2018 年軍工板塊 “逆週期”抗跌屬性凸顯的背後邏輯是什麼？
1）自上而下的邏輯推斷：從軍費增長、結構調整到交付節奏。 2018 年我國軍費增速觸底反彈，有望繼續保持穩定增長。 2） 自下而上的不斷驗證：上市公司業績逐步兌現，訂單飽滿未來可期。從現金流情況來看同比改善也較為明顯，表明軍工行業的交付回款在逐步向好。 3） 增長確定性較高，逆週期屬性比較優勢明顯: 到 2020 年，我國國防和軍隊建設的階段性目標是基本實現機械化。
2019 年軍工板塊業績具體有哪些增長點？軍費增速變化對軍工板塊業績會構成多大壓力？
軍費增速預計仍將高於 GDP 增速，而更重要的是軍費結構的調整，裁軍、反腐等推進將使得軍費向裝備和訓練領域傾斜，整體裝備投入增速預計將高於軍費增速。另外考慮到五年計劃的交付節奏加快等因素，我們認為即使 2019 年軍費預算出現低於預期的情況，實際行業基本面改善的趨勢不會發生變化。 1）收入端-軍費結轉加速， 2019 年核心軍品訂單增長確定性較大。 2）利潤端-軍改助力淨利潤率提升。 3）在軍工板塊整體的業績持續向好的情況下，我們細分行業來看，各個子行業均保持了增長，在一定程度上表明瞭行業基本面的向好。
如何看待與其他行業相比，軍工板塊當前估值“性價比”並不突出？
當前軍工板塊的估值趨於歷史中樞以下的區間。 在經歷三年多的調整之後， 軍工板塊估值逐漸趨於合理，板塊 PE 估值由最高 200 倍調整到 60 倍左右，剔除船舶等虧損的影響 PE 估值 50 倍左右；中航飛機、中直股份、中航沈飛、內蒙一機、航發動力等軍工龍頭， PS 估值在 2 倍左右，中航機電、航天電器、中航電測、航天電子、中航光電等軍工白馬股 2018 年 PE 為 30 倍左右甚至低於 30 倍， 2019 年 PE在 25 倍左右， 均處於歷史估值中樞下部， 從“性價比”來看，考慮到未來增長預期，不少標的已經具備了配置價值。
2019 年軍改政策有哪些變化，對於上市公司的實質性影響如何？
軍工改革中我們認為比較關鍵的是軍工資產證券化（包括軍工科研院所改制與資產注入）、軍品定價機制改革、股權激勵，這些政策確實每年都在提，但是應該看到也是每年都在穩步推進，資產證券化方面，沈飛集團的整體注入應該說表明未來我國絕大多數軍工資產的證券化不存在太大障礙，軍品定價機制方面預計在 2019 年也會逐步進入落地實施階段，而越來越多的軍工企業開始做股權激勵，整體來看，我們對 2019 年軍工行業的改革推進還是看好的。
2019 年軍工板塊投資機會與投資主線。
第一條主線是位於產業鏈下游的軍工主機企業，建議重點關注中航沈飛、中航飛機、中直股份、內蒙一機和航發動力，其核心邏輯在於增長確定性較高、改革的潛力大以及市場關注度高；
第二條主線是產業鏈配套中的軍工白馬，建議重點關注航天電器、中航機電、航天發展、中航電測和中航光電；
第三條主線是資產注入潛力大且有業績支撐的標的，建議重點關注中航電子、國睿科技、航天電子和四創電子。
風險提示：
軍工改革政策推進不及預期，軍費結轉加速低於預期，軍工板塊整體估值相比其他板塊仍較高。
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