惠誉评级已将中国的特种化学品制造商万华化学集团股份有限公司（万华化学）的长期外币和本币发行人违约评级和高级无抵押评级从'BBB'上调至'BBB+'，展望稳定。惠誉已将这些评级移出正面评级观察名单——它们是在2018年9月26日列入正面评级观察名单。
本次评级上调是基于万华化学已完成其之前宣布的对烟台万华化工有限公司（烟台万华）二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)业务资产进行的重组，此举有望增强万华化学的市场地位、提高其业务的地域多元化程度、生成强劲的自由现金流及保持较低的杠杆率，从而有望增强该公司的业务状况。
关键评级驱动因素
资产重组已完成：万华化学已发行股份来对其控股股东烟台万华实施吸收合并——重组并入新设公司的资产包括全球第八大MDI生产商即匈牙利BorsodChem Zrt (BC)公司。重组后，控股股东对万华化学的持股比例从47.92%升至54.65%，剩余股份仍由公众股东持有。万华化学计划将烟台万华并入其2019年会计报表。
业务状况增强：BC和其他MDI相关业务的并入将有助于强化万华化学目前全球最大MDI生产商的地位，总产能达204万吨（包含截至2017年末BC的24万吨产能）。万华化学计划到2019年末扩大其MDI产能至280万吨（包括BC的产能），从而进一步强化其全球业内领先地位。此外，万华化学规划在美国建设40万吨MDI装置，并预计于2022年投产，届时该公司位于中国之外的MDI产能占其总产能的比例将达20%以上，而2017年末该比例为零。
财务状况稳健：因MDI产能略微过剩，万华化学的EBITDA利润率可能会逐渐下降，但凭借在高度集中的MDI市场上的领先地位，该公司EBITDA利润率应能保持在30%以上的高位直到2020年。此外，重组后BC的MDI业务并入、现有工厂的MDI产能扩大及聚碳酸酯产能的增加将令万华化学的EBITDA从2019年开始有增量增长。全球五大MDI生产商的产能约占全球MDI总产能的80%。因向石化领域扩张且MDI业务表现强劲，2017年万华化学的EBITDA翻番至203亿元人民币；该公司的收入增长及定增募资25亿元人民币令其2017年营运现金流（FFO）调整后净杠杆率降至1.5倍以下（2016年为2.9倍）。
有望进一步去杠杆：重组后万华化学的EBITDA强劲且自由现金流大幅增加，因此惠誉预计，2018年及以后该公司将进一步去杠杆。该公司的预估账目显示其2017年自由现金流约增加了46亿元人民币，EBITDA利润率略有提升，净杠杆率略有上升。惠誉预计，2018年至2021年万华化学的FFO调整后净杠杆率将为0.6倍至1.1倍，自由现金流利润率将保持强劲。与评级处于'BBB'区间的同业相比，万华化学的这些财务指标表现较出色。
评级推导摘要
与Solvay SA（BBB/正面）、Eastman Chemical Co（BBB/稳定）、Westlake Chemical Corporation（BBB/稳定）等'BBB'评级的同业公司相比，万华化学的所有财务指标表现均较为出色，包括EBITDA利润率较强劲且杠杆率水平低得多。重组交易还将大幅提高万华化学的地域多元化程度——此前该公司与上述同业相比地域多元化程度较低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2018至2021年间，每年资本支出为90亿到100亿元人民币，符合该公司的指引水平
- 2019至2021年间，每年派息额占净收入的30%
- 2019年及以后无并购活动
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 自由现金流利润率持续高于3%（2017年：略微负值）
- 地域多元化程度增加
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续高于1.5倍
- 核心业务丧失市场领先地位
流动性
流动性充足：2018年6月末万华化学持有可用现金总计29亿元人民币及尚未使用的银行授信额度327亿元人民币，短期债务为176亿元人民币，自由现金流约为42亿元人民币。截至2018年6月末，该公司没有未偿还的境内外债券。
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