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美凱龍（601828.SH），中國大陸最大的家居賣場連鎖，其估值卻被輕資產的居然之家迎頭趕上。
春節前，居然之家曲線借殼武漢中商，機構投資人給的最高估值達到383億元，而美凱龍A、H股兩地2月24日收盤時的平均總市值在396億元。要知道，美凱龍的總資產高於居然之家近4倍。
GPLP犀牛財經注意到春節後，即在2月12日，美凱龍有兩筆ABS融資計劃被監管層中止審核，涉及資金合計34.94億元。
作為家居行業的龍頭之一，美凱龍為什麼在資本市場不受待見？
GPLP犀牛財經試著從公司財報來分析。
投資還好麼？
在美凱龍的財務報表上存在一筆1.35億元對萬家共贏的投資，並未提減值準備。根據公司的解釋，關係如圖所示：
萬力地產違約後，歌斐資產做了接盤俠，成立了斐凱地產繼續開發該業務。而美凱龍將收回來的1億元繼續投資蕪湖斐歌中心，實際資金還是沉澱在項目上。典型無限續期，期望之後兌付的操作手法。
問題是，這個項目運作如何？資金收的回來麼？萬力地產違約發生在地產大牛市期間，若未消化掉，未來恐怕收回的可能性不容樂觀。期望美凱龍能披露更多關於這項資產的信息，判斷項目的還款可能性。
對蕪湖關聯方的貸款，能夠收回？
美凱龍準備對蕪湖明輝貸款4億元，借款利息是基準利率上浮10%，期限10年。可是，明輝的情況的確不容樂觀。明輝是美凱龍董事長車建新任職的企業，屬於關聯交易。
截至2017年12月31日，蕪湖明輝經審計的總資產為49,406.20萬元，淨資產為-16,779.56萬元，總負債為66,185.76萬元。2017年度營業收入為7,917.89萬元，淨利潤為-1,036.42萬元。
蕪湖明輝自2009年成立以來，一直處於虧損狀態。淨資產都虧光了，現在還處於連年虧損狀態。此時借款4億元，一借就是10年，成本僅僅是基準利率上浮10%，從純商業角度而言，是不太合邏輯的。
對關聯方借款較多，而且部分時間長、利息低，讓投資者對美凱龍的公司治理有擔憂，也是不敢大膽購買的原因。美凱龍披露，對關聯方的借款達到4億元，對少數股東借款也有9100萬元。對於美凱龍這麼龐大的企業而言，數量雖小，但是擔憂總是客觀存在的。
對外借款是否公允計量了？
在對外借款中，美凱龍也有著不公允計量的問題。
比如對合作方劉鵬的借款，劉鵬截止2017年從美凱龍借款3690餘萬元，卻不計息，期限2-3年，壞賬準備僅為5%，不符合實際情況。2018年上半年還了2890萬元，預計2018年能夠全部還完。不過借了3年錢，金額巨大，連利息也不付一分，也未必太慷慨了。
再有對聯合開發物業企業的借款。
美凱龍公司是這麼解釋這些對外的借款：
本公司對上述合營、聯營及參股公司的資金借出，系根據公司與合作方的投資合作協議約定，由各方股東按照股權比例投入的股東借款，用於合作項目前期開發建設投資以及開業初期營運資金支持，該等借款將通過商場開業後產生的穩定現金流或取得的經營性物業貸款予以償還。上述資金借出由合營、聯營及參股公司各方股東按照股權比例承擔，具有真實的商業背景。
理論上不對這些長期借款提壞賬，也是可以的，並不違反會計準則。和其他按照規則提壞賬準備的企業比，美凱龍的利潤計算方法就略高，從而會導致美凱龍看上去更加便宜，實際上是略貴的。
收入計量模式？
在2018年以前，美凱龍對別人委託給他管理的商場產生的收入是這麼計算的：
第一步：委管商場開業前，公司按合同約定的相關金額確認首次收入。
第二步：委管商場開業時，公司按合同約定的相關金額確認其餘收入。
我們不用懷疑這些收入最終不會轉化為現金，而是在於，一個委託管理的商場，管理期限至少是3年一起上，在三年內使用了相關的品牌等等。理論上，更加謹慎的是，先確認為“預收賬款”或者將工作人員辛苦付出的汗水，先轉化為“合同資產”等，而不應該確認為收入。舉個簡單例子，為什麼茅臺不在受到貨款的當天確認收入，而是確認“預收賬款”，也是出於謹慎原則。可喜的是，2018年修改了美凱龍的準則，使用了更加謹慎的準則。
這或許也解釋了美凱龍不被資本待見的原因，大家擔心之前收入與確認不夠嚴謹，需要更多時間觀察美凱龍上市之後的表現，“時間是檢驗一切的良藥。”
多元困局
美凱龍的投資相當成功，投出了歐派家居、奧普等優秀的公司。但是對於投資者而言，如此龐大的投資對象，到底哪些是賺錢的？哪些是虧錢的？美凱龍總共有36.8億元用公允價值計算的對外投資，相當一部分是沒有上市的企業，他們的資產質量如何？也成為投資者十分關心的事情。會不會暴雷？業績大變臉？如果能完整披露，那更加好了。
以上的問題，美凱龍都是按照會計準則來，也相信美凱龍是一家優秀的公司。若能夠更加嚴謹，準則與其他企業看齊，有了同樣的標準，相信美凱龍的優秀就會更加突出的。
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