董希淼、卞永祖、劉英、展騰、陳治衡
一元復始，萬象更新。1月份，以央行全面降準為序幕，我國經濟金融新政策頻頻出臺，新數據接連公佈，新舉措紛紛實施。其中，我國國內生產總值（GDP）突破90萬億元增強了我們的底氣和信心，科創板試點註冊制徵求意見吹響了資本市場改革號角。如何理解2019年開年之際的市場熱點和重大事件？我們對此進行深入解讀。
第一件：央行三天兩次釋放流動性不是“大水漫灌”
1月2日，央行決定調整普惠金融定向降準小微企業貸款考核，將單戶授信標準從500萬元調整為1000萬元，擴大了普惠金融定向降準優惠政策的覆蓋面。兩天之後，1月4日，央行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點。
此次降準為全面降準，釋放資金約1.5萬億元，其中淨釋放資金達8000億元。這將為銀行業金融機構提供長期穩定的增量資金，也將進一步降低銀行資金成本，有助於銀行進一步發展普惠金融，提升銀行服務實體經濟尤其是小微和民營企業的意願和能力。
此次降準時間上符合預期，力度上略超預期，但這不是“大水漫灌”，也不意味著貨幣政策轉向：第一，此次降準雖然是全面降準，但釋放出來的部分資金用於置換到期的中期借貸便利（MLF），對流動性釋放仍有適當把控；第二，此前調整了普惠金融降準小微企業考核標準，引導資金流向小微和民營企業，這次再次重申要求；第三，此次降準分兩次實施，和春節前現金投放的節奏相適應，具有較強的針對性和精準度。
下一步，貨幣政策仍應以穩健為主基調。打好防範化解重大風險攻堅戰，仍居未來三大攻堅戰之首。必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，繼續實施結構性去槓桿。貨幣政策應將繼續保持穩健，繼續引導金融資源從低效領域退出。不過，2019年貨幣政策預調微調力度將進一步加大，預計全年還將會有2—3次降準，市場流動性或將略偏寬鬆。美國等經濟體有意放緩加息步伐，也為我國貨幣政策調整提供更加寬鬆的外部環境。除了降準，當下更重要的是改善貨幣政策傳導機制。因此，還應進一步疏通貨幣政策傳導中的梗阻，尤其是要進一步加大對金融機構的正向激勵，使流動性能夠更有效率地注入到實體企業。
第二件：GDP破90萬億中國經濟成績單靚中有憂
1月21日，國家統計局公佈了中國2018全年的國內生產總值為900309億元，首次突破90萬億，比上年增長6.6%，實現了年初的預期發展目標。初步估算人均GDP將接近一萬美元。在轉型升級的關鍵時期，取得這樣的增長速度實屬不易，為我國培育經濟新動能以及貧困、就業等問題的解決打下了基礎。
與此同時，經濟增長的質量也有了明顯提高。經濟結構進一步優化、新經濟新動能得到更快發展。2018年，全國居民人均可支配收入28228元，扣除價格因素，實際增長6.5%，與經濟增長基本保持同步。其中，農村居民人均可支配收入實際增長6.6%，超過城鎮居民的5.6%。同樣，城鎮居民人均消費支出實際增長4.6%，也遠低於農村居民人均消費支出的8.4%，城鄉差距正在不斷縮小，農村經濟存在的巨大發展潛力開始顯現。
當然，經濟中出現的隱憂也要高度重視。首先，在中美貿易摩擦大背景下，對外貿易或將面臨更嚴峻形勢。中美雙方正就經貿問題進行磋商，透漏出的信息顯示談判前景較為樂觀。不過就長期而言，中美經貿摩擦背後一些深層次矛盾並未消失。其次，從國內形勢看，經濟下行壓力下伴隨著潛在金融風險的挑戰。在強監管背景下，地方政府融資面臨困難，基建投資受到影響，社會融資規模增速持續回落，中小企業的生存環境更加困難。2018年經濟前高後低、逐季下滑的態勢，也預示著2019年面臨更加複雜的發展局面。
不過我國還擁有相對充足的政策空間，比如積極的財政政策，以及更大規模的減稅等。因此，我們要保持定力，繼續推動供給側改革，同時適度擴大總需求，我國經濟實現高質量發展仍然具備眾多有利條件。
第三件：科創板試點註冊制強化制度建設
1月23日，中央深改委第六次會議審議通過《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》及實施意見。1月30日，科創板試點註冊制徵求意見稿發佈，科創板試點註冊制的籌備進入快車道。作為建設多層次資本市場的重要舉措，科創板並非簡單的擴容，其試點註冊制更將帶來資本市場基礎制度的變革。
科創板定位高科技企業，服務國家戰略。實施意見提出科創板定位面向世界科技前沿、經濟主戰場、國家重大需求，主要服務於國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業；重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業；推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合，引領高端消費，推動質量、效率和動力變革。
科創板將推動建設多層次資本市場。科技創新對我國經濟增長的貢獻率近60%，但中小型科技企業融資難融資貴問題依然突出，而我國直接融資比重比發達國家低50多個百分點。科創板採取了與原有主板、創業板、中小板不同的註冊制，在股權安排上也可以採取同股不同權的方式，接受紅籌企業和VIE架構。科創板試點註冊制的實施將有助於改變金融對科技創新企業支持力度弱的現狀。
科創板有助於補短板強化制度建設。科創板試點註冊制需要健全資本市場法制體系，全面強化從嚴監管，完善以信息披露為核心的股票發行制度。科創板應建設嚴厲的退市制度，發揮市場在資源配置中的決定性作用；構建強大資本市場提高支持實體經濟力度，堅持市場化、法制化、國際化。我們希望，科創板試點註冊制將推動優化融資結構，補制度短板，構建資本市場新邏輯，更好地支持經濟高質量發展。
第四件：央行創設央行票據互換工具(CBS)助推永續債
1月24日，中國人民銀行公告創設央行票據互換工具（CBS），面向公開市場業務一級交易商進行公開招標，從中標機構換入合格銀行發行的永續債，並向其換出等額央行票據，為銀行發行永續債提供流動性支持。我們認為，CBS將有效釋放流動性，但不會影響當前的貨幣政策取向，同時需要加強制度建設防範風險轉移。
CBS將有效釋放流動性。永續債是銀行補充一級資本的重要渠道，在支持實體經濟發展，緩解民營、小微企業融資難問題、防範化解金融風險等方面都具有重要意義，但流動性較差。創設CBS，可提高永續債流動性，增強市場對銀行永續債的認購意願，有力支持實體經濟發展。
CBS絕非量化寬鬆。量化寬鬆的關鍵在於基礎貨幣的增加。我國的基礎貨幣由流通中的現金和商業銀行的準備金存款構成，雖然CBS會造成人民銀行擴表，但這並不涉及現金髮行或商業銀行準備金存款的變動，因而不會對基礎貨幣產生影響。CBS是在不改變基礎貨幣總量的同時，降低永續債發行的風險溢價。
要加強制度建設，防範風險轉移。CBS是在宏觀經濟承受下行壓力、商業銀行信用擴張受抑制的背景下創設的貨幣政策工具，商業銀行通過CBS將永續債置換給人民銀行後，永續債的信用風險可能會隨之轉移至人民銀行，或者過度壓低發行銀行的風險溢價，導致市場無法準確把握永續債風險。因此，需要對CBS持續研究，進一步完善風控制度。
第五件：推動保險資金入市仍需注重風險控制
1月28日和29日，中國銀保監會連續兩天發佈消息，鼓勵保險資金增持上市公司股票和債券，拓寬專項產品投資範圍；簡化股權投資計劃和保險私募、基金註冊程序，支持保險機構加大股權投資力度。在資本市場寒冬之時，這兩則消息對於穩定市場、提振信心起到積極作用。
可以預見的是，註冊成本的降低和投資範圍的拓寬將推動保險資金加快進入資本市場，有助於為資本市場引入長期穩定資金。但保險資金來源的特殊性質決定了保險資金、基金以及相關專項產品必須堅持安全性原則，這就要求在投資的過程中要特別注重風險管理。
首先，對金融風險進行科學有效的評估和預警。在金融風險中，市場價格的風險是投資活動中最為普遍的風險，由於股價的變動帶來收益預期的不確定性都是在投資中必須要承擔的風險。同時，利率風險、信用風險等也都具有深遠的影響。美國國際集團AIG的破產與其風控機制失靈有著莫大的關係。因此，保險資金入市需評估各方風險，建立科學有效風險預警架構。
其次，防範保險資金運作的內部風險。在投資決策、投資操作的過程中經常存在決策失誤、操作失誤等風險，這種風險往往被人們所忽視，但能產生巨大的影響。相對於金融風險這些外部風險而言，內部風險是可控的。因此，加強內部運作監管、加強內部治理是風控的重要方面。
總之，未來保險資金入市，需要資產管理人、保險機構等市場參與主體加強風險意識、完善風控機制，更好地維護市場穩定、提高投資收益。
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