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猶記得兩年前加密貨幣那場不顧後果的狂飆，讓其他一切資產黯然失色。
2018年，資金大逃亡，加密貨幣從神壇跌落，創造了又一個泡沫爆破的經典案例。那麼，資金都逃去哪裡？樓市？商品？股權投資？固息證券？無從細究，因而難下定論。
不過，2018年初至今，哪種資產價格行情最好？數據說明一切。
2018年初至今主要資產價格走勢
不是上證，不是創業板，不是美股，不是原油，不是美元，而是它——讓驀然回首發現硬生生錯過了致富良機的大媽們捶胸頓足的鈀金。
鈀金價格走勢圖
在港股市場中，鈀金走強的最大受益者當屬俄鋁（00486-HK）。
穿過硝煙，俄鋁交出一份尚算理想的業績
“餘味苦澀，終有回甘。”
俄鋁的2018年並不好過。4月份因為大股東的關係，遭到美國財政部外國資產管理辦公室（OFAC）列入特別指定國民名單，股價急挫。同時交易所、債權人和金融機構紛紛豎起圍欄，限制交易，並計劃中止合約。
俄鋁度過了至暗時刻。
去年底至今年初，董事會主席辭任、董事會改組，終於獲准自外國資產管理辦公室的特別指定國民名單中剔除。從而推動其股價強勁反彈。
儘管受到制裁，作為全球第二大鋁業公司的俄鋁在鋁品市場上仍擁有舉足輕重的地位，制裁事件令市場擔心供應短缺，立即帶動鋁價跳升，也因此，俄鋁的2018年前九個月經常性業務表現頗為理想。
鋁價表現
從圖中可以看到，LME鋁價在四月份見頂後反覆回落，到今年起跌勢才趨緩。毋庸置疑，後期的跌勢也反映到俄鋁的業績當中，而俄鋁恢復供應也緩解了全球鋁產品供應緊張的局面，這無疑也令鋁價受壓。
因此在2018年第四季，俄鋁的原鋁和氧化鋁銷量同比分別下降12.3%和3.9%，而平均售價則分別下跌6.5%及上漲14.1%。
該公司於第四季錄得的原鋁銷售收入同比下滑18%，至18.55億美元，原鋁銷售是該公司主要的收入來源，佔比達78.4%。原鋁銷售收入下降拖累了整體的收入水平，第四季合計收入同比下降13.8%，至23.65億美元。
雖然收入下降，但原料成本等仍有所增加，經調整EBITDA（扣除息稅、折舊及攤銷費用前盈利）同比下降38.1%，至3.63億美元。加之能源成本、折舊及攤銷以及人員開支等費用仍大致維持穩定，俄鋁於第四季錄得淨虧損1700萬美元。
俄鋁的季度業績比較
不過從全年業績來看，俄鋁的表現維持穩定。全年收入同比增長3.1%，至102.8億美元，經調整EBITDA同比增長2%，至21.63億美元；股東應占盈利更大幅增長39%，至16.98億美元。
俄鋁的全年業績比較
這其中來自聯營公司Norilsk Nickel的貢獻居功至偉。2018年，其分佔Norilsk Nickel溢利同比大幅增長67.6%，至8.85億美元，這相當於俄鋁全年股東應占盈利的52.1%。
Norilsk Nickel是何方神聖？
Norilsk Nickel是建基於俄羅斯的全球最大高品位鎳生產商，也是全球最大的鈀生產商。
根據其按國際會計準則編制的2018年業績報告，Norilsk Nickel的總收入同比增長28%，至116.7億美元，EBITDA利潤率由2017年的44%，提高9個百分點，至53%。股東應占純利大幅增長44.9%，至30.85億美元。
主要金屬產品價格大幅上漲是推動Norilsk Nickel業績飆升的主要原因。2018年，該公司主要的收入來源鈀，銷量同比增長21%，平均售價同比提高19%，因此貢獻的收入增長51%，至36.74億美元，佔總收入的31.5%。
第二大收入來源鎳，期內的平均售價提高了26%，銷量大致持平，因此收入同比增25%，至30.13億美元，佔總收入的25.8%。
第三大收入來源銅，平均售價溫和上漲6%，銷量同比增18%，分部收入增長23%，至29.77億美元，佔總收入的25.5%。
貴金屬鈀的大幅提價應該是推動其利潤率的主要原因，在成本隨銷量溫和上升的基礎上，利潤較高的貴金屬價格上漲得越高，對其整體利潤率的提高越有利。
那麼，未來的金屬價格怎麼走？
根據該公司的指引，由於鋰電池需求激增，2018年電池產業對鎳的需求同比增長40%，預計未來5-7年內，電動汽車產業需求仍將是鎳的主要增長驅動力。但隨著中國和印尼的出口攀升，2019年國際鎳的供需缺口或將縮小，這意味著鎳的價格或維持穩定。
受中國刺激經濟措施推動，2019年中國對銅的需求或仍然強勁，但由於其他國家的新產能增加，銅的供需應維持平衡，而其價格或難有大的提升。
鈀金方面，由於各國對排放標準收緊，對應用於汽油車和混合動力電動車尾氣催化轉換器的鈀金需求殷切。該公司預計，2019年的鈀金供需缺口將達到80萬盎司，這意味著鈀金的行情仍不錯。
綜上所述，在鈀金銷情緊俏，鎳和銅業務仍將維持穩定的情況下，Norilsk Nickel的2019年業績應有溫和的增長空間，而持有其27.82%權益的俄鋁將可受惠。
俄鋁的估值
按3.55港元（2019年3月8日收市價）計算，俄鋁的2018年市盈率為4倍。在解決美國製裁爭端後，俄鋁曾有過一波行情，但市盈率估值也僅在4-5倍之間徘徊。市場給予該股如此低的估值，最主要的原因應該與其高負債有關。
截至2018年12月底止，該公司的資產/權益比達到3倍，不過已較6月時的3.3倍有所改善。俄鋁的附息債務為83.36億美元，其中有9.14億美元應在一年內支付，而其目前持有的現金額為8.44億美元。2018年，來自經營活動的淨現金流入為6.8億美元。從這些數據來看，俄鋁應有資金應付9.14億美元的債務。
在可預見的將來，鋁價或企穩，因此如無重大的意外事件，俄鋁經常性業務的表現應可維持穩定。聯營公司Norilsk Nickel方面，我們上邊已提到應可保持溫和的利潤增長。
換言之，俄鋁的基本面正在改善，而當前的股價較美國製裁事件之前仍存在很大的折讓，所以未來應具有不錯的憧憬空間。
去年排名25的俄鋁在經歷了美國製裁門的元氣大傷之後，似乎已回過神來，在今年的「港股100強」評選中將有何表現？歡迎蒞臨2019年5月24日（星期五）在深圳中洲萬豪酒店舉行的「港股100強」頒獎典禮，與我們一起揭曉。
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