"微風投"即Micro VC，是指管理規模低於1億美元的基金。近年來，"微風投"的概念常被提及，從全球範圍來看，"微風投"數量激增，以美國地區表現尤為顯著，發展速度也在不斷加快，成為LP 關注的投資熱點。
編譯丨朱東霞
微風投的關注度越來越高，可是，微風投值得投資嗎？與傳統VC 相比，微風投對LP的吸引力有多大？本文將通過自上而下的分析方式，對歐美地區的微風投進行定量和定性研究，探尋問題的答案。
歐美地區微風投現狀
據Preqin數據顯示，近幾年美國地區微風投的數量與募資額整體呈現上升態勢，2009年以後，上升趨勢較為明顯。
自2010年到2016年，美國風投行業的募資額年複合增長率為16.3%，而微風投的年複合增長率為23.3%。
究其原因，首先是因為初創企業資本效率的提高使得小規模投資更有意義；其次，一些傳統VC基金進入中後期市場，為種子期投資留下了更多機會。此外，如下圖所示，美國每年都有大量的初創公司成立，這種狀況在一定程度上加速了美國微風投行業的發展。隨著微風投數量的不斷增多，行業逐漸開始變得擁擠，許多以前看好投資機會的LP開始質疑"微風投的遊戲是否已經過時了"。
在歐洲，微風投的增長趨勢相對來說比較平穩，平均每年募資15 - 20億美元。截至2016年，近5年的創投行業募資額的年複合增長率僅為14.7%。微風投還未成為一種大的趨勢，傳統的VC基金仍主導著歐洲市場。然而，對微風投而言，這可能是一個好消息：因為微風投需要一個強大的後續投資者（即傳統VC）體系，傳統的風險體系在不斷髮展，意味著在未來微風投會有很大的發展空間。
微風投基金的投資回報到底如何？
過去10年間，風投行業表現不佳，若沒有足夠大規模的退出，規模較小的基金投資回報往往會好於規模較大的基金。在美國，許多微風投公司已經引起注意，它們擁有較好的品牌，但通常這些良好的表現是由不切實際的標籤、過時的價格以及市場繁榮推動的。而在歐洲，情況則有所不同。種子期的投資競爭力相對較弱，需求遠遠大於供給。
下圖對比了相同年份微風投與VC整體行業的回報表現，包括前5%、高四分位、中位數、低四分位以及後5%基金的表現，並以淨IRR與回報倍數的方式進行呈現。
微風投基金的表現幾乎與VC行業的整體表現保持一致，這也說明微風投在分散LP投資組合風險方面的作用較小。
儘管微風投和傳統VC的回報表現趨於相近，但在每一個轉折點微風投的回報表現似乎都要弱於相對應的傳統VC。下圖展示了2007-2014年微風投與所有VC的回報差，其中未考慮最近的年份，因為統計其回報表現意義不大。
表1：淨IRR差：微風投基金與所有VC基金的回報差
表2：淨回報倍數差：微風投基金與所有VC基金的回報差
在一些特殊年份，微風投表現欠佳的狀況尤其明顯。其中前5%以及後5%微風投的表現每年都顯著落後，特別是使用淨IRR來評估其回報表現時。但這是情有可原的，因為微風投一般傾向於選擇在早期階段的公司投資，平均持有的期限也相對較長。因此，從LP選擇 GP的角度來看，如何發現具有良好回報表現的微風投基金比選擇傳統的VC更為困難。
微風投的募資和投資策略
在募資方面，歐美兩地的微風投都主要通過高淨值和超高淨值個人籌集資金。在美國，對於規模超過3000萬美元的基金，通常存在機構投資。而在歐洲，一些微風投基金還收到國家資助公司的承諾出資。除此之外，一些較大的基金設立了"發現基金"，併為這些基金分配了一些資金，以便儘早瞭解引人注目的種子階段的交易，從而建立"核心"投資賽道。
當前，微風投的投資策略已經從廣泛撒網型轉向關注某一垂直細分領域，為初創企業提供獨特的能力和敏銳的洞察力是非常重要的。重點可以聚焦於垂直領域、某一特定功能、某一特定地理位置，甚至某一團隊。當前歐美微風投的投資策略，主要有以下幾種：
1、美國的微風投基金主要關注保險業務，特別是創新、客戶參與以及種子前和種子階段的數據分析公司。
2、歐洲的微風投基金更偏愛網絡安全，對選擇和處理交易有嚴格的分析方法。並且許多歐洲基金強調地理上的重點，因為外部投資者很難獲得該地區的交易流。
3、英國的微風投基金優先考慮整體團隊的素質而非商業模式，並且總是佔據董事會席位；專注於市場業務，而與地理位置無關。
微風投的發展方向
微風投基金未來有兩大發展方向：
1、一些表現優異的微風投選擇維持在相同的水平。這些基金找到了自己的細分垂直領域，希望繼續保持這個規模進行投資。他們對籌集更大規模的基金並不感興趣。
2、一些微風投在早期獲得了公司股權，而隨著投資的成熟和後續資本的募集，前期股權存在被稀釋的現象。為了應對這個問題，一些公司選擇擴大資金規模，為後續投資提供更多的資金。
針對以上兩種方向，我們可以總結為"保持小微型"和"成長型"。"保持小微"是指募資額從不超1億美元；"成長"指微風投基金在接下來的階段募資額超1億美元以上。
在美國，70%的微型風投"保持規模小"，23%的微型風投"成長"。在歐洲，65%的微風投基金選擇"保持小微"，24%希望"成長"。
微風投的定量分析
隨著投資的成熟，微風投公司面臨著股權被大規模稀釋的風險。一些基金選擇按比例權益轉讓給後期基金或讓LP參與跟投。另外一些基金專注於創造價值，以確保良好的退出機會，不太擔心在後期階段股權被稀釋。
基金經理可以利用多種槓桿來產生強勁的基金回報。我們將詳細分析每種槓桿，以評估微風投投資模型的穩健性。
1、擁有大公司的所有權
提高基金業績最明顯的途徑是投資那些可發展為大企業的公司，或者是擁有這些公司的股份。前者（挑選公司的技巧）歸功於穩健的投資判斷、強勁的交易流量以及好運氣，而後者（退出時的所有權比例）則與投資組合管理和後續儲備分配有很大關係。
微風投投資人Samir Kaji認為，只有將這兩者結合起來，才能提高基金的回報。隨著基金規模的增加，提高基金回報率將變得更加困難。Samir構建了一個模型來推算當基金退出要產生3倍的淨回報時，項目的所有權、基金規模和企業估值之間的關係。
通過表格可以看出，實現3倍的淨回報通常是非常困難的。舉例來說，如果基金管理人期希望在退出時擁有2.5%的所有權，一個5000萬美元的基金的投資組合估值應該在70億美元才能有3倍的投資回報。如果這些被投公司後期需要多輪大規模融資，而該基金沒有足夠的準備金用於後續投資，那麼基金所有持有的股權就沒有辦法維持在2.5%。種子期投資者的股權在隨後的融資過程中很容易被稀釋，基金最終的持股比例可能會低於1%。在這種情況下，5000萬美元的基金只有投出價值350億美元的投資組合才能有3倍的投資回報，而這種概率是極低的。
另一種模式可能更具可持續性，即基金管理人投資於雄心較低但需要較少資本才能起步的公司，這意味著經理的所有權份額在退出時可能相當高，而遭受的稀釋則要少得多。例如，如果一家基金規模在3000萬美金的基金管理人在退出是想擁有10%的股權，那麼該基金投資組合的估值需要達到10億美元，才能產生3倍的回報，這大大減輕了基金投資組合中任何一家公司必須以"獨角獸"級別退出的負擔。對於投資於微風投基金的LP來說，雖然這種模式不那麼迷人，但是從長遠來看可能更有利可圖。
2、降低投資組合損失率
基金的回報取決於兩個關鍵屬性：投資於最終失敗的公司的資金佔比（"損失率"）和投資成功的投資組合的收益（以投資資本的總倍數衡量）。為了提高基金回報率，GP應該降低他們的損失率或者增加被投公司成功的數量，如下面的模型所示：
根據這個模型，降低損失率可以減輕投資成功的公司業績壓力，並使得基金管理人不必依賴投資成功的公司"天文數字"的投資回報就能獲得穩健的基金回報。相關分析指出，所有風險投資的回報率超過10倍投資資本的比例只佔4%。因此，運行一個嚴重依賴於這種規模成功（即圖中藍色區域）的基金模型是不可持續的。LP應該篩選具有儲備管理能力的基金，從而將損失率降至最低。
3. 控制損失率的槓桿：公司選擇與資本配置
風險投資的損失率取決於兩個因素：投資失敗的公司數量佔投資總數量的百分比，以及投資失敗的公司的平均投資額佔平均投資額的百分比。下面舉例說明該概念。
表3：改善損失率的兩種策略資料 來源：內部分析
這兩種策略背後體現的是不同類型的風險投資者。 "場景1"的管理人是"選擇者"（Picker）：他們追求將損失的投資數量減到最小，即通過選擇單個公司產生回報。這一戰略如果要獲得成功，基金經理必須依靠高質量的交易流程，加上強有力的投資判斷和詳細的投資篩選過程。"場景2"的管理人是"收穫者"（Harvester）：他們向許多公司進行小額投資，並利用其後續儲備來支持逐漸脫引而出的公司，即通過投資組合管理產生回報。採用該策略，管理人必須進行嚴格的投資組合管理，並且必須在整個投資組合公司的生命週期中擁有強有力的投資判斷。
實際上，風險投資機構既有Picker特性又有Harvester特性，但是每家機構可能更重視其中一種方式。通過下面的損失率熱點圖可以看出，風險投資者更希望位於圖表的左上角，這樣損失率最低。事實上，Pickers更關注沿著Y軸向上移動，而Harvesters更關注沿著X軸向左移動。
微風投是否值得投？
基於以上分析，微風投值得投資的原因包括：
1、微風投在VC體系裡佔據著重要位置，並且參與者可在投資公司發展早期就有一席之位。
2、少數微風投公司已經通過成功的退出引起了關注，並登上投資領域最高級別榜單"福布斯麥達斯榜"。
3、微風投基金聚焦於某個特定的細分市場，具有顯著的競爭優勢。
4、微風投關注種子期和早期階段的公司，有很大的潛力產生強勁的投資回報。
5、不依靠"獨角獸"退出推動其基金業績的基金，可能會創造良好的業績紀錄，減少股權稀釋。
微風投不值得投資的原因包括：
1、在美國，微風投市場已經過度擁擠，競爭激烈，也更難確定贏家。在歐洲，微風投市場不那麼擁擠，但這未經證實。
2、基於資金模型的分析，很難複製該模式從而產生令人信服的回報。投資組合與儲備管理才是關鍵。
3、微風投的存續期限較長，IRR較低。若不分散風險，其投資回報可能會低於傳統風險投資。
4、基金規模存在雙重約束：（1）若選擇保持微風投，則不會吸引大型LP進行投資; （2）若擴大規模，模式發生變化，會直接面臨與傳統頂級VC公司的競爭。
5、微風投可能面臨利益一致性問題（LP基礎構成）或結構性問題（擁有大量國家支持的歐洲基金）。
總體來看，對於當前的美國市場來說，微風投其實並不是一個具有吸引力的機會。但是，也存在這樣的可能性：某些微風投（很可能是具有特定領域專業知識的細分市場參與者）最終可能會產生意想不到的投資回報。在歐洲，情況則完全不同，更建議採取"觀望"的方法。如果歐洲的VC體系繼續當前的軌跡進行發展，歐洲微風投可能會發揮越來越重要的作用，成為引人注目的投資機會。
THE END
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