董希淼、卞永祖、刘英、展腾、陈治衡
一元复始，万象更新。1月份，以央行全面降准为序幕，我国经济金融新政策频频出台，新数据接连公布，新举措纷纷实施。其中，我国国内生产总值（GDP）突破90万亿元增强了我们的底气和信心，科创板试点注册制征求意见吹响了资本市场改革号角。如何理解2019年开年之际的市场热点和重大事件？我们对此进行深入解读。
第一件：央行三天两次释放流动性不是“大水漫灌”
1月2日，央行决定调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核，将单户授信标准从500万元调整为1000万元，扩大了普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面。两天之后，1月4日，央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。
此次降准为全面降准，释放资金约1.5万亿元，其中净释放资金达8000亿元。这将为银行业金融机构提供长期稳定的增量资金，也将进一步降低银行资金成本，有助于银行进一步发展普惠金融，提升银行服务实体经济尤其是小微和民营企业的意愿和能力。
此次降准时间上符合预期，力度上略超预期，但这不是“大水漫灌”，也不意味着货币政策转向：第一，此次降准虽然是全面降准，但释放出来的部分资金用于置换到期的中期借贷便利（MLF），对流动性释放仍有适当把控；第二，此前调整了普惠金融降准小微企业考核标准，引导资金流向小微和民营企业，这次再次重申要求；第三，此次降准分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，具有较强的针对性和精准度。
下一步，货币政策仍应以稳健为主基调。打好防范化解重大风险攻坚战，仍居未来三大攻坚战之首。必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，继续实施结构性去杠杆。货币政策应将继续保持稳健，继续引导金融资源从低效领域退出。不过，2019年货币政策预调微调力度将进一步加大，预计全年还将会有2—3次降准，市场流动性或将略偏宽松。美国等经济体有意放缓加息步伐，也为我国货币政策调整提供更加宽松的外部环境。除了降准，当下更重要的是改善货币政策传导机制。因此，还应进一步疏通货币政策传导中的梗阻，尤其是要进一步加大对金融机构的正向激励，使流动性能够更有效率地注入到实体企业。
第二件：GDP破90万亿中国经济成绩单靓中有忧
1月21日，国家统计局公布了中国2018全年的国内生产总值为900309亿元，首次突破90万亿，比上年增长6.6%，实现了年初的预期发展目标。初步估算人均GDP将接近一万美元。在转型升级的关键时期，取得这样的增长速度实属不易，为我国培育经济新动能以及贫困、就业等问题的解决打下了基础。
与此同时，经济增长的质量也有了明显提高。经济结构进一步优化、新经济新动能得到更快发展。2018年，全国居民人均可支配收入28228元，扣除价格因素，实际增长6.5%，与经济增长基本保持同步。其中，农村居民人均可支配收入实际增长6.6%，超过城镇居民的5.6%。同样，城镇居民人均消费支出实际增长4.6%，也远低于农村居民人均消费支出的8.4%，城乡差距正在不断缩小，农村经济存在的巨大发展潜力开始显现。
当然，经济中出现的隐忧也要高度重视。首先，在中美贸易摩擦大背景下，对外贸易或将面临更严峻形势。中美双方正就经贸问题进行磋商，透漏出的信息显示谈判前景较为乐观。不过就长期而言，中美经贸摩擦背后一些深层次矛盾并未消失。其次，从国内形势看，经济下行压力下伴随着潜在金融风险的挑战。在强监管背景下，地方政府融资面临困难，基建投资受到影响，社会融资规模增速持续回落，中小企业的生存环境更加困难。2018年经济前高后低、逐季下滑的态势，也预示着2019年面临更加复杂的发展局面。
不过我国还拥有相对充足的政策空间，比如积极的财政政策，以及更大规模的减税等。因此，我们要保持定力，继续推动供给侧改革，同时适度扩大总需求，我国经济实现高质量发展仍然具备众多有利条件。
第三件：科创板试点注册制强化制度建设
1月23日，中央深改委第六次会议审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》及实施意见。1月30日，科创板试点注册制征求意见稿发布，科创板试点注册制的筹备进入快车道。作为建设多层次资本市场的重要举措，科创板并非简单的扩容，其试点注册制更将带来资本市场基础制度的变革。
科创板定位高科技企业，服务国家战略。实施意见提出科创板定位面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求，主要服务于国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领高端消费，推动质量、效率和动力变革。
科创板将推动建设多层次资本市场。科技创新对我国经济增长的贡献率近60%，但中小型科技企业融资难融资贵问题依然突出，而我国直接融资比重比发达国家低50多个百分点。科创板采取了与原有主板、创业板、中小板不同的注册制，在股权安排上也可以采取同股不同权的方式，接受红筹企业和VIE架构。科创板试点注册制的实施将有助于改变金融对科技创新企业支持力度弱的现状。
科创板有助于补短板强化制度建设。科创板试点注册制需要健全资本市场法制体系，全面强化从严监管，完善以信息披露为核心的股票发行制度。科创板应建设严厉的退市制度，发挥市场在资源配置中的决定性作用；构建强大资本市场提高支持实体经济力度，坚持市场化、法制化、国际化。我们希望，科创板试点注册制将推动优化融资结构，补制度短板，构建资本市场新逻辑，更好地支持经济高质量发展。
第四件：央行创设央行票据互换工具(CBS)助推永续债
1月24日，中国人民银行公告创设央行票据互换工具（CBS），面向公开市场业务一级交易商进行公开招标，从中标机构换入合格银行发行的永续债，并向其换出等额央行票据，为银行发行永续债提供流动性支持。我们认为，CBS将有效释放流动性，但不会影响当前的货币政策取向，同时需要加强制度建设防范风险转移。
CBS将有效释放流动性。永续债是银行补充一级资本的重要渠道，在支持实体经济发展，缓解民营、小微企业融资难问题、防范化解金融风险等方面都具有重要意义，但流动性较差。创设CBS，可提高永续债流动性，增强市场对银行永续债的认购意愿，有力支持实体经济发展。
CBS绝非量化宽松。量化宽松的关键在于基础货币的增加。我国的基础货币由流通中的现金和商业银行的准备金存款构成，虽然CBS会造成人民银行扩表，但这并不涉及现金发行或商业银行准备金存款的变动，因而不会对基础货币产生影响。CBS是在不改变基础货币总量的同时，降低永续债发行的风险溢价。
要加强制度建设，防范风险转移。CBS是在宏观经济承受下行压力、商业银行信用扩张受抑制的背景下创设的货币政策工具，商业银行通过CBS将永续债置换给人民银行后，永续债的信用风险可能会随之转移至人民银行，或者过度压低发行银行的风险溢价，导致市场无法准确把握永续债风险。因此，需要对CBS持续研究，进一步完善风控制度。
第五件：推动保险资金入市仍需注重风险控制
1月28日和29日，中国银保监会连续两天发布消息，鼓励保险资金增持上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围；简化股权投资计划和保险私募、基金注册程序，支持保险机构加大股权投资力度。在资本市场寒冬之时，这两则消息对于稳定市场、提振信心起到积极作用。
可以预见的是，注册成本的降低和投资范围的拓宽将推动保险资金加快进入资本市场，有助于为资本市场引入长期稳定资金。但保险资金来源的特殊性质决定了保险资金、基金以及相关专项产品必须坚持安全性原则，这就要求在投资的过程中要特别注重风险管理。
首先，对金融风险进行科学有效的评估和预警。在金融风险中，市场价格的风险是投资活动中最为普遍的风险，由于股价的变动带来收益预期的不确定性都是在投资中必须要承担的风险。同时，利率风险、信用风险等也都具有深远的影响。美国国际集团AIG的破产与其风控机制失灵有着莫大的关系。因此，保险资金入市需评估各方风险，建立科学有效风险预警架构。
其次，防范保险资金运作的内部风险。在投资决策、投资操作的过程中经常存在决策失误、操作失误等风险，这种风险往往被人们所忽视，但能产生巨大的影响。相对于金融风险这些外部风险而言，内部风险是可控的。因此，加强内部运作监管、加强内部治理是风控的重要方面。
总之，未来保险资金入市，需要资产管理人、保险机构等市场参与主体加强风险意识、完善风控机制，更好地维护市场稳定、提高投资收益。
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