39%，同比分别-0.7pct，+1.7pct，+0.7pct。其中管理费用率提高主要系公司研发投入大幅增长，2018年投入2.8亿，占收入的7.29%，同比+1.64pct；研发人员在2018年末达到1193人，占公司总人数的23.89%，同比+5.13pct；同时也新增多个研发项目包括：精密激光智能装备研发及产业化、动力锂电池叠片机及组装设备研发及产业化等。
除此之外，净利率下降还受到泰坦业绩奖励返还的影响。2018年泰坦实现净利润4.01亿，业绩承诺（1.25亿）完成比例达320%，协同效应大超预期；根据先导收购泰坦时承诺的超额业绩计提比例50%，合计计提超额业绩奖励1.38亿，计入营业外支出，导致2018年营业外支出占收入的比重（3.65%）同比增长3.14pct。
3 Q3、Q4现金流持续大幅好转，回款情况将继续改善
报告期内，公司经营性现金流净额为-4797万，同比-255%；其中Q4单季净额为+4.56亿，环比Q3（2.17亿）增加了2.39亿，公司的现金流情况从Q3以来大幅好转，其中Q4单季度流入销售商品的现金达11.77亿元。此外，年报显示银隆订单已全部回款，其中收取9.55亿元商业承兑汇票，我们预计到2019年上半年随着银隆款项逐步转成银行承兑汇票，公司现金流会继续改善。
应收账款为7.1亿，同比-20.8%，环比减少0.32亿，应收账款周转率从上年同期的4.02提升至4.84，说明公司回款情况良好。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2019-2020年的净利润为11.6 亿/15.2 亿，对应 PE 为28/21倍，维持“买入”评级。
风险提示
新能源车销量低于预期，下游投资扩产情况低于预期。
正文
1 盈利水平受格力（银隆）订单影响，预计2019年恢复正常
1）毛利率、净利率受到格力（银隆）订单影响：2018年综合毛利率39.08%，同比-2.06pct；销售净利率为19.09%，同比-5.6pct。主要系2018年9月公司为了确保格力（银隆）订单的账款回收，与格力签署备忘录，将合同金额（19.21亿）调整为原订单的86%（16.46亿），减少利润2.75亿，在总收入中的占比为7%。若排除该订单的影响，我们预计公司正常的净利率应为26%。该订单在2018年已全部确认收入，故我们认为2019年公司的盈利能力将恢复正常水平。
2）分业务看，锂电池设备收入为34.44亿，同比+89%，占营业收入的88.5%，在报告期内仍为公司的主要收入来源；光伏设备收入为2.64亿，同比+13.9%，占营业收入的6.8%；电容器设备收入7003万，同比+65.1%；3C智能设备收入为3050万，为2018年新增业务。
3）一季报业绩基本符合预期：1、专用设备类公司，一季报占比全年总收入的比重均非常小（一般10%-20%左右），一季报的业绩具有较大不确定性。按照在手订单情况我们判断全年业绩将持续高增长。2、2018年的Q1新接订单较少，所以2019年Q1业绩一般。
但2018年订单都是下半年集中释放，所以我们预计2019年全年的业绩是前低后高。图1：2018年实现营收38.9亿元，同比+78.7%
图2：2018年实现归母净利7.4亿，同比+38.1%
图3：毛利率受格力（银隆）订单影响有所下滑
2 研发投入大幅增长，泰坦协同效应大超预期
公司期间费用率为16.8%，同比+1.7pct，整体费用管控情况良好。其中销售费用率3.17%，管理费用率（包含研发费用口径）13.24%，财务费用率0.39%，同比分别-0.7pct，+1.7pct，+0.7pct。其中管理费用率提高主要系公司研发投入大幅增长，2018年投入2.8亿，占收入的7.29%，同比+1.64pct；研发人员在2018年末达到1193人，占公司总人数的23.89%，同比+5.13pct；同时也新增多个研发项目包括：精密激光智能装备研发及产业化、动力锂电池叠片机及组装设备研发及产业化等。而财务费用率增长主要系新增借款产生利息支出所致。
图4：期间费用率受研发投入影响略有增加
图5：研发费用大幅增长
除此之外，净利率下降还受到泰坦业绩奖励返还的影响。2018年泰坦实现净利润4.01亿，业绩承诺（1.25亿）完成比例达320%，协同效应大超预期；根据先导收购泰坦时承诺的超额业绩计提比例50%，合计计提超额业绩奖励1.38亿，计入营业外支出，导致2018年营业外支出占收入的比重（3.65%）同比增长3.14pct。
图6：先导本部与泰坦的业绩拆分
3 Q3、Q4现金流持续大幅好转，回款情况继续改善
（1）现金流：报告期内，公司经营性现金流净额为-4797万，同比-255%；其中Q4单季净额为+4.56亿，环比Q3（2.17亿）增加了2.39亿，公司的现金流情况从Q3以来大幅好转，其中Q4单季度流入销售商品的现金达11.77亿元。此外，年报显示银隆订单已全部回款，其中收取9.55亿元商业承兑汇票，我们预计到2019年上半年随着银隆款项逐步转成银行承兑汇票，公司现金流会继续改善。
（2）应收账款：公司2018年末应收账款为7.1亿，同比-20.8%，环比减少0.32亿，应收账款周转率从上年同期的4.02提升至4.84，说明公司回款情况良好。应收票据为17.3亿，同比+390%，其中9.55亿为银隆的商业汇票。
（3）预收账款：报告期末，公司的预收账款为12.5亿元，环比Q3末增加0.44亿。由于同一个客户不会同时存在应收和预收账款，是随着在手订单金额和订单进度滚动变化的（以前先导用预收款推导在手订单有效是因为当时几乎没有应收都是现金回款，现阶段如果仅仅分析预收，有些片面）。故我们判断随着CATL等电池厂招标的落地+整个行业的现金流好转&应收继续减少，2019年的公司的新接订单和预收账款情况会显著改善。
（4）存货：期末存货金额为24.1亿，同比-5.7%，环比Q3末增加0.82亿。其中发出商品金额为12.1亿，占存货总额的50%。公司预计2019年Q1实现归母净利润1.73-2.25亿，按照25%的平均净利率水平推算，预计在Q1确认收入的发出商品预计为6.9-9亿。
图7：Q3、Q4现金流持续大幅好转
图8：回款情况良好，应收账款周转率持续提高
图9：2018年预收账款12.5亿，环比Q3末增加0.44亿
图10：2018年存货24.1亿，环比Q3末增加0.82亿
4 2018年新增3C业务，将受益3C产品的快速更新换代
2018年公司实现3C智能设备收入3050万，为当年新增业务。公司3C设备业务主营3C智能检测设备，目前在视觉技术、软件开发、测试等方面的技术达到了世界领先水平，可以为手机、平板电脑、显示器、摄像模组等行业提供解决方案。3C行业竞争激烈，以智能手机为代表的3C产品更新周期快，苹果、华为、三星等品牌的智能手机更新周期一般在1年左右，使得3C制造企业需要及时建设新的生产线，拉动设备需求，我们认为3C业务未来有望为公司带来新的业绩增长点。
图11：先导智能的3D立体视觉测量设备
5 拟发行可转债募资10亿，叠瓦组件设备发展可期
公司此次募集资金将用于扩产电容器、光伏组件、锂电池自动化设备。值得一提的是，公司是国内较早致力于光伏自动化设备的厂商之一，现已开发了电池片、组件生产环节的多个设备，其中包括用于传统组件生产的电池片串焊机以及叠瓦一体焊接机、叠瓦成套组件设备。
我们判断按照目前叠瓦技术在组件环节的光电转换效率的提升，未来叠瓦可能会是组件环节新的技术革命的核心方向（同等面积叠瓦组件转换效率可达19.3-19.4%左右,传统组件效率是18.9%）。根据草根调研情况，目前叠瓦组件已具备量产的规模效应，2018年的渗透率不足5%，我们预计叠瓦产能在2019年有望达15GW（12%渗透率），2020年有望达30GW以上（22%渗透率），测算得到2019-2021年的叠瓦组件设备的累计市场空间超110亿。我们认为先导以串焊机龙头进军叠瓦设备领域，具有天然的技术延伸性，此次募资10亿进行产能扩张，有望抓住叠瓦组件渗透率提升的机遇，为公司带来新的业绩增长点。
图12：公司可转债项目募集资金投向
盈利预测与投资评级
我们预计公司2019-2020年的净利润为11.6亿/15.2亿，对应 PE 为 28/21 倍，维持“买入”评级。
风险提示
新能源车销量低于预期，下游投资扩产情况低于预期。
先导智能三大财务预测表
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东吴机械研究团队荣誉
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，智能制造，电梯，核电设备）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
倪正洋 分析师（激光、油服、OLED、轨交、船舶、新材料）
南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
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