2019年2月14日，无人机航拍的上海董家渡地块。（东方IC/图）
（本文首发于2019年2月21日《南方周末》）
造血业务缺乏，以及常年大额投资的惯性，让中民投近年来实际步入以债养债的阶段。
由绿地接盘的董家渡地王，不仅是解决此次中民投流动性危机的关键，也是中民投的起点。
民生系在中民投内部的强势地位，让一些股东与公司管理层之间心生间隙。
2019年2月14日，绿地控股（600606.SH）发布公告称，以121亿元的价格收购中民外滩房地产开发有限公司（下称中民外滩）50%的股权及标的公司全部债权。中民外滩是中国民生投资有限公司（下称中民投）旗下公司，主要负责上海董家渡项目的开发。
四年前，当董文标领衔的中民投以248.5亿元的价格拿下上海董家渡地王时，没人能想到，这块黄金土地的命运是无尽的等待和被迫出让。
一位接近绿地的知情者向南方周末记者透露，这次收购从2018年底就开始接触，主要由上海市政府从中斡旋，金额与时间早已确定。故在绿地公告之前，中民外滩就已提前完成了工商资料变更。
这起收购揭示出，中民投这家中国最大的民营投资机构，正遭遇创立以来最大的危机。
2014年，中民投是含着“金汤匙”出生的，其由全国工商联牵头，仿照同由工商联牵头的民生银行，一开始就集结了中国民营企业界的尖端力量。
发展至今，中民投总资产规模已逾三千亿，它是如何走到悬崖边的？
以债养债
2019年1月23日，中民投名下“17中民G1”盘中大跌28%，引发市场关注，公司随后解释为散户砸盘。可到了月底，中民投一笔30亿元的私募债也违约了，中民投流动性紧张昭然若揭。至2月12日，由于旗下债券异动，中民投向上交所申请暂停了其中三只债券的竞价交易。
眼下，中民投的债务危机虽因绿地接盘董家渡而暂时化解，但据南方周末记者统计，2019年中民投仍将有超过208亿债券到期。为了抚慰公众情绪，中民投总裁吕本献曾在与绿地交易完成当天公开强调，“中民投的净资产规模达800亿元，完全能覆盖债务和利息。我们有信心能解决当前的流动性困难”。
过去四年来，中民投的发展速度非常迅猛。其披露的债券募集说明书显示，中民投2015年—2017年的总资产分别为1470.17亿元、2724.70亿元、3061.13亿元，营业收入分别为46.64亿元、195.15亿元、286亿元。
但过快的跑马圈地也让公司债务大幅增长。按照上海清算所披露的中民投2018年三季度财报，截至2018年9月30日，公司总资产3108.64亿，总负债2327.92亿，资产负债率达74.89%，而同期的净利润仅为16.02亿，且同比下降了59.78%。
造血业务缺乏，以及常年大额投资的惯性，让中民投近年来实际步入以债养债的阶段。2018年，中民投先后发布的9只债券，共计110亿元，用途全部为“偿还公司到期债务”。
据财新报道，中民投早于2018年7月26日就差点触发债务违约，其时中民投曾发行一笔15亿规模的超短融，用于偿还即将到期的公司债，但该笔超短融债券直到行权日前一晚，靠四处打电话找钱，才最终完成认购。
不过，仰仗深厚的背景，这家公司在商业银行间仍有一定信用。截至2018年6月末，公司获得主要贷款银行的授信额度为1510.86亿，其中已使用额度767.63亿元，未使用额度为 743.23亿元。其中中信银行、兴业银行的授信额度最高。
截至2018年6月，中民投的刚性债务余额为523亿元，其中以短期债为主，高达475亿，长期债47.5亿元。
2019年，中民投在境内债权市场将有17只债券到期，规模高达208亿。最近一笔规模10亿元的“18民生投资SCP003”，将于2019年3月24日到期。
成败董家渡
此番由绿地接盘的董家渡地王，不仅是解决此次中民投流动性危机的关键，也是中民投的起点。
中民投于2014年8月正式揭牌，仅过了3个月，中民投便在仅有一次竞价的拍卖会上，与拥有国资背景的上海外滩投资携手，以248.5亿夺得上海董家渡13、15号地块。
值得一提的是，当时唯一参与竞价的泛海控股（00046.SZ）既是中民投的股东，也是董家渡10、12、14号地块的拥有者。
一位中民投内部人士告诉南方周末记者，拿下董家渡地王，是董文标为中民投诸多地产股东许下的心愿。据财新当时的报道，董家渡项目的盈利也将成为中民投向民生银行现有股东“赎买”民生银行股份的重要对价。
早在中民投成立之初，刚刚履任中民投董事长的董文标就曾表示，中民投将在上海修建百层高楼，三年即能回本。
然而，“三年回本”此后被证明是一句空谈。董家渡地块属上海市中心核心区域的绝版地块，根据当时中民外滩上报的规划方案，该项目总建筑体量为113.9万平方米，其中住宅、办公楼对外销售，商业部分留作自持，总投资额预计为604亿元，相当于修建4座上海中心大厦。整体预计要到2021年才能完工。
董家渡项目于2015年底才正式启动。但因体量巨大，牵扯拆迁问题，还涉及两处市级文物保护单位，外加黄浦区此前对董家渡格外重视，规划方案历经多次修改，导致中民投在拿地后一度进展缓慢。
多位上海地产从业者均向南方周末记者表示，探讨投资价值前，董家渡首先是一块难啃的骨头。到了2017年，中民投首次出让董家渡项目，将45%的股权转让给了安信信托，安信信托此后通过发行信托产品募资240亿接盘。
于2010年拿下董家渡地块的泛海控股，2018年底也将这部分土地转给了融创（01918.HK）。其地块牵扯的拆迁问题时至今日亦未能解决。
绿地此番收购董家渡的价格，其实与中民投拿地时价格相当。按照绿地控股的公告，截至2018年12月31日，中民外滩总资产453.16亿元，总负债352.98亿元，净资产100.18亿元。但由于目前该地块已近乎平整，绿地后期操盘的投入将大大降低，实际上是捡了便宜。
舍弃4年多来的投入与资金成本，选择断臂求生，中民投此番流动性危机可见一斑。
事实上，从一开始就囊括了诸多地产商股东的中民投，近年来在地产领域的投入不可小觑。除了董家渡，中民投还先后控股上置集团（01207.HK）、亿达中国（03639.HK），并入股阳光城（000671.SZ）。其中，亿达中国与阳光城原本就是中民投的股东。上述内部人士称，这些年来，中民投的投资决策与股东背景大多有直接关系。
大举投入的地产，成为中民投最主要的收入来源。截至2017年底，中民投旗下上置集团、亿达中国的总土储建筑面积分别为210万平方米和844万平方米。另据中民投债券募集说明书，公司2015年—2017年间物业销售和管理收入从2亿元快速上涨至108亿元，居各板块业务收入之首。
2014年9月1日，上海，刚刚挂牌的中民投。（东方IC/图）
被光伏产业拖累
事实上，地产并非中民投最初对外宣称的方向。成立之初，中民投的目标是打造产融结合的金融控股集团，布局九大板块。据经济观察报曾经的报道，中民投彼时打算成立多个投资基金，整合过剩行业，向钢铁、光伏、船舶三个板块各投1000亿。
但随后的进展，却难如人意。南方周末记者梳理发现，除了投资与资产管理外，中民投实际涉及的业务包括光伏新能源、融资租赁、房地产、保险以及公务机托管等。中民投实际并没有大举进军“过剩产业”。
光伏是中民投最早涉足的领域。早在成立之初，董文标便与宁夏当地政府签署战略合作协议，投资光伏行业300亿—500亿，此后又与国内光伏行业大佬协鑫集团建立规模100亿的产业基金。
然而光伏产业回报周期漫长，无法为公司在短期内提供稳定的流动性支持，这成为中民投后期钱紧的一大因素。截至2018年9月，中民投下属公司中民新能，已建立光伏电站项目22个，投资总额为101亿元。
中民新能曾是董文标计划中的九大子公司之一，该公司过去两年一直酝酿借壳圣阳股份（002580.SZ），但均以失败告终。时至今日，在中民投发布的每一份债权募集书中，“光伏产业周期长回报慢”，都是固定不变的风险提示语。
中民投涉足钢铁行业的想法更早。2014年5月，中民投内部曾计划联合方大集团、德龙钢铁、建龙集团和川威集团4家民营钢铁公司建立并购平台，打造一个可实现优势互补、资源共享的钢铁行业联合体。
但彼时由于国内钢铁行业大量过剩，钢铁联合体随后便陷入搁置。上述业内人士还透露，为实现钢铁行业布局，中民投筹备初期曾多次邀请复星集团入股，参与钢铁行业整合计划，但彼时复星并不看好中民投的思路，最终选择放弃。
产业整合，向来不易。中国钢铁工业协会常务副秘书长李新创曾在中民投创立之初就公开指出，中民投战略存在问题。他认为中民投参与钢铁行业整合需要跨过四道难关：史上最为严格的环保标准、庞大的资金需求、高端人才技术团队以及复杂的地方政府和企业家利益，整合远比想象难得多。
股东阋墙
中民投成立时，可谓星光熠熠，其由时任民生银行董事长董文标挂帅，初始股东包括巨人集团、泛海控股、苏宁集团等59家民企。
2013年5月，还在担任中国民生银行董事长的董文标曾在接受采访时透露中民投的创立动机，“中国100家大型民营公司，每家民营企业出1个亿，就是100个亿，成立一个中国民营企业投资公司，叫中民投，也是一个很强大的民间外交平台。”
但这个民企“大团结”的梦想，可能仅属于董文标一人。上述中民投内部人士告诉南方周末记者，打从创立之初，由他率领的“民生系”一众高管，与全国工商联体系内的股东，以及其它小股东之间就形成了彼此拉扯的势力。
在民生银行工作了近18年的董文标，创立中民投时也拉来了自己最信任的团队。除了史玉柱、卢志强这些民生银行股东，在中民投首届董监高名单中，副董事长赵品璋曾是民生银行副行长，时任总裁李怀珍不仅是董文标河南银行学校1977级的同学，此前也是民生银行监事会副主席。
另外，中民投现任董事长李怀珍、总裁吕本献与董文标同为河南老乡。1990年代董文标在交通银行郑州分行任职期间，吕本献曾任该分行办公室秘书。副总裁孔林山、王建平等人也均为董文标在民生银行的旧部。
在中民投成立之初，董文标在设计股权激励计划时，巧妙地引入民生银行旗下注册资本高达3000亿的民生加银基金管理公司，通过民生加银发行资管计划，并以这笔资金出资中民投股东中的有限合伙企业，使其代为持股。
这也直接导致在最初11家以有限合伙形式入股中民投的企业中，7家投资管理公司背后有民生加银的注资。按照工商资料，民生加银均是在这些公司成立不久便入资，直接便将原本几百万、几千万的注册资本提升至十亿以上。
除此之外，民生银行与中民投在业务层面也多有往来，2014年11月，中民投宣布完成收购民生国际通航61.25%股份。而在公司成立两个月即发生的19笔股权质押中，有10笔，总计22亿股，均质押给了民生银行。
多位接触过中民投的人士向南方周末记者表示，民生系在中民投内部的强势地位，让一些股东与公司管理层之间心生间隙。
在此背景下，股东质押套现的情况在这家“民企大联盟”身上频繁发生。工商资料显示，从2014年10月至今，中民投的股东已陆续发起了151起股权质押。仅在中民投开业不到两个月的时间里，就有14个股东发起19笔股权质押，累计出质的股权数量高达109亿股。
2018年，中民投股东的质押情况继续，总共有28次，有效质押的股权数为74.8亿股。其中，山东万通石油、福建阳光集团、山西宝山矿业、广西尊荣资产管理等均为10亿股全额质押。福建阳光、广西尊荣均质押给了厦门国际银行，而山东万通石油则全额质押给了民生金融租赁股份有限公司。
早期追随董文标的史玉柱、卢志强等人，中途先后退出了中民投。史玉柱于2017年1月高调宣布退出中民投，重返民生银行，同年10月，泛海控股也以13.5亿的价格，转让当年出资10亿所获得的10亿股中民投股份。
“这么大一个项目，都想从里面赚钱，却从来没人愿意向外拿钱，怎么搞得起来?”一位上海投资界人士向南方周末记者分析道。
2018年10月，董文标离任中民投，公司副总裁孔林山、王建平、张胜和陈国钢等董文标旧部也相继离职。2019年2月11日，中民投首次设立董事局联席主席，由泰国正大集团执行董事及资深副董事长、正大光明有限公司首席执行官杨小平出任。这意味着，中民投正式告别“民生系”说了算的发展阶段。
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